一、公司概况：中药优势企业，创新转型升级
（一）高端中药制剂为主，布局多元大健康产业创新转型
公司是生产、销售和研发高端中药制剂产品的现代化制药企业。公司成立之初，董事长制定以中药注射剂产品为主的发展战略。2000年，欣瑙泰血塞通注射液、黄芪注射液被国家药监局列为国家中药保护品种。随后，公司步入稳步提升期。2004年，注射用血塞通冻干粉针列入国家火炬计划。2005年，舒血宁注射液被列为国家二级中药保护品种。2006年，在保持中药品类优势基础上，公司开始探索化药领域，进入高速发展期。2011年，公司整体变更为股份有限公司，跻身医药工业百强企业第15名，公司产品实力和品牌影响力逐步提升。2014年，公司开始探索打通中药上下游产业链，布局中药材领域。2015年，公司登陆A股主板市场，步入“产品经营+资本经营”新时代。
2016年之后，公司步入创新布局期，着力推动多元大健康产业创新布局转型。2018—2019年相继成立投资基金致力于医药产品研发、中药产业引导和GMP医药企业股权并购。2019年，亳州市中药材商品交易中心投入运营，实现全品类商品的线上线下一体化、中药产业供应链智能化。2020年公司启动非公开发行股票，为化药创新药及仿制药研发、原料药生产、中药材加工等项目募资。2021年，公司联合股东收购浙江特瑞思，深度布局生物药领域。
（二）经营风格稳健，拳头产品贡献高毛利
公司营业总收入除2018年受中药材价格下跌行业背景影响外，始终保持正增长。2016—2020年，公司营业总收入CAGR为9.28%，收入端增长较为稳健。2020年公司营业总收入34.11亿元，同比+3.46%，归母净利润4.36亿元，同比+6.76%；扣非归母净利润3.59亿元，同比+5.15%。未来随着中药主力品种持续放量，创新品种渐入收获期，公司盈利能力有望进一步提升。
中药制剂构筑公司业务基石，布局中药材打通产业链上下游。作为一家以中药起家的药企，公司深耕中药领域二十余年，相关研发和生产、销售经验丰富，中药制剂业务稳健。2020年，中药制剂收入19.80亿元，占公司主营收入的58.43%。公司中药产品主要适用于治疗心脑血管疾病（注射用血塞通冻干粉针、舒血宁注射液、血栓通胶囊）和呼吸系统疾病（复方芩兰口服液和小儿热速清），均为国家医保目录药物，其中注射用血塞通冻干粉针和血栓通胶囊进入国家基药目录。公司自2014年起开始延展至中药材上游产业链，2020年公司外购商品及药材收入11.95亿元，占公司营业总收入的35.04%，其中中药材贸易收入7.91亿元，占比药物贸易总收入的66.19%。2016—2020年，公司中药、中药材贸易CAGR分别为6.11%和26.23%，打通中药产业链上下游有助于公司进一步扩大主业。
公司盈利能力位于行业上游水平，中药制剂、生物制剂毛利表现突出。分业务看，公司生物制剂和中药制剂毛利水平表现亮眼，2020年生物制剂毛利率为91.92%，中药制剂毛利率为87.38%。化学制剂受仿制药因素影响，毛利略低，2020年毛利率为39.38%，但高于外购产品及药材毛利率4.27%。总体来看，公司销售毛利率相较行业水平优势明显，盈利能力较为突出。
（三）股权结构稳定，实际控制人方同华先生与公司深度绑定
公司股权结构稳定，实际控制人与公司利益高度一致。黑龙江创达集团持有珍宝岛药业68.29%股份，公司实际控制人、最终受益人方同华自1996年创办有限公司起担任公司董事长，具有多年药材、制药从业经验，通过创达集团间接持有上市公司31.18%股份，与公司利益深度绑定，助力公司长远发展。公司管理层具备医药、管理、财务和法律多元背景，助力公司经营发展。
（四）投资特瑞思，加快布局生物药领域
