投资要点：
核心逻辑：过去受乘用车座椅业务投入和格拉默全球整合影响，公司收入增长但利润承压，而2024年我们看到公司多个积极变化：1）乘用车座椅2024年首次实现年度盈亏平衡，2025年随更多项目投产有望进入收获期；2）2024年末公司对格拉默TMD进行资产剥离，格拉默业绩释放拐点或即将到来；3）隐藏式电动出风口和车载冰箱稳步上量，逐步成为公司新的增长点。基于此，我们认为公司2025年开始有望进入业绩释放的新周期。
座椅业务：公司2025年有望迎来规模化收获期。（1）乘用车座椅市场规模超过千亿元：乘用车消费属性增强→座椅功能要求提升→座椅单价提升，我们预计2025/2027年乘用车座椅单车价值将上涨至5000/5200元，对应我国乘用车座椅市场规模为1391/1497亿元，全球乘用车市场规模为3496/3820亿元。（2）自主崛起大趋势下公司拓展至乘用车座椅：公司前期为座椅头枕龙头企业，单车配套价值量有限，在近年自主品牌崛起带动供应链格局重塑时，公司借助收购格拉默带来的品牌优势，以及本土供应商在成本管理和供应链上的优势，成功切入座椅赛道。（3）公司在手订单充沛，2025年迎来收获期：截至2025年2月28日，公司在手乘用车座椅订单超20个。随着2025年更多优质订单的投产放量，预计2025年实现乘用车座椅业务收入50~70亿元，进入放量周期。
格拉默整合：剥离北美亏损资产加速欧洲整合，后续整体盈利有望修复向上。公司2019年收购格拉默，之后进行了组织架构调整，高管团队调整，降本增效等系列整合措施。整合后格拉默欧洲区经营平稳，亚太区趋势性提升，但美洲区则持续亏损较多。2023年，格拉默整体经营性EBIT 0.6亿欧元，格拉默欧洲、亚太、美洲区域经营性EBIT分别为0.6、0.6、-0.4亿欧元。2024年末公司剥离美洲区的亏损资产TMD，计提资产减值及信用减值损失3.04亿元人民币，我们认为，美洲区财务表现或已于2024年触底，后续有望轻装上阵。公司2024年同时进一步加速欧洲区业务的整合，随着北美亏损业务的剥离，我们预计公司格拉默整体经营状态和财务表现均将恢复向上。
头枕和其他新业务：战略新业务进入收获期，头枕扶手保持稳定。头枕是公司基盘业务，2019-2023年公司头枕全球市场占有率在18-20%间波动，考虑全球乘用车产量处于上升态势，预计2025/2027年，公司座椅头枕业务有望贡献40/43亿元的营业收入，持续稳健增长。电动出风口、隐形门把手、车载冰箱等是公司新布局的业务，随着电动车渗透率提升以及配置升级整体市场空间扩容。2024年公司隐藏式电动出风口和车载冰箱分别实现收入4.05/1.21亿元，开始放量，未来有望成为公司新增长点。
盈利预测和投资评级
公司为国内汽车座椅头枕领先企业，产品维度横纵向拓展，区域维度国内外全球拓展。我们看好公司乘用车座椅总成业务后续的放量，以及格拉默北美不良资产剥离后的逐步恢复，预计公司2025-2027年实现营业收入259.92、290.50、321.08亿元，同比增速为17%、12%、11%；实现归母净利润6.31、10.33、14.49亿元，同比增速为211%、64%、40%；EPS 为0.50、0.82、1.14元，对应2025-2027年PE估值分别为27、17、12倍，维持“增持”评级。
风险提示
原材料价格持续上涨；销量不及预期；新产品研发不及预期；格拉默整合不及预期；海外市场拓展不及预期；市场空间测算存在偏差；国内国际市场不可完全对比。
