渠道改革举措十分大胆，但成果尚未显现。
近期白酒行业的关注度居高不下，作为酒水行业的风向标，2024年的全国春季糖酒会于近期闭幕，相较于往年展会的丰富活动，今年较为冷清，少有新产品、新概念提出。
但在同时举办的中国酒业资本论坛上，投资大佬林园看多白酒行业，表示当前的估值合理且偏低，且未来至少20年内，白酒还都是非常好的行业。
白酒业内素有“西不入川，东不入皖”的说法，徽酒的三家龙头公司中，古井贡酒（000596.SZ）和迎驾贡酒（603198.SH）风云君都已研究过。
（来源：市值风云APP）
今天就来讲讲最后一家——口子窖（603589.SH）。
管理层控股，近年来增长有限
口子窖前身为1949年创立的“国营濉溪人民酒厂”，是新中国成立后第一批白酒企业之一，地处隋唐大运河文化带和黄淮河名酒带，其酿酒历史始于春秋，兴于隋唐，距今已有2,700余年。
口子窖上市于2015年，彼时公司已私有化，第一大股东为高盛旗下的私募股权基金GSCP Bouquet Holdings SRL（“GSCP Bouquet”），持股22.74%。
上市后GSCP Bouquet陆续减持股份，至2017年末已退出十大股东行列。
目前口子窖的实际控制人为董事长徐进、前董事长刘安省以及另外7位一致行动人，截至2024年3月合计持有42.01%的股份，属于典型的管理层控股标的。
另外7位一致行动人均为口子窖现任或前任管理层。
01 业绩增速疲软，规模已落后
从收入规模来看，2017-2022年间口子窖营业收入自36.0亿增长至51.4亿，CAGR约7.4%，而同期内古井贡酒、迎驾贡酒的营收CAGR分别为19.1%、11.9%。
逊于同行的增速下，口子窖与古井贡酒间收入规模的差距愈拉愈大，且在2022年被迎驾贡酒反超。
（来源：市值风云APP）
在利润端情况也是大致相似，2017-2022年间口子窖的归母净利润CAGR约6.8%，古井贡酒、迎驾贡酒则分别为22.3%、20.7%。
2022年其归母净利润15.5亿，同样是三家公司中最低。
（来源：市值风云APP）
但是凭借着更高的省内收入占比，2021年口子窖在安徽省内的市占率仍对迎驾贡酒保有微弱优势。
（来源：立鼎产业研究院，市值风云APP制图）
从销量看，除疫情影响严重的2020年外，近年来口子窖的白酒年销量均维持在3.3万千升的水平，在三家公司中也是处在最末的位置。
古井贡酒的销量数据按照0.9吨等于1万千升换算。
（来源：各公司公告，市值风云APP制图）
02 价高成本也高，毛利率相当
口子窖将旗下产品划分为高档、中档、低档，近年来高档白酒贡献了营收的绝大部分，2022年收入占比约95%。
在口子窖的定义里，高端白酒的底线是100块钱每升。
出厂价在10万元/千升及以上的为高档产品，3万元/千升至10万元/千升的为中档产品，其他为低档产品。
（制图：市值风云APP）
不过从价格来看，口子窖并不输于同行。
2022年其白酒平均售价每千升14.78万元，要高于古井贡酒的12.69万元和迎驾贡酒的9.85万元，但差距在逐年缩小。
（来源：各公司公告，市值风云APP制图）
高价的同时，口子窖也投入了更高的单位成本，这说明贵的有道理。
最终从在毛利率上看，近年来口子窖维持在75%左右，略低于古井贡酒，高于迎驾贡酒，三者整体处于同一数量级。
（来源：市值风云APP）
兼香型差异化竞争，但前景并不乐观
口子窖相比于两家徽酒同行，在香型方面走的是差异化路线。按照白酒行业业内的分类，古井贡酒和迎驾贡酒均属于浓香型白酒，口子窖则归属于兼香型。
口子窖拥有独创的兼香酿造工艺，具备“三多一高两长”的显著特点，在国内兼香白酒领域处于领先地位，这也是其成本高的内在逻辑。
（来源：公司官网）
2021年，口子窖兼香型酒市场份额与白云边同处第一梯队，均为16%左右。
近年来，口子窖在品牌推广过程中也在着重突出兼香型这一特点。
2020年前，其品牌战略为“真藏实窖”，强调年份特征；2020年之后，品牌战略则变更为“多曲并用，自然兼香”。
2023年初口子窖推出兼系列产品兼10、兼20、兼30，对原有的口子窖10年、20年、30年三类产品进行迭代，进一步突出兼香特征的同时在价格方面也进行了的抬升，补齐了千元以上的价格带。
但是不得不说的是，兼香型作为白酒行业中较为冷门的香型，在白酒行业中的份额相当有限，未来增长前景也并不理想。
按照弗若斯特沙利文的预测，2021-2026年间中国白酒市场规模将自6,033亿增长至7,695亿，CAGR约5.0%；其中兼香型白酒市场规模自307亿增长至343亿，CAGR仅2.2%。
（来源：珍酒李渡招股说明书）
近年来兼香型在白酒市场中的占比也在下滑，2022年仅占有5.0%的份额，且预计将在未来几年内持续下滑。
（来源：珍酒李渡招股说明书，市值风云APP制图）
改革渠道模式，但成果尚未显现