联合股东共同投资特瑞思，加快布局生物药领域。2021年6月，公司拟与龙鹏投资共同投资浙江特瑞思药业股份有限公司，其中珍宝岛投资4亿元，占特瑞思增资扩股后总股本的16.67%；龙鹏投资将其对特瑞思享有的6.20亿元债权转换为股权，占特瑞思增资扩股后总股本的25.84%。
特瑞思是一家集研发、商业化生产和销售为一体的创新生物制药企业。该企业由国际知名企业的归国精英联合浙江民营公司创立，核心团队具备抗体研发、工艺、质量到商业化大规模生产的丰富经验，且与国际化水平充分接轨。除面向中国市场外，特瑞思还面向包括欧美主流市场在内的全球市场，致力于研发和生产质量优越、患者能承担的癌症治疗单抗药物。特瑞思专注于单抗类药物的研发和生产，拥有符合国际cGMP标准的大规模商业化生产基地，商业化规模达20000L（4×5000L），具有成本优势。公司拥有一支国际一流水平的CMC团队，采用杂交设计、高效CIP/SIP等国际前沿新设计，不锈钢反应器产能提高60%，实现细胞株高表达、高收率，在低成本同时保证药物质量。
二、行业分析：人口老龄化+政策扶持，创新转型探索发展之路
（一）人口老龄化程度加深，带来大量未满足的医疗健康需求
根据全国第七次人口普查数据显示，与2010年相比，60岁以上人口占比提升5.4个百分点，15—59岁人口占比下降6.8个百分点，显示出我国人口老龄化程度加深。
根据卫生部数据，60岁以上老年人慢性病患病率是全部人口患病率的3.2倍，伤残率是全部人口伤残率的3.6倍，老年人消耗的卫生资源是全部人口平均消耗卫生资源的1.9倍。人口老龄化程度加深带来的医疗健康需求是巨大的。
（二）国家层面政策持续扶持
中医药产业是国家重点保护产业之一，国家相关政策积极鼓励中医药行业健康发展。近期，国家卫健委等部门联合发布《关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见》。该意见要求进一步完善综合医院中西医协同相关制度。卫生健康行政部门要将中西医结合工作纳入医院评审和公立医院绩效考核，推动综合医院中医药发展。结合此次新冠肺炎治疗中中西医联合疗法“1+1>2”的疗效，未来中西医联合疗法在诊疗中使用优先级有望得以明确，例如在诊疗指南的一线用药方案采用中西医联合疗法。疗效明确且药物多被纳入诊疗指南、基药目录和医保目录里的中药企业有望受益。
（三）创新转型是中医药长期发展的重要方向之一
中医药创新力量薄弱，需要建立适应中医药体系的创新机制。中医药研发长期以来面临作用机理不明、有效成分不清的困难。相比于成分清晰、作用机制明确的化药和生物药，中药创新难度更大。近年来，国内新药注册受理中成药数量远少于化药和生物制品，中药创新研发周期长，审核不确定性大制约了中药创新热情。因此，加快中药注册审批流程，建立适合中医药理论体系的评价标准，成为促进中药创新发展必不可少的配套措施。
三、创新研发为核心，三驾马车助力公司长期发展
（一）拳头产品稳健增长，中药板块提供业绩保障
1.心脑血管用药需求持续提升，公司核心产品有望延续高增长
人口老龄化加剧背景下，心脑血管疾病患病率逐年增加，心脑血管用药市场需求提升。心脑血管疾病作为老年人常见疾病之一，近年来患病率持续增加。从城市零售药店终端数据看，心脑血管用中成药市场需求持续提升，米内网预测2020年市场规模将超百亿，同比增长3.78%，占中成药总体市场规模超过10%。
注射用血塞通冻干粉针和血栓通胶囊作为公司拳头产品，未来有望延续高增长。在持续提升的市场需求背景下，2020年，公司注射用血塞通冻干粉针销量7119.54万支，同比增长7.35%，其中100mg品规增速高达190%，实现翻倍增长。我们认为2019—2024年，注射用血塞通冻干粉针CAGR有望达15 %以上。口服用血栓通胶囊作为独家产品，销售表现同样亮眼。在用药原则中，口服优于肌注优于输液，口服依从性较高，未来口服剂型需求会持续放量。