01 基本介绍：公司是座椅头枕市场龙头，并开拓座椅总成打造第二条“生命线
1.1、发展历程：从国内头枕龙头成长为全球内饰供应商，座椅业务打开二次成长空间
继峰股份是汽车头枕全球龙头，新开拓的座椅业务助力公司进入发展新阶段。继峰股份发展历程可以分为三个阶段：（1）1996年~2018年：奠定基石业务。此期间公司专注头枕、扶手等汽车座椅零部件产品，并于2015年在上交所挂牌上市；（2）2019~2020年：品类拓展+全球化布局。2019年收购格拉默后，公司产品、客户、生产基地实现了拓展，主营产品拓展至乘用车座椅头枕、扶手、中控系统、内饰部件及商用车座椅等领域，并完成了从国内头枕龙头到全球性内饰供应商的蜕变；（3）2021年至今：战略新业务突破期。公司取得乘用车座椅总成定点，实现了0到1的突破，此外产品矩阵还拓展至隐藏式出风口，隐藏式门把手、车载冰箱等战略新业务，截至 2025 年 2 月 28 日，公司累计乘用车座椅在手项目定点共 21 个。
1.2、公司治理：股权结构集中，对格拉默有绝对控制权
股权结构集中，对格拉默有绝对控制权。截至2024年12月31日，王义平、邬碧峰及其子王继民通过其实际控制的宁波继弘控股集团有限公司间接持有公司21.27%的股份，同时邬碧峰通过其实际控制的Wing Sing International Co., Ltd.间接持有公司11.60%股份，王继民直接持有公司 9.39%的股份，合计持有公司 42.26%股份。公司于2019年完成对格拉默的收购，目前间接持有格拉默 88.11%的股份。
1.3、历史财务：经历整合挑战，公司成功实现业绩增长和扭亏
2019年完成格拉默收购，并表后收入体量倍增。公司的收入变化可以分别三个阶段：（1）奠定基石业务，收入体量达到20亿元级别：2011~2014年，随着我国汽车行业蓬勃发展，以及公司核心竞争能力不断增强，公司收入呈现较快增长的态势。2015~2018年，我国汽车行业增速放缓，竞争加剧，但公司积极开拓市场，实现营业收入持续增长。（2）品类拓展+全球化布局，收入体量倍增：2019年，公司完成了对格拉默的收购和并表，营业收入体量倍增，从2018年的21.5亿元增长至2019年的180.0亿元，同比+736.7%。2020年因全球范围内疫情影响收入规模收缩。（3）战略新业务实现突破并开始贡献收入，2021年后逐步好转，经营恢复优于行业水平，2021~2023年收入实现同比增长，2023年营业收入首次突破200亿元。进入2024年，战略新业务发展迅速，2024年公司向客户交付乘用车座椅产品33万套，其中乘用车座椅实现营业收入28.96 亿元，中控及其他内饰件业务实现收入73.48亿元，同比+0.98%。
公司2024年末对格拉默TMD进行资产剥离，轻装上阵有望迎业绩拐点。公司的利润变化经历：（1）基石业务奠定期，归母净利润稳步提升：2011-2018年，公司业绩处于增长区间。（2）受格拉默拖累业绩出现亏损：受对格拉默进行重组以及疫情、缺芯等外部因素影响，公司2020年业绩出现亏损。（3）2021年实现扭亏为盈：但随着公司对格拉默的整合步入正轨，持续推进管理效率提升，落实全面降本增效措施，2021年公司实现扭亏为盈。2022年，虽然公司全年归母净利润为-14.17亿元，2022年Q3归母净利润为0.91亿元，在不考虑资产减值的情况下，Q4归母净利润为0.87亿元，连续两季度实现同比扭亏为盈。（4）公司2024年末对格拉默TMD进行资产剥离，后续轻装上阵：2024年末对格拉默TMD进行资产剥离，拟计提资产减值及信用减值损失3.04亿元人民币，同时海外整合力度加大导致2024管理费用同比提升，短期净利润承压。我们认为，本次充分计提减值是整合过程的重要拐点，助益后续格拉默经营管理效率和业绩的改善，业绩释放愈加明朗。
