作者：苏杭
出品：全球财说
“A+H”大军或将再添一员！
近日，A股上市公司江苏龙蟠科技股份有限公司（龙蟠科技：603906.SH）向港交所递交主板IPO招股书，国泰君安国际、铠盛资本为其联席保荐人。
作为尾气处理液、汽车润滑油方面的头部企业，龙蟠科技近几年却靠着布局锂电池正极材料实现了跨越式增长，但正极材料价格下跌、扩产形成巨大偿债压力，以及持续“失血”的现金流，对龙蟠科技的“A+H”上市梦都是考验。
01
润滑油大佬的锂电梦
2003年，在汽车行业工作多年的石俊峰成立龙蟠科技，主营润滑油等车用化学品。通过收购江苏可兰素、江苏瑞利丰以及成立江苏绿瓜，龙蟠科技逐步将业务扩展至柴油发动机尾气处理液、冷却液、车用养护品及日用化学品等。
2017年4月，龙蟠科技在上交所主板上市。上市后的几年间，龙蟠科技的营收增速始终在下降，但整体经营尚且算得上稳健。
转折来自2021年5月，龙蟠科技出资成立常州锂源，发展磷酸铁锂正极材料业务。次月，龙蟠科技通过常州锂源向贝特瑞集团收购天津贝特瑞纳米及江苏贝特瑞纳米，开始生产磷酸铁锂正极材料。
2022年，龙蟠科技搭上宁德时代，从宁德时代全资子公司宜春时代手中收购宜丰时代70%股权，双方合作建设碳酸锂生产工厂，由宜丰时代拥有并运营。
与此同时，龙蟠科技设立龙蟠氢能源，业务顺势扩张至氢能源部分，主要生产燃料电池催化剂、储氢瓶、制氢电解槽等。
在招股书中，龙蟠科技自述为世界上领先的磷酸铁锂正极材料制造商，亦是中国内地知名的车用环保精细化学品制造商。
不难发现，磷酸铁锂正极材料已经取代了近20年的主业成为龙蟠科技发展的重心。
石俊峰对锂电池的布局还不止于此。2021年6月，石俊峰收购了从事锂电池电解液的湖南法恩莱特新能源科技有限公司（湖南博信新能源科技有限公司）60%的股份，并于2022年5月获得了小米长江基金等的投资。
02
毛利率转负，股东曾反对
龙蟠科技如此热衷于锂电业务又是什么原因？
根据弗若斯特沙利文的资料，在耕耘了近20年的传统业务车用尿素及冷却液方面，按2022年销售额计龙蟠科技均位列国内第三位，市场份额分别为11.5%及4.6%。
而仅仅发展了两年多的磷酸铁锂正极材料，2022年的销量就达到了全球第三位，市场份额8.6%。
2021年开始，包括磷酸铁锂在内的正极材料的价格均实现了显著上涨并长期维持高位。
龙蟠科技的收入在此期间也大幅上涨。
2020年-2022年，龙蟠科技分别实现营业收入19.15亿元、40.54亿元、140.72亿元，2021年、2022年营收增幅分别达到111.72%、247.15%。
其中2021年、2022年，分别有18.77亿元、122.42亿元收入来自于磷酸铁锂正极材料，分别占当年总收入的46.3%、87.0%。
同期，龙蟠科技的净利润分别为2.40亿元、4.33亿元、10.30亿元。
不过好景不长，进入2023年，正极材料价格雪崩，目前已跌至两年前的水平。
2023年前三季度，龙蟠科技的营业收入仅64.92亿元，同比减少34.68%，净利润为也由正转负，为-9.01亿元，上年同期为9.63亿元。
更糟的是，龙蟠科技在主要原料碳酸锂价格处于高位时进行采购，直接导致2023年相关产品销售成本一度高于销售价格。
2021年、2022年及2023年上半年，龙蟠科技磷酸铁锂正极材料毛利率分别为24.2%、16.3%及-16.8%，整体毛利率也受到牵连，分别为26.6%、17.3%及-6.3%。
值得注意的是，龙蟠科技磷酸铁锂业务的快速增长除了得益于行业的整体增长外，与宁德时代的“鼎力支持”也分不开。
除合资建厂外，2021年10月，宁德时代通过旗下问鼎投资入股龙蟠科技旗下锂电业务主体常州锂源，目前持股约6.39%。
2021年、2022年及2023年上半年，宁德时代向龙蟠科技采购的磷酸铁锂正极材料及冷却液金额分别为11.60亿元、74.87亿元及10.46亿元，分别占其当期总收入的28.6%、53.2%及27.4%。
03
先募资补流又现金管理
与很多周期性行业业内公司一样，增速放缓甚至亏损并没能阻挡龙蟠科技扩产的步伐。