2.核心品类二次开发，积极探索院内制剂和配方颗粒
探索中药研发创新，巩固中药优势地位。目前公司已对注射用血塞通冻干粉针、血栓通胶囊、复方芩兰等优势品种进行二次开发，通过开展临床循证、改变剂型和增加适应症和适应人群方式，推动核心产品升级。2020年，公司参与首都医科大学附属北京儿童医院牵头的“重大新药创制”科技重大项目，独家品种复方芩兰口服液已完成儿童急性上呼吸道感染（风热感冒证）的临床研究，证实该品种对6—12岁儿童感冒疗效确切，安全性好。2020年公司复方芩兰单品种贡献营收0.46亿元，同比增长53%。未来随着适应人群拓展，品类创收规模有望进一步打开。新药领域也将同步发力，选择具有临床价值与市场价值的中医优势病种，秉承“名院名医名方”新药创新理念，数款中药新品正在开发的不同阶段。除通过自主研发方式，公司还将充分发挥资本力量，通过中药并购或合作开发，加快中药创新布局，巩固公司强势业务稳健增长。
中药配方颗粒市场规模持续增长，院内制剂备案具有时效优势。中药配方颗粒发展至今，在国内已有二十多年历史，由于其保存方便、安全卫生、成份完全等优点，市场规模也在持续扩大。根据工信部数据，2019年我国中药配方颗粒市场规模达502.59亿元，约占中药饮片收入的26.01%。预计在新冠疫情影响下，中药配方颗粒市场增速将加快，2020年销售额达533亿元。目前，公司围绕配方颗粒已完成逾550个品种备案，提前布局有助于把握市场机会，抢占市场份额。除配方颗粒外，院内制剂也将是未来研发创新重点布局之一。围绕中药优势领域、经典名方和医院销量前100品种，公司已合作申报49个院内制剂备案，计划2年内完成300个品种的备案。备案制有助于降低研发风险，发挥时效优势，尽快形成确定性的营收规模。
3.产业链向上游延伸，中药材贸易贡献业绩
布局中药材种植和产地加工，确保优质优价产品可追溯。2021年2月，公司非公开募资获证监会批准，其中3.57亿元将用于中药材产地加工，占本次非公开募资的20%。根据公司公告，本次中药材产地加工项目包括亳州皖药产地加工项目（一期）和甘肃（岷县）陇药产地加工项目，两地均具有优质中药材资源，有助公司加快规模化道地药材种植、加工转型。
“平台+实体”双轮驱动，开创智慧药市运营先河。2019年，由安徽省人民政府批准设立、公司斥资21.88亿元投建运营的亳州中药材商品交易中心正式开业。“现货市场+电子交易平台”双线交易，旨在为药农、药商、药企提供标准化服务，节约交易成本，提高交易效率。同时，交易中心紧随互联网发展，已建成多个电商平台。中药材交易中心前瞻性布局也为公司开启新增长逻辑，2019年公司中药材贸易销售额6亿元，同比增长275%，实现爆发式增长，2020年公司中药材贸易销售额增长31.83%至7.91亿元，贡献当年营收的23.19%，进入收获期的药材交易中心将进一步推动公司未来中药板块业绩稳定增长。
（二）长线布局生物药领域，加速公司战略转型与国际化接轨
公司长线布局生物药，投资特瑞思，在研管线丰富。单抗方面，TRS003适用于非小细胞肺癌、结直肠癌等多种癌症治疗，目前已进入美国Ⅲ期临床；TRS004适用于乳腺癌、胃癌治疗，当前已进入美国Ⅰ期临床。ADC方面，TRS005和TRS006为自主研发（全球权益）项目。TRS005适用于复发及耐药型非霍奇金淋巴癌治疗，目前已进入Ⅰb期临床，预计于2021年10月进入Ⅱ期，Ⅱ期后附条件上市。TRS006适用于三阴性乳腺癌、白血病、胃癌、肺癌疾病治疗，当前正在积极开展临床前研究。另外，特瑞思也积极采用合作引进方式布局ADC市场。TRS012引进全球权益，适用于肝癌及肺癌两大癌种治疗。TRS013引进大中国权益，适用于黑色素瘤、侵入性乳腺癌和胰腺癌治疗。免疫治疗方面，TRS007将于2022年与生物类似药TRS003、TRS004和ADC新药联用进行Ⅲ期临床。
