导读：财报亮眼但股价重挫，步长制药的“虚假繁荣”背后，是一场持续多年的转型困局。
当步长制药发布2025年三季报，市场似乎看到了一个“矛盾体”：归母净利润同比激增177.5%，达到8.68亿元，然而股价却应声大跌近6%，市值距离历史高点已蒸发超过500亿元。
这家曾立志成为“中国强生”的中药巨头，正陷入业绩增长与资本逃离的悖论之中——表面亮眼的利润数据背后，是营收连续五年萎缩、核心业务规模腰斩、毛利率和净利率双双下滑的残酷现实。这场危机，本质上是医药行业变革浪潮中传统模式溃退的缩影，更是政策收紧、模式失灵与转型滞后三重压力的集中爆发。
虚假繁荣
净利润激增背后的困局
若将时间线拉长，步长制药的“利润反弹”更像是一场财务技巧的表演。2025年前三季度的8.68亿元净利润，仅为2020年同期14亿元的六成左右，且增长主要建立在2024年同期仅3.13亿元的低基数之上。
更严峻的是，公司营收已连续五年下滑，核心业务——心脑血管中成药规模较2020年高点萎缩超过40%，毛利率和净利率也较历史高点分别下滑20.9%和21%。所谓的“增长”，不过是暗流涌动下的表象。
利润修复的背后，是商誉减值压力的暂时缓解。2024年，步长制药预计全年归母净利润亏损4.28亿元至8.08亿元，而亏损的主因正是商誉减值。
公司拟对通化谷红、吉林天成两家子公司计提商誉减值准备合计约7亿元到10亿元。这已经不是步长制药第一次商誉暴雷。2022年，公司计提商誉减值金额高达29.43亿元；2023年，该数额为5.98亿元。三年间，步长制药为这两家子公司的商誉累计减值约42至45亿元。
巨额商誉源于早年的高溢价并购。2012年至2015年期间，步长制药累计斥资27.48亿元收购通化谷红，形成商誉18.36亿元。同时投入35.97亿元收购吉林天成95%股权，确认商誉31.61亿元。两笔收购合计耗资63.45亿元，带来了高达49.97亿元的商誉。
也就是说，步长制药的业绩波动，与商誉减值有着不解之缘。2025年减值压力暂缓，利润才得以释放。
然而，营收持续萎缩暴露了主业空心化的真相：王牌产品“步长脑心通”等虽然在2023年尝试提价，却遭遇多地医保部门强制降价，最高降幅达到19.4%；过度依赖单一业务的问题依然突出——截至2024年，心脑血管中成药收入占比仍高达80%，而化学药、医疗器械等多元化业务贡献微弱。
这种“虚胖”的增长，本质上是传统模式失灵的体现。当政策红利消退、市场环境剧变，依赖单一产品、高销售费用驱动的模式已难以为继。
转型之困
重营销轻研发的路径依赖
医药行业的变革从来不是温和的。自2019年起，国家医保局要求三年内清退未纳入国家目录的省级增补药品，步长制药的谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液等年销售额曾超10亿元的独家品种首当其冲。
这些曾被质疑“临床价值不足、易滥用”的辅助用药，正是步长过去增长的核心引擎。当政策铁腕切断了地方保护，其产品竞争力原形毕露——没有构建“品质护城河”、缺乏核心优势的产品，再响亮的品牌也难逃昙花一现的命运。
2023年的医疗反腐风暴，则直击步长制药的命门——高额销售费用模式。2017年至2024年，公司销售费用累计接近600亿元，其中市场推广费占比超过90%。
这场反腐风暴，彻底终结了步长“以销售换市场”的传统路径，也让其“中成药一哥”的光环迅速褪色。
面对危机，步长制药曾提出向“科技型公司”转型的蓝图，但实际行动却南辕北辙。尽管销售费用率从历史高点下降了10个百分点，2025年仍高达39.45%，远超中药板块20.6%的平均水平。
“重销售轻研发”的基因，使其在创新药时代举步维艰：2025年前三季度研发费用率仅为1.81%，远低于行业龙头恒瑞医药。更值得警惕的是，公司被质疑通过激进资本化研发支出来美化利润，被市场视为“财务粉饰骗局”。
更讽刺的是，即便深陷亏损，步长背后的赵式家族仍通过高额分红套现超过40亿元。这种“掏空式”分红与萎缩的研发投入形成鲜明对比，暴露了其战略短视——追求短期利益，而非长期经营。当同行纷纷加码创新、拓展多元业务时，步长制药却仍在“营销-利润-分红”的循环中打转，转型迟迟未能破局。
对比行业案例，转型的差距一目了然。恒瑞医药每年将15%-20%的收入投入研发，2024年研发费用达55.73亿元，占营收比重19.91%，通过国际化合作与管线优化逐渐摆脱政策依赖；华润三九通过收购澳诺制药、布局儿科和皮肤科领域，降低对单一品类的依赖，同时依托“999”品牌溢价推动OTC渠道增长；天士力将复方丹参滴丸推进美国FDA临床试验，积累国际化经验，并通过布局生物药与数字化医疗实现双轮驱动。
这些企业的转型路径，为步长制药提供了可借鉴的样本——真正的品牌护城河源于自主创新能力，真正的增长来自对市场需求的深刻洞察。
依赖政策红利和营销驱动的时代已经终结，要真正成为“中国强生”，步长制药需要的是一场刮骨疗毒式的革命——从追逐短期利润转向长期价值创造，从营销为王回归产品为本。步长制药能否安然度过这场危机？答案取决于其转型的决心与行动。