2023年2月，龙蟠科技通过常州锂源设立PT LBM Energi Baru Indonesia，开始筹建印度尼西亚工厂。
此次发行筹得的资金，龙蟠科技计划将其中一部分用于扩产，包括支付印度尼西亚工厂二期的部分开支、支付位于湖北省的襄阳工厂的新磷酸锰铁锂生产线的部分开支。
在境外发行上市备案补充材料要求中，证监会要求龙蟠科技对2023年1-9月亏损的原因及产能利用率下降情况下进一步扩产的必要性及合理性，已建、在建及此次募投项目是否属于“高耗能”“高排放”项目，以及公司资产负债率升高等问题进行补充说明。
招股书显示，2021年、2022年及2023年上半年，龙蟠科技磷酸铁锂正极材料的产能利用率分别为106.9%、97.3%及54.7%。
龙蟠科技将原因归结为两方面，一是受补贴取消的影响，2023年上半年锂电池及新能源汽车制造下游需求增长放缓，二是由于若干客户正在进行生产工厂特有的供应商验证程序以及增加产能的爬坡期，若干新生产线的利用率不足。
除了扩产外，龙蟠科技计划将另一部分募集资金用于偿还若干计息银行借款、营运资金及其他一般公司用途等，车用化学品并不在此次发行的募投项目行列。
那么龙蟠科技缺资金吗？
一方面，由于龙蟠科技通常授予客户1-3个月账期，形成了数额庞大的应收账款，同时由于存货的大幅增长等因素，公司经营性现金流持续大额净流出，2021年、2022年及2023年上半年分别为-8.24亿元、-18.63亿元及-4.40亿元。
另一方面，扩产、收购等也导致其投资活动所用的现金持续高企。
最终导致龙蟠科技2021年现金及现金等价物净减少6025.7万元，2022年虽然筹资活动所得现金净额高达51.55亿元，但最终现金及现金等价物仅增加6.95亿元。
与此同时，龙蟠科技的短期借款也快速增加，从2020年底的4.07亿元暴增至2023年三季度末的61.48亿元，同期的资产负债率也从28.44%飙升至73.49%，最终招致了证监会的问询。
近几年，龙蟠科技筹钱的脚步一直未停歇，募投的项目却少有按时达成。
2017年首发募集的4.45亿中，除2亿元投资的年产12万吨润滑油及防冻液扩产项目达成外，年产20万吨柴油发动机尾气处理液（车用尿素）项目因“不具备继续实行的条件”，1.5亿元资金被用于收购江苏瑞利丰，运营管理基地及营销服务体系建设项目、仓储物流中心建设项目合计9521.47万元资金则被改用于永久性补充流动资金。
2020年4月，4亿元可转债发行完毕，其中除9256.10万元用于补流外，余下投资的可兰素及新能源车用冷却液生产建设项目被延期。
2021年8月，龙蟠科技公告将进行非公开发行股票；2022年6月定增完成，扣除发行费用后共募集资金21.76亿元，其中新能源汽车动力与储能电池正极材料规模化生产项目投资12.9亿元；车用尿素项目被重新提上日程，规模扩大到60万吨，投资3.86亿元；余下5亿元用于补充流动资金。此外，在定增完成的同一时间，公司董事会议决定使用4亿元募集资金临时补充流动资金。
2022年8月，龙蟠科技再抛出一份21亿元的可转债发行计划，其中4.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，以及新能源汽车动力与储能正极材料规模化生产项目、磷酸铁及配套项目，不过该计划在2023年7月1日被龙蟠科技主动终止。
取而代之的是，10月24日龙蟠科技向港交所递交招股书，寻求更多的融资渠道。
虽然连续募资补流，但龙蟠科技目前仍有余钱进行现金管理。
2023年4月25日，龙蟠科技审议通过了《关于公司使用部分闲置募集资金及自有资金进行现金管理的议案》，计划使用闲置募集资金不超过11亿元（其中公开发行可转换公司债券募集资金1.8亿元，非公开发行股票募集资金9.2亿元），闲置自有资金不超过29亿元，合计40亿元进行现金管理。
2020年6月到2021年10月，龙蟠科技A股股价从6.49元/股最高涨至70.55元/股，但此后就一路下跌，截至2023年12月8日收盘报11.95元/股，较最高点已跌去八成以上。