1.生物类似药面向全球市场，中美双报市场空间广阔
特瑞思高质量、国际标准的生物类似药，被FDA批准进入可互换生物类似药临床研究。TRS003为贝伐珠单抗生物类似药，目前已进入国际多中心Ⅲ期临床试验。由于精细结构和糖基化与原研药高度相似，TRS003成为全球首个被FDA批准进行可互换临床试验的生物类似药，并且同意Ⅲ期临床试验70%患者来自中国（全球首例）。TRS004为曲妥珠单抗生物类似药，目前项目已在美国获批临床并准备启动Ⅰ期临床，完成Ⅰ期临床后，将按照可互换生物类似药开展Ⅲ期临床试验。从实验数据来看，TRS004糖基化和原研药同样高度相似。
重磅级生物类似药中美双报，市场空间广阔。贝伐珠单抗主要适用于非小细胞肺癌、转移性结直肠癌等高发癌种，根据Frost & Sullivan 预测数据，2030年我国非小细胞肺癌患者将达104.2万人，转移性结直肠癌达到17.01万人。2030年中国贝伐珠单抗市场将增长至99亿元。截至目前，除罗氏原研药安维汀，仅有齐鲁、信达生物和绿叶制药子公司博安生物的贝伐珠单抗生物类似药上市。
曲妥珠单抗广泛应用于各期HER2阳性乳腺癌治疗和胃癌治疗，弗利沙文预测2030年我国晚期HER2阳性乳腺癌患病人数将增长至1.96万人。市场规模有望在2030年增长至136亿元。目前，国内已获批并销售的曲妥珠单抗生物类似药除罗氏原研药赫赛汀，仅有复宏汉霖研发的汉曲优。
2.单抗偶联产品占主导，创新型ADC有望获批有条件上市
自主开发+合作引进加快ADC产品布局，相比裸抗疗效更佳。特瑞思目前共有4款ADC在研产品。其中，自主研发项目TRS005属于国家1类创新药ADC，可用于治疗复发及耐药型非霍奇金淋巴癌，该项目已获科技部重大新药创制专项支持，纳入特殊审评通道。I期临床数据已展示出较好疗效，II 期临床完成后可申报有条件上市，该产品有望成为第一个上市的抗CD20-ADC 产品。动物实验数据表明，0.75mg/kg的TRS005抑瘤率达81.23%，优于6mg/kg利妥昔单抗79.02%的抑瘤率，TRS005疗效是美罗华单抗的8倍，且毒性较小，疗效更佳。自主研发项目TRS006同样已获科技部重大新药创制专项支持，目前三阴性乳腺癌和胰腺癌都缺少有效的治疗方案，该ROR1 ADC提供了相关肿瘤的解决方案。
3.强大CMC生产工艺，保障产品质量+成本双占优
强大CMC生产工艺，实现商业化规模生产保障低成本。特瑞思核心团队均来自国际知名生物制药企业，具有多年单抗工艺开发经验，技术实践经验丰富。研发团队先进的蛋白分析及鉴定技术平台和PAT保证了工艺开发建立在QbD的基础之上，有效降低生产成本。目前，特瑞思生物类似药成本在75-85美元/克，对比国内企业350-1500美元/克的生产成本极具性价比优势；PD-1单抗成本在50美元/克，国内企业成本在500-1300美元/克，成本优势明显。
自主产权细胞构建技术平台，高通量筛选高表达、高收率、高纯度细胞株。特瑞思拥有自主产权创新型宿主细胞（trs-GS-CHOK1）及细胞构建技术平台，同时拥有高活率、高稳定性的细胞培养平台，滴度达3-8克/升。借助研发优势，研发团队具有国际先进水准的高灵敏度蛋白分析技术及质量控制，蛋白纯化平台能实现超过80%的高回收率和超过98%的高纯度。同时，特瑞思还进行国际前沿的纳米抗体平台研发，关键技术平台优势为特瑞思在低成本基础上保障。
（三）化学创新药+高端仿制药研发储备有序进行
