越是压力处、越是修心时。贵为白酒界“西北王”，金徽酒最新年报难言讨喜。
3月20日，公司披露2025年财报：营收29.18亿元、同比下滑3.4%，归母净利3.54亿元、同比下滑8.7%，看似不痛不痒，实则系2016年上市以来首次营利双降。
罕见下滑的原因是什么？还能重拾增长吗？
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业绩目标落空
财务压力加大
细读财务报表，会发现2025年多项指标下挫。
资本收益方面，基本每股收益0.7000元、同比下降9.09%。而2023年、2024年分别为0.6500、0.7700，同比增长18.18%、18.46%。同时，净资产收益率(加权)、净资产收益率(扣非/加权)、总资产收益率(加权)下滑10.57%、10.38%、6.82%。
分季度看，2025年一季度营收、净利分别同比增长3.04%、5.77%；二季度营收下滑4%、净利增长12.8%；三季度则分别下滑4.89%、33.02%；四季度延续颓势，下滑11.57%、44.45%。
最终，公司未能完成之前定下的2025年营收32.8亿元、净利4.08亿元的业绩目标。金徽酒解释称受白酒业政策管控以及行业深调影响，导致销量下降。
若再拉长视角看，公司债压呈上升态势：2022年到2025年资产负债率分别为23.06%、24.52%、28.05%、35.54%，逐年上升；2025年，短期借款1.693亿元，应付票据及应付账款增至2.357亿元，一年内到期非流动负债增至4460万元，其他流动负债1.056亿元，长期借款1.234亿元，流动负债合计16.31亿元、同比增加35.76%。
另一厢，现金流回笼变慢。2025年，经营活动产生的现金流量净额4.801亿元、同比减少13.95%，投资活动产生的现金流量净额-3.935亿元、同比减少18.02%，筹资活动产生的现金流量净额虽大增111.29%、可仅为4534万元。截至2025年底，期末现金及现金等价物余额9.855亿元，较2023年10.31亿元有所萎缩，且不足以覆盖流动负债。
增减之间，金徽酒财务压力有所加大。资本观望情绪也较浓郁，截至4月1日收盘，公司股价17.94元，年内累跌约-11.28%，总市值91.00亿元。
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低端失守、全国化遇阻
“白酒十强”多远
公开信息显示，金徽酒历史源远流长，1951年改组为国营酒厂，2012年获国家地理标志保护产品认证，2016年上市并入选中华老字号，行业地位、市场沉淀毋庸置疑。
之所以陷入经营颓势，固然有产业原因。近年来白酒业深度调整，2025年除贵州茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等头部企业相对稳健，多数酒企面临需求疲软、库存高企、价格倒挂等挑战，业绩难言乐观。
不过，金徽酒自身同样存在问题，至少包括以下几点：
一是低端市场失守。财报显示，2025年以世纪金徽四星、世纪金徽三星、金徽陈酿等为代表的百元以下产品明显失速，产量同比下滑18.75%、销量下滑33.56%、销售收入下滑36.88%至5.36亿元。
虽然低线产品占比较小，可在行业价格带下移、大众化产品增长较快趋势下，上述收缩或不是好消息，需警惕错失市场机会。
二是高端产品隐忧。2025年，金徽酒300元以上产品吨价同比缩9%，或与行业竞争加剧、公司加大货折投入及成本下降有关，但无论如何，高毛利产品如此不是好现象，或影响整体盈利。
三是省外市场拓展较缓慢。作为区域型酒企，甘肃是金徽酒大本营，公司营收也主要依赖于此。为打破瓶颈，公司提出“布局全国，深耕西北，重点突破”战略，朝“跻身中国白酒十强，打造中国白酒知名品牌，建成中国大型白酒酿造基地”目标迈进。
然实践成效并不明显。以2025年为例，金徽酒省外市场经销商量增加80家、减少171家，净减少91家；省内、省外市场分别营收21.1亿元、6.7亿元，经销商量为319家、622家，以此计算省内平均每家经销商可实现662.2万元收入，省外仅106.92万元，差距一目了然。
行业分析师孙业文表示，突破区域边界，全国性品牌认知薄弱是一个掣肘，需面对五粮液、汾酒、洋河、泸州老窖等全国性巨头以及区域强势品牌的“双重夹击”，竞争维度从区域深耕升级为品牌、资本和文化的综合抗衡，这让金徽全国化难度不止升了一个档次。
的确，开拓全国市场是一个系统工程，需要巨大投入，如何通过高效配置资源平衡支出与产出是个技术活。金徽酒未来成长上限取决于能否跨越从“渠道驱动的区域强者”到“品牌驱动的全国性选手”这一门槛。
或许，当下守住基本盘更紧迫些。截至2025年末，金徽酒共有941家经销商，年内增加119家、减少179家，净减少60家、占总数的6.38%。且经销商渠道依然占收入大头，2025年贡献25.83亿元、虽规模下滑5.88%，占比却仍达88.52%。
周转也在变慢，2025年金徽酒存货周转天数618.2天、较2024年的504.7天增长明显，存货周转率0.582次、较2024年的0.713降幅不小。
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四个审视点
筑牢风控与成长篱笆
成长性之外，合规层面同样有审视处。
