来源 :渤海证券研究2026-04-02
张珂 证券分析师
SAC No：S1150523120001
核心观点
事件
公司发布2025年年报，公司2025年实现营业收入2,066.84亿元，同比下降2.98%；归母净利润203.39亿元，同比增长50.30%；扣非后归母净利204.07亿元，同比增长55.56%。
点评
（1）产品产量超指引中值，钴业务毛利率明显提升
根据公司公告，2025年公司所有产品产量均超越产量指引中值。产量：铜、钴、钼、钨、铌、磷肥产量分别同比增长13.99%/增长2.96%/下降9.68%/下降14.17%/增长3.23%/增长2.8%。价格：铜、钴、钼铁、仲钨酸铵、铌铁和磷酸一铵均价分别同比增长8.73%/增长42.81%/增长5.63%/增长57.41%/增长4.78%/增长14.53%。毛利率：公司铜、钴、钼、钨、铌、磷业务毛利率分别同比增加4.90pct./增加29.31pct./增加4.58pct./增加1.26pct./增加6.98pct./减少0.31pct.。其中，公司的TFM和KFM矿区运营效率提升和产能释放带动钴业务成本下降，叠加钴价上涨，公司钴业务毛利率大幅增加。
（2）收购金矿拓展资源布局，KFM二期项目顺利推进
金矿：公司将黄金资源作为重点拓展方向，2025年6月公司完成对黄金资产厄瓜多尔奥丁矿业100%股权收购，目前奥丁矿业金矿项目正处于筹建阶段，计划于2029年建成投产。2025年12月，公司收购巴西在产金矿（Aurizona金矿、RDM金矿及Bahia综合矿区）100%权益，2026年巴西系列金矿预计黄金年化产量为6-8吨，黄金板块将逐步成为公司新的业绩增长点。铜钴矿：KFM二期扩产项目顺利推进，项目拟于2027年建成投产，投产后预计新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计年均新增10万吨铜金属，将进一步扩大公司铜产能优势。
（3）盈利预测与评级
公司铜+钴业务双轮驱动成长，黄金资源有望贡献业绩新增长点。考虑到产品价格上涨幅度和公司产能规划，中性情景下，我们上调2026/2027年归母净利预测分别至344.12/372.93亿元，新增2028年归母净利预测为414.43亿元，EPS分别为1.61/1.74/1.94元/股；对应2026年PE为10.66X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
风险提示
（1）产品价格波动风险：公司主营的铜、钴、钼、钨、铌、磷产品等是公司主要利润来源，若未来相关矿产品价格波动剧烈，公司经营业绩可能受到较大影响。
（2）地缘政治及政策风险：公司业务遍布全球多个国家和地区，不同国家政治、经济发展水平、社会结构存在较大差异，国家政策变化可能会对公司的运营造成一定影响。
（3）利率风险：公司承受的利率风险来自银行借款利率变动，因利率变动引起金融工具现金流量变动的风险可能对公司业绩产生影响。
（4）汇率风险：公司外汇风险主要来自所持有的非本位币资产及负债，承受外汇风险主要与美元、港币、欧元、加拿大元、人民币、巴西雷亚尔、英镑及刚果法郎有关。若汇率发生大幅波动，可能对公司业绩产生影响。
（5）安全环保及自然灾害风险：公司从事矿产资源开采及加工业务，在生产过程中可能会发生安全、环保相关事故，以及暴雨、干旱、地震等自然灾害，可能对公司业绩造成影响。
（6）贸易风险：贸易业务面临多重风险，包括流动性风险、市场风险、交易对手风险、信用风险、HSE风险及其他风险。