1.围绕抗病毒、抗肿瘤等领域进行化学创新药研发，核心品种市场广阔
公司聚焦抗病毒和抗肿瘤领域，以引进合作+自主研发模式，围绕心脑血管、肿瘤、呼吸系统等多领域开展产品创新研发，目前共有多个I类创新药储备项目。
1）抗流感新药HNC042：截至2020年末，该项目已先后于美国和中国完成I期临床桥接试验。该药物具有广谱抗病毒药效；对敏感型R-PR8、WSN及耐药型（H274Y）都表现出高抑制活性；对耐药毒株的抑制活性显著优于帕拉米韦和奥司他韦。产品对标南新制药的帕拉米韦氯化钠注射液，2020年全国销售额达8亿元，同比增长54%。
2）抗肿瘤药物HZB1006：该药物适用于肝癌等多种癌症。该项目已获黑龙江省化学药与生物药科技重大专项资助，目前正启动I期临床试验。该药物具有良好的药物靶向性。抗血管生成作用优于仑伐替尼。产品对标索拉非尼，疗效及耐受性优于索拉非尼，具有冲刺肝癌一线治疗药物潜力。
3）抗肿瘤药物HZB0071：临床前研究表明，HZB0071在乳腺癌、前列腺癌等癌种表现较优，目前准备启动中国I期临床。全球尚无同靶点药物上市，对标产品进展最快的是Ipatasertib，目前已进入三期临床。该产品联合紫杉醇疗效明显优于单用紫杉醇，如上市有望成为二线或三线用药。
2.募投项目落地，高端制剂和仿制药研发提速
积极布局高端制剂和仿制药研发，增强公司竞争力。根据公司公告，本次非公开募投项目除投资4.09亿元于化学创新药，还将投资2.62亿元用于31个仿制药项目研究。根据公司2020年年报，目前公司在研化药原料药及仿制药制剂项目共42项，各仿制药项目已有序落地。
公司依托原料药平台优势，扩建鸡西三期工程项目，计划总投资规模4.89亿元，募投资金投入3.73亿元。整个三期建设内容用地面积约83760平方米，新建建筑面积约49917平方米。三期工程完工后，预计鸡西生产基地能实现化学原料药年产4745千克的产能，从而保证公司化药自制的原料供应，使下游制剂生产有所保障。
（四）以科技研发为核心，聚焦高质量发展打造珍宝岛品牌
1.注重研发投入，研发体系分工明确
公司目前具有完备的现代化研发体系。北京研究院主要负责化学创新药和高端仿制药研发，哈尔滨研究院负责化药原料药及仿制药研发、中药二次开发与配方颗粒研发，杭州研究院则负责生物药研发。公司持续加大研发投入，2020年公司研发支出投入总计1.24亿元，占营业收入比重从2016年的2.97%增长至3.65%。
2.核心研发团队专业化水平高，与国际化标准充分接轨
研发团队专业背景扎实，与国际标准充分接轨。中药团队，孟杰博士为中药研究院院长，担任中国中药协会经典名方副主任委员、世界中医药联合会中药分会常务理事，具有30多年中药新药研发工作经验。化药团队，科技研发中心首席医学官聂朝宏博士曾任天士力集团临床平台负责人，张同波博士曾任华夏生生药业合成部负责人，成功主持或参与十余个药品研发项目。生物药团队，特瑞思创始人、董事长兼CEO吴幼玲博士曾就职于施贵宝、强生、西雅图基因及赛诺菲等全球知名企业。首席技术顾问Morris博士是单抗偶联药物开发和产业化的创始人之一，领导了重磅级ADC药物Adcetris和Trodelvy研发上市。
投资建议：我们看好公司中药创新转型和深度布局化药、生物药，三驾马车助力公司长期发展。我们预计2021—2023年公司营业收入分别为41.96/50.31/59.14亿元，归母净利润分别为5.81/7.39/9.41亿元，对应EPS分别为0.68/0.87/1.11元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
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