三棵树：21H1收入高增，中长期成长性仍可期

　　1.核心观点

　　21H1扣非归母净利润同比下滑82%，继续看好公司长期成长性

　　近日公司发布21年中报，21年上半年实现收入/归母净利润46.8/1.1亿元，同比+80.5%/+3.9%，实现扣非归母净利润1246.7万元，同比-81.7%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润32.0/1.0亿元，同比分别+48.2%/-55.4%，二季度扣非归母净利润为8267万元，同比下降63.7%。上半年原材料价格持续攀升而公司涨价滞后导致利润承压，目前公司已经提高产品价格，我们预计下半年公司净利率水平有望逐步恢复。

　　销量增长驱动收入增长，单价同比下滑

　　21H1实现家装墙面漆/工程墙面漆收入7.7/19.2亿元，同比分别+153%/63%，销量分别为11.9/44.2万吨，同比+186%/80%，其中Q2单季度实现销量7.9/32.2万吨，同比+116%/55%。21H1防水业务共实现收入7.9亿元，其中防水卷材收入5.7亿元，同比增长76%，系公司加大市场开拓，销量同比增长86%。价格方面，上半年家装/工程漆/防水卷材售价6.41/4.34/16.2元/千克（平米），同比分别下降11%/10%/5%，家装漆、防水卷材价格下降因产品结构发生变化，工程漆价格下降系延续去年下半年策略性定价。

　　21H1原材料成本大幅上涨导致毛利率承压，前置费用支出较多

　　公司21年上半年整体毛利率25.7%，同比下降13.4pct，主要系原材料涨价导致生产成本增加所致，我们预计剔除运输费后整体毛利率同比下降约9pct（假设21年上半年运输费用率同比不变），其中Q2单季度毛利率25.2%，环比下降1.4pct，上半年公司主要原材料乳液/钛白粉/助剂/单体/沥青采购价格同比分别增长39%/41%/48%/80%/21%。公司上半年期间费用率22.7%，同比下滑10pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-7.9/-1.5/-0.3/-0.4pct，其中广告及宣传费/研发费用同比分别增加3717/3711万元，管理、财务费用率继续实现下降。公司上半年实现经营性现金流净流入1.4亿元，较去年同期的-6.4亿元明显改善，因付现比下降，上半年付现比63%，同比下降13pct，收现比104%，同比+2.1pct。

　　成长性仍较优，员工持股计划为公司长期发展赋能

　　公司上半年扣非归母净利润下滑较多，一方面系原材料价格上涨导致成本增长，另外还因公司前置费用支出较多（广告宣传费+研发费用合计同比增加7428万元），收入保持高增显示公司成长性仍较优。公司发布第五期员工持股计划，覆盖员工总数（5000人）和总金额（20亿）较前四期有大幅提升，通过资本手段建立长效激励机制，有利于为长期发展赋能。调整21-23年归母净利润预测至8.0/11.7/16.2亿元（前值：8.0/11.3/14.2亿元），对应21-23年PE分别为72/49/36倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料涨价超预期，行业需求下滑，公司产能扩张不及预期。