营收持续走低、经营现金流转负、预付款项高位运行，国联股份近期披露的业绩展现出了当下的经营压力。
面对财务指标的波动，国联股份的管理层将其归因为“主动的业务结构优化”与“保供御寒”策略。但在这些战略考量背后，放宽下游账期带来的回款变慢、底层资产受限的现实，以及至今未有定论的监管立案调查，都是客观存在的挑战。
当高额的资金垫付与体量不小的双向关联交易交织在一起，国联股份究竟是在经历主动降速的阵痛，还是正在遭遇一场关于财务健康度与内控合规的实质性考验？
01 营收失速，应收账款暴涨45%
在最新披露的财报中，国联股份最直观的业绩变动是营收规模下降。
2025年，国联股份实现营收509.81亿元，同比下降4.86%，2026年一季度，营收继续下降10.89%至98.20亿元。
对于营收下降，国联股份解释为主动进行业务结构优化，以及按总额法确认的收入减少所致。与此同时，管理层在财报中强调了底层交易依然保持活跃，2025年公司实际实现的自营交易规模达到946.76亿元，同比增长7.03%。
在晶捷品牌咨询创始人、战略品牌专家陈晶晶看来，这主要源于会计准则和收入确认调整——即代收代付交易不再全部计入营收，仅确认服务费。
“这在平台加大自营与代理混合模式、优化毛利结构时较为常见。”陈晶晶指出，国联正由单纯撮合交易向综合服务和生态价值型平台转型，这在短期内会导致营收确认下降，但长期有助于提升盈利的可持续性。
图源：国联股份官网
伴随营收调整的是利润端的波动。2025年，公司归母净利润同比下滑9.12%。官方表示，这是内外部环境变化下的主动调整，特别是为了长远发展增加了在产业数智化和人工智能等方面的研发投入（2025年研发费用同比激增81.89%）。
进入2026年一季度，虽然当期归母净利润微增1.59%至2.74亿元，但扣除非经常性损益后的净利润同比下滑了10.00%。财报显示，一季度净利润转正，一定程度上得益于当期3430万元的非经常性损益（其中包含近5696万元的政府补助）。面对目前的盈利表现，管理层在财报中也坦承，“当前经营难度有所增加”。
陈晶晶直言，归母净利润微增主要依赖政府补助，具有偶发性，而扣非净利润的下滑则说明核心业务短期内的造血能力偏弱。“虽然其规模化集采模式具备一定的抗周期能力，但核心业务的利润依然受上下游成本影响。在当前原材料价格波动、下游需求不稳的环境下，自我造血能力尚难完全支撑资金需求。”
利润之外，另一个无法回避的指标变动出现在应收账款上。在2025年整体营收下降4.86%的背景下，期末应收账款账面余额达到了19.79亿元，较上年的13.64亿元增长了45.09%。
在常规的商业逻辑中，营收收缩而应收账款大幅增加，通常意味着企业在市场竞争中放宽了对下游客户的信用政策。这种通过拉长账期来维持交易规模的做法，客观上增加了公司的资金垫付压力，这也能够部分解释其一季度经营现金流转负的原因。
02 近百亿资金被套，靠卖服务器续命
比利润波动更直观的，是国联股份当下的资金周转压力。
面对2025年不派发现金红利的决定，管理层给出了战略投入和御寒过冬两方面解释。据国联股份表示，当前全球经济环境不确定性加大，公司需要保留更多的运营资金来保障产业电商的稳健发展，并支持后续在平台和AI科技上的持续投入。
这种对营运资金的需求，也体现在了资产负债表的“预付款项”上。截至2026年一季度末，国联股份的预付款项达到97.87亿元，管理层解释为供应链紧张下的主动保供策略，由于部分主营商品阶段性供不应求，且生产运输周期较长，供应商多要求预付，为了保障商品供给和满足客户订单，公司在现阶段采取了预付款策略。
固然大宗采购存在预付行规，但长期向上游垫付巨额资金极其考验企业的现金链。上游要求提前打款（预付高企），下游却在延长还款（应收走高），在资金两头受挤压的现实下，公司一季度经营现金流净流出了6.23亿元。
结合行业现状，陈晶晶指出，国联股份目前的预付款水平相对偏高。“这种高预付款模式在当前宏观周期下，存在明显的流动性压力和坏账减值隐患，安全性高度依赖现金流管理。一旦资金周转不畅或上游违约，财务风险可能会迅速放大。”
