来源 :华西研究2023-08-23
华西纺服
2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为36.01/2.51/1.78/2.81亿元、同比增长-14.19%/88.10%/3319.14%/235.41%，较21H1分别下降28.19%/38.99%/38.57%/-523.72%，扣非净利略低于业绩预告（1.79亿）；经营性现金流高于归母净利主要由于存货及应收减少。
23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为15.28/0.34/0.005/1.37亿元、同比增长-11.9%/扭亏为盈/扭亏为盈/568.4%，Q1扣非净利率8.5%、超我们预期，Q2扣非净利则偏低。
收入下降主要由于关店及控折扣，男装正增长，其他品类仍在调整中。分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为13.20/13.66/3.87/4.55/0.51亿元、同比下降20.3%/-2.2%/26.6%/15.3%/54.1%，店数分别为1656/1437/436/642/3家、净关273（直营/加盟净关77/196）/45（直营/加盟净关50/-5）/207（直营/加盟净关55/152）/164（直营/加盟净关41/123）/58（直营/加盟净关3/55）家、同比减少14%/3%/32%/20%/95%，其中其他业务（MATERIAL GIRL等）仅保留3家直营店，加盟渠道全线撤下，乐町少女系列店铺调整力度较大。公司战略由单纯拓展渠道规模向提升渠道经营质量及盈利能力转变。
直营、加盟均净关15%，店效同比提升、但尚未恢复至疫情前。分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为17.39/8.71/9.68亿元、同比下降7.3%/4.2%/30.0%，线上收入占比同比下降6PCT至27%。23H1总店数为4174家，直营/加盟分别为1277/2897家、分别减少226/521家，同比均下降15%，公司持续优化店效较低的门店。推算半年直营店效（136万元）/加盟单店出货（30万元）、同比提升9%/13%，但较21H仍下降9.3%/9.4%。
毛利率上升主要来自零售折扣率持续提升。23H1毛利率为58.2%、同比提升6.3PCT，23Q2毛利率为55.8%，同比提升7.2PCT。尽管23H1营收规模同比收缩，但通过零售折扣管理，毛利率水平同比实现增长：（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为59.4%/61.5%/50.7%/58.1%/23.6%，同比提升6.2/8.0/3.7/5.1/-16.5PCT，其他及乐町业务线调整力度较大，毛利率提升幅度低于其他业务；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为70.4%/47.1%/47.7%，同比提升6.1/7.3/3.8PCT。
递延所得税增长及政府补助减少导致归母净利率增幅低于毛利率。23H1归母净利率/扣非净利率为7%/5%，同比提升3.8/4.9PCT，23Q2归母净利率/扣非净利率为2.2%/微利，同比提升5.5PCT/微正，Q2单季扣非净利率较Q1环比下降8PCT主要由于毛利率环比下降，而由于Q2为销售淡季，销售、管理及研发费用率环比提升。23H1归母净利率增幅低于毛利率主要由于递延所得税同比增加405%（可抵扣亏损及租赁税会差异增加）导致所得税/收入提升1.4PCT及其他净收益占比下降1.1PCT（政府补助同比减少46%），费用率合计下降0.5PCT（销售/管理/研发/财务费用率同比下降2.2/-0.7/-1.1/0.1PCT，销售费用率下降主要由于门店及收入规模收缩；研发费用率提升主要由于职工薪酬及设计费增加），减值及资产处置合计损失占比提升0.5PCT。分主要控股公司看，太平鸟/乐町/童装/网络科技/电商公司净利润分别为1.00/0.11/0.17/0.42/-0.05亿元，同比增长50%/755%/-11%/69%/-126%。太平鸟/网络科技公司净利率均为11%，同比提升4/5PCT。
存货金额同比下降，结构改善。23H1公司存货为17.47亿元、同比下降18%，存货周转天数为232天、同比增加24天。从库龄结构来看，公司库存账面价值结构中1年以内/1-2年/2-3年/3年以上分别为12.40/4.28/0.29/0.00亿元，占比为73%/25%/2%/0%，同比变动4/-2/-1/-1PCT。公司应收账款为2.98亿元、同比减少14.50%，应收账款周转天数为21天、同比基本持平。公司应付账款为6.96亿元、同比下降41.99%，应付账款周转天数为123天、同比减少23天。
投资建议
我们分析，预计Q3有望迎来拐点：（1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高，预计Q3扣非净利率有望好于Q2；（2）女装在组织架构变革后的第一批货品改善有望在23秋季得以观察；（3）期待去库存后加盟商重启开店，我们判断有望跟随Q3女装货品改善、加盟开店力度加大。我们认为，公司收入改善晚于同业和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。
维持此前盈利预测，预计23/24/25年收入为91.18/102.76/114.52亿元，23/24/25年归母净利预测为7.08/9.12/11.48亿元，对应23/24/25年EPS为1.49/1.92/2.42元，2023年8月21日收盘价18.92元对应23/24/25年PE分别为13/10/8倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。
证券分析师：唐爽爽 S1120519090002；
发布日期：2023-08-21；