收购格拉默后产品线拓展，头枕业务营收占比下降。2018年及以前，公司主营业务收入主要来自汽车座椅头枕和扶手，头枕业务营收占比约一半。2019年收购格拉默后，公司主营收入来源拓展至乘用车座椅头枕、扶手、中控系统及商用车座椅等领域，头枕业务收入占比下降至30%以下。
格拉默毛利率较低拖累公司整体盈利能力，整合稳步推进盈利能力逐步恢复。2018年及以前，公司整体盈利水平较高，毛利率保持在30%以上，由于格拉默产品毛利率低于继峰股份国内产品，因此2019年并表后公司盈利能力显著下降。2020年后，虽然受原材料价格上涨等因素的影响，但随着降本增效措施的持续实施，公司毛利率较为稳定。此外，近年来公司持续横纵向拓展新产品，为拓展以电动车座椅为核心的新业务产生了较多的研发投入，公司2024年的研发费用率已提升至2.36%。
02 乘用车座椅：2024是量产元年，2025年有望大幅放量
2.1、市场空间：配置提升+轻量化，单车价值量提升驱动乘用车座椅空间提升
汽车座椅关系驾乘舒适性和安全性，属于汽车基本配置及汽车被动安全的重要产品之一。汽车座椅最基础的组成部分包括骨架、发泡、面套，根据配置不同增加结构，可以实现功能的拓展。座椅是乘用车价值量最大的零部件之一，据中研网，单车价值量在4000~10000元以上。据盖世汽车社区公众号，2023年，在座椅成本结构中，骨架与发泡成本约为33.0%和16.9%，合计约占座椅总成本一半。
座椅发展趋势：1）舒适性和多功能是乘用车座椅升级的主要方向。乘用车座椅作为用户在车内直接接触的座舱内饰件，对于用户的驾乘体验发挥着至关重要的作用。近年来，伴随着智能座舱的发展与迭代，乘用车座椅产品在原本安全性与内饰装饰属性的基础上，愈发强调其舒适性以及智能化方面的潜在价值。2023年前10月，据焉知汽车对国内142款销量表现较优的乘用车统计发现，舒适性与多功能，是乘用车座椅产品演化的关键词。伴随着驾乘体验与出行场景的多元化，零重力、腿部支撑、腿托、按摩、通风加热等功能配置率在2023年出现了显著的提升，例如按摩的配置率提升了4%，腿托提升了2.8%。此外，舒适性的提升还主要从座椅开始向后排座椅渗透。电动调节、通风加热等功能，已经在第三排得到应用，配置率提升约1.5%。
座椅配置升级带动座椅平均价值量提升。据盖世汽车，相比普通座椅，搭载通风、按摩等功能的智能化座椅单车配套价值量提升幅度约50%。
座椅发展趋势：2）整车轻量化发展趋势对座椅轻量化提出需求。据佐思汽研，在汽车零部件中，座椅大概占全部重量的6%左右，随着未来汽车座椅功能的复杂化，重量占比可能还会增加。由于汽车追求更大的车内空间和更低的整车能耗，座椅的轻量化设计可以为整车做出相应的贡献。据轻量化联盟，座椅骨架重量约占座椅重量的65%，因此座椅骨架的轻量化需求较为迫切。
轻量化材料预计带动座椅价值量提升。座椅骨架实现轻量化的途径主要包括结构优化、使用轻量化材料以及采用新的制造工艺。其中，轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金和复合材料等，但由于轻量化材料成本较高，预计将带动座椅价值量提升。