口子窖的销售渠道模式长期采用的是传统的“大商制”，即由大型经销商全权代理区域内全产品的营销活动，市场操作、销售人员安排、销售费用投放均由经销商主导，口子窖仅负责生产和品牌宣传。
（来源：口子窖2023年中报）
实际上口子窖的发迹和经销商密不可分，在2002年原股份有限公司设立时，发起人中便包含四位经销商。
2015年IPO时，第四、第五大股东也均为经销商，随着解禁后减持，均已退出十大股东之列。
（来源：口子窖2023年中报）
这种模式的优势在于能够利用大商现有的销售资源，在较低的资金投入水平下实现快速扩张，是口子窖能够成长至如今规模的重要推力。
但在白酒高端化的趋势下，大商制渠道掌控力不足的缺陷逐渐显露，致使口子窖对终端市场和消费者了解十分有限，妨碍了产品进一步高端化。
此外，在已获得丰厚利润的情况下，大商们对于开展诸如推广新品、渠道下沉等创新举措的意愿不强，与口子窖之间利益冲突愈发突出。
自2019年起，口子窖开始进行渠道改革，主要的手段则是分割大型经销商的代理权限，如将区域内全产品代理改为分产品代理、发展团购渠道等，并在现有代理商未覆盖的区域另择代理商。
但是改革进展并不明显，除期间经历了疫情之外，很大一部分原因在于口子窖旗下大单品——年份酒系列（口子窖10年、20年、30年等）的销售渠道仍攥在原有的大型代理商手中。
因此风云君推测，这也是为什么口子窖在2023年推出的兼系列要取代原有的年份酒系列，而非定位为新品类的原因，产品迭代也是渠道改革的一部分。
对于新品兼系列，口子窖则创新地采用了平台公司模式，将销售渠道扁平化，回收销售过程中的诸类权力，进而增强的渠道掌控力。
平台公司全称安徽兼有道商贸有限公司，由原大商安徽黄海商贸有限公司实控人黄海（出资49%）与众多原二级分销商（出资51%）共同出资设立，未来仅负责物流、打款和政策执行工作，销售政策制定、费用投放、终端对接等均由口子窖执行。
从结果来看，2023年前三季度口子窖实现营业收入44.46亿元，同比增长18.2%，增幅较2022年有所提升，但仍低于古今贡酒、迎驾贡酒同期内的25.0%、23.4%，改革成效还需进一步观察。
产能有限、存货积压，现金流吃紧
产能受限也是近年来压制口子窖业绩增长的一大因素。
前文中提到近年来口子窖的白酒销量均处在约3.3万千升的水平，由于成品酒“以销定产”的模式，其产量也维持在同一水平，未有长进。
口子窖的产能布局为包含口子工业园、口子产业园、口子酒文化博览园的“一企三园”，全部建成后白酒年产能约8万千升。
目前仅工业园以及产业园一期投产，产业园二期仍在建设中，口子窖计划在未来2-3年内原酒年产能突破6.5万吨，同时储酒年产能达到40万吨。
但是结合兼香市场有限、渠道改革仍在推进的背景下，大量增量产能的消纳又将为口子窖带来考验。
自2020年以来，其资本开支水平有明显提升，同期内经营性现金流也有恶化下，自由现金流净流入金额较此前年份大幅降低。
（制图：市值风云APP）
经营性现金流的恶化来自存货占用资金的增加，2019-2022年自23.33亿增长至42.11亿，占总资产近四成。
从成分看，口子窖存货以窖藏的半成品酒为主，2022年末半成品酒储量高达28万千升，而成品酒库存仅5,583千升。
虽说窖藏是兼香型白酒生产过程中的必备环节，但在近年来收入增长有限的情况下，存货周转率持续下滑，减值风险还是值得警惕的。
（制图：市值风云APP）
在现金流承压的同时，近年来口子窖还维持着高水平的分红，2020-2022三年间股利分配率均在50%以上。
三年内合计分红金额25.12亿，远远高于期间7.31亿的自由现金流，降低了偿债能力的同时，也意味着高分红很难持续。
（来源：市值风云APP）
好在其账面上并无有息负债，2022年末货币资金和银行理财合计有21.53亿，流动性无虞。
从历史情况来看，口子窖属于分红意愿较强的公司，上市以来累计分红金额52.42亿元，远高于9.6亿的募资金额。
截至2024年3月26日，口子窖的市净率为2.8倍，显著低于同日A股白酒行业上市公司市净率的中位数为4.9倍。
相较之下，古井贡酒、迎驾贡酒的市净率分别为7.6和7.7倍，高于行业中位数。
（制图：市值风云APP）
近年来由于销售费用率的提升，口子窖的ROE下滑明显，2022年为17.9%，至2023年前三季度已低于两家竞争对手。
（来源：市值风云APP）
受产能不足、大商束缚以及小众香型“三座大山”的影响，相对于徽酒的另外两大巨头，口子窖业绩增速着实有限，与古井贡酒的差距越来越大的同时，还被迎驾贡酒赶超。
2023年口子窖的渠道改革进入深水区，通过发布新品、实行新模式取代已有产品的举措十分大胆，但成果还未显现。
同时其新产能也在建设中，口子窖正在着手搬掉前两座大山。
但是兼香型作为小众香型，给予了口子窖独特的差异化定位的同时，无论是市场规模还是增长前景，放在白酒行业中均无竞争力，无疑压缩了口子窖的发展上限。