首先，关联交易质疑。2025年4月，金徽酒宣布拟投资实施生态智慧产业园四期技改项目，公告显示甘肃懋达建设工程有限公司中标、合同金额6.69亿元，懋达建设未直接或间接持有公司股份，为公司实控人近亲属控制的企业。考量在于，天眼查显示金徽酒实控人李明侄子李锁银持有该公司90%股权，且懋达建设此前多次中标金徽酒项目。
2025年一季度业绩说明会上，有投资者询问“懋达建设过去几年多次中标公司项目，请问这属于偶然吗？中间是否存在利益输送？”，针对质疑，金徽酒董事长周志刚回应称“在实施重大项目建设过程中，公司严格遵循公开、公平、公正的原则选择建设单位，从发布招标公告、资格审查、评标至定标的全流程均符合相关规定”。
其次，财务透明度质疑。同在上述季报说明会，有投资者提问，“公司实控人及其配偶与上市公司联合成立公益基金，并大力赞助体育活动，如何做好透明披露，避免因边界模糊引发风险？”
对此，周志刚回复称，公司向金徽正能量公益基金会捐赠主要目的是开展“金徽酒正能量爱心公益助学活动”及乡村振兴等公益项目，对外捐赠及费用支出履行了必要的审批、披露程序，公司每年大范围开展公益助学均有相关媒体报道，信息公开透明。
以及关于公司会否出台针对核心高管的绩效考核协议，以及2024年为何垫付了一笔近亿元的征地款，周志刚同样进行了回复。
再者，资源分配失衡质疑。公司销售费持续走高，如2022年、2023年、2024年分别同比增长51.16%、27.4%、11.32%。2025年再增5.76%至6.30亿元、占总营收比约21.60%。同期管理费3.11亿元、占比约10.65%。对此，公司称主要是为增强者互动及互联网公司加大平台推流力度，品牌推广及市场拓展费用相应增加。考量在于，同期营收净利却不增反降，投入效益如何、是否需警惕边际递减效应、侵蚀盈利度？
能肯定的是，研发投入还需加劲。2023年到2025年，分别仅为5124万元、5435万元、3958万元，占总营收比仅2.01%、1.80%、1.36%，整体均呈下行态势。行业承压、全国拓展之际，更需要好产品、好创意加持，研发薄弱需警惕影响产品特色创新，掣肘市场开拓。
最后，重要股东套现考量。如2024年11月，公司第四大股东、持有2536万股（占公司总股本5%）的济南铁晟叁号公告拟通过集中竞价或大宗交易方式减持其持有的公司股份合计不超1522万股，减持比不超总股本3%。截至2026年4月1日，天眼查显示铁晟叁号还持有公司3.35%股份。更早之前，第二大股东豫园股份于2022年和2023年两次合计减持10%公司股份，套现25.36亿元。截至2026年4月1日，天眼查显示豫园股份还持有公司20%股份。
客观而言，只要合法合规，资本市场进进出出本是常态，可重要股东接连减持仍需防范公司股权结构稳定度，尤其业绩下行期容易引发市场对公前景的担忧。
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四个抓手
绝地反击应有时
当然，话说回来了，人无完人企无完企，硬币都有两面性。作为老牌酒企和区域龙头，金徽酒同样有喜变亮点的A面，止颓并非不可能。
一是核心基本盘较扎实。金徽酒品牌内涵较深厚，酿酒史可追溯至西汉，明清成为宫廷贡品，并沿袭“晋绅坊”“宽裕成”等作坊遗迹的传统工艺，是国家地理标志保护产品。公司采用的现代工艺融合“三低三长”工法，塑造出窖香浓郁、绵甜润雅的独特风味。
当然，金徽酒最核心优势是在甘肃及西北市场建立起的行业龙头地位。财报显示，2025年公司甘肃省内营收21.12亿元，占总营收比72.38%，提供了充沛的经营现金流支撑。
二是产品结构优化、改善经营质量。整体看，金徽酒中高端转型趋势明显，2025年300元以上高端产品动销良好，期内营收7.09亿元、同比增长25.21%，毛利率同比提升0.18个百分点至76.17%；100元至300元中端产品基本盘保持稳健，营收15.32亿元、增长3.09%，毛利率提升2.7个百分点至66.5%。
三是多渠道协同、发展成效初显。传统经销商渠道承压，但新型渠道发展迅猛。2025年金徽酒互联网渠道营收1.18亿元、同比增长40.26%，占比升至4.24%；直销（含团购）渠道营收0.77亿元、同比增长4.36%，占比2.77%。
虽然目前占比尚小，可提前卡位打破了传统渠道桎梏，为企业开拓了新增长曲线。更重要的是，通过线上直播电商、圈层营销与线下终端门店、经销商体系协同发力，既拓宽了销售渠道，又拉近了与年轻消费者距离，为进军全国市场提供新支点。
四是长期战略坚守、激励提振内外信心。金徽酒深耕品质酿造多年，携手江南大学开展产区风味研究项目，相关成果顺利通过中国轻工业联合会科技成果鉴定，以科研赋能产品品质；还打造行业领先的专业品酒团队。以酿造标准、品控体系拓宽品质护城河，为高端化战略落地提供硬核支撑。
值得一提的是，年报同日还发布了第二期员工持股计划（草案），进一步完善激励机制、绑定核心人才。预计参与对象合计不超800人，涵盖董事（不含独立董事）、高管、中层管理人员及核心业务骨干，股票购买价10.05元/股，持股规模合计不超1042.89万股。
在首财看来，无论品质沉淀还是激励加码，都体现了金徽酒刀刃向内破局、恪守长期主义的发展格局，值得鼓与呼。但话说回来了，2025年业绩罕见双滑亦是不争事实，叠加往期经营合规层面质疑，企业可谓负重前行，正处在向上爬坡的较劲时刻。
都说利空出尽便是利好，经历罕见双滑后，金徽酒利空出尽了吗，从“西北王”到“白酒十强”，金徽酒还有多远？2026能来场漂亮翻身仗不？