与此同时，公司账面资金的实际调配空间也受到了一定限制。截至2025年末，公司受限资产总额为28.46亿元，其中包含18.74亿元用于质押担保的定期存款。
在依靠日常经营回款之外，国联股份也在通过盘活底层固定资产来补充流动性。财报披露，子公司新疆汇鑫将其智算中心内的128台服务器设备进行了“售后回租”（一种常见的融资租赁形式），以此获取了2.25亿元的资金，并由母公司提供连带责任保证担保。
动用底层的算力硬件去置换两亿多的流动资金，这也透出了公司当前在日常资金周转上的实际压力。
而比这2.25亿元融资租赁款更考验公司资金调度能力的，是隐藏在报表深处的潜在偿债压力。财报显示，截至2025年末，国联股份的“长期应付款”科目中计入了一笔高达12.04亿元的“子公司增资款”。
图源：国联股份2025年报
在常规财务逻辑中，外部对子公司的增资通常计入少数股东权益；将其列为负债，往往意味着该笔资金附带了刚性回购义务或保底条款（即业内常见的“明股实债”）。
一边是超12亿元可能面临刚性兑付的长期应付款项，一边是不得不靠抵押底层算力服务器去换取的2.25亿元融资租赁款。在这种体量悬殊的资金安排下，公司宣称的“保留资金御寒”策略，或许更多是面对紧绷资金链时的无奈之举。
03 立案调查两年未果，关联交易解释不清
财务指标之外，合规问题是国联股份目前面临的另一重考验。
2023年12月，公司因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查。财报显示，截至目前调查仍未结案，官方的回复口径依然是“尚未收到结论性意见或决定”。
此外，在2025年9月，因信披及规范运作违规，上交所对公司及多位核心高管予以了通报批评，公司方面表示已按要求提交整改报告。
事实上，对于产业互联网平台而言，信息披露的焦点往往集中在收入确认的合规性以及交易的真实性上。长达两年多的立案调查一直没有落地，正给国联股份的业务运转带来隐性成本。
陈晶晶表示，长期的监管阴影对产业端的实质性阻碍，主要体现在银行授信和现金流融资受限。“这也会进一步影响合作方对合规性的关注。例如，大客户和供应商在合同条款、预付款比例及交易灵活性上会变得更为谨慎，长期看，这可能放大前述的现金流与自我造血风险。”
在合规问题待解的同时，财报中披露的几笔大额关联交易也摆在了明面上。
数据显示，2025年，国联股份向关联方“江苏长链数字科技有限公司”采购商品高达31.97亿元，向“沈阳国泓能源科技有限公司”采购14.69亿元。但在销售端，公司又向“湖北省长链数字科技有限公司”销售了12.94亿元，向“沈阳国泓”同样销售了11.94亿元。
图源：国联股份2025年报
作为一家旨在撮合上下游、降低采购成本的B2B平台，其核心价值在于连接真实的买卖双方。然而，国联股份与几家特定的关联企业（联营企业或少数股东控制的企业）之间，却产生了动辄几十亿级别的“既买又卖”双向交易。
图源：国联股份2025年报
以“沈阳国泓”为例，公司既向其采购了近15亿元的货物，又向其反向销售了近12亿元的商品。这种与同一主体或高度关联的主体之间互为大客户与大供应商的现象，在常规的商业流通中并不多见。
尤其是在公司正处于信披违规调查期，这类大金额、闭环式的关联往来，很容易让外界对其部分自营交易的商业实质产生疑虑。资本市场的担忧在于，如果没有真实的终端消费需求作为支撑，这种内部的双向流转是否具备商业合理性。
事实上，即便抛开对交易规模真实性的探讨，国联股份底层业务的盈利天花板也已经显现。对于国联股份而言，仅靠单纯撮合交易赚取差价，利润空间已日趋见顶。陈晶晶指出，国联要稳住基本盘甚至实现突破，必须向数字化赋能和供应链金融延展。
“产业互联网在中国仍处于快速成长阶段，公司在垂直行业多年深耕积累的会员数据与交易路径，是核心变现资产。”但在陈晶晶看来，要成功转型为“服务+金融导向”平台，公司不仅需在数字化和金融赋能上加大投入，还必须解决客户接受度、风控体系、资金结构和合规问题，“这些是短期最难攻克的壁垒”。
如何在推进这艰难转型的同时，跨过眼前的合规门槛与资金流转考验，是国联股份管理层必须直面的现实课题。