假设：（1）汽车智能化趋势凸显的同时，用户对舒适性的要求提升，汽车座椅的各项功能渗透率持续上涨；为应对座椅轻量化发展，座椅骨架开始使用轻质材料。因此，我们认为未来乘用车单车价值量有望持续提升，预计到2025/2027年，乘用车座椅单车价值将上涨至5000/5200元。（2）乘用车增量和存量替换需求逐步释放，带动汽车座椅市场需求同步上升。经我们测算，到2025/2027年，我国乘用车座椅市场规模将达到至1391/1497亿元，全球乘用车市场规模将达到3496/3820亿元。
2.2、竞争格局：市场格局较为集中，国产座椅零部件供应商正在实现向座椅总成商的突破
我国汽车座椅产业链大致分为三级。目前我国汽车座椅零部件行业已经形成了层级化的专业分工，一级供应商直接向整车厂供应座椅总成系统；二级供应商提供座椅骨架、头枕、面套等零部件；三级供应商负责二级供应商部分零部件或者部分工序加工，以代工、外协为主。此前，座椅总成行业领域主要被外资企业垄断，如安道拓、李尔和佛吉亚在国内设立的众多独资或合资企业等，国内供应商主要为间接配套。
我国汽车座椅市场外资品牌占主导地位，格局较为集中。从全球来看，目前主要有5家头部企业，据Marklines，2022年安道拓、李尔、佛吉亚、丰田纺织、麦格纳，占78%左右的市场份额，市场集中度较高。从我国乘用车座椅市场来看，延锋安道拓占国内汽车座椅市场 32%份额，位居第一，其次为李尔、安道拓、丰田纺织和TS TECH，市场占有率分别达到14%/12%/7%/5%。从份额变化来看，全球范围内安道拓和佛吉亚份额保持稳定，李尔份额有所增长，国内汽车座椅市场中，安道拓系、李尔、丰田纺织的份额都较为稳定。
目前全球排名靠前的汽车座椅供应商主要分为欧美系和日系两大阵营。其中三大欧美系头部座椅供应商李尔、安道拓和佛吉亚在欧美生产车型的座椅配套中扮演着核心角色，而日韩车企以及大众汽车等一部分欧洲车企则是由集团旗下子公司或者关系密切的座椅供应商提供座椅总成，例如丰田和本田分别由旗下座椅供应商丰田纺织与TS TECH供应座椅产品。
国内汽车座椅行业主要分为欧美系、日韩系和我国本土座椅供应商三大阵营。欧美系供应商，前期通过合资公司大规模扩张，自主研发与技术实力强，客户资源丰富，在贴近主机厂的地区设立研发基地或生产基地，率先实现了全球性配套。但对欧美供应商来说，欧美国内企业可能响应速度较慢，不具价格优势。日韩系供应商产品质量高，具备技术优势，综合竞争力强，客户关系稳定，但体系相对封闭，韩系车和日系车的市场份额直接影响座椅配套业务量。国内本土供应商具有价格优势，响应客户需求速度快，但起步晚，自主研发的实力相对较弱，市场份额相对较低。
当前我国乘用车座椅行业主要由外资品牌主导，对新进入者而言存在多重壁垒。由于乘用车座椅是汽车被动安全系统的重要组成部分，结构复杂，对设计、组装和供应链管理的要求较高，存在着技术、测试、人才、客户资源等多重壁垒，对于此前未进入座椅总成领域的本土供应商来说门槛较高。
我国自主汽车品牌的崛起带动供应链格局重塑，汽车座椅国产化替代迎来破局机遇。此前我国乘用车市场主要由合资品牌占据主导地位，汽车座椅一级供应市场主要被安道拓、李尔等外资和合资企业以及延锋汽车饰件系统有限公司等国内整车厂控股企业所掌控。在新能源汽车产业浪潮下，我国自主品牌和新势力品牌迅速崛起，市场份额持续扩大。由于我国自主品牌尤其是新势力品牌此前尚未形成较为紧密的供应链关系，而本土座椅供应商沉淀多年，有望迎来座椅行业国产化替代黄金期。
自主品牌推动的座椅消费升级要求供应商拥有更快的响应速度和协同研发能力。据焉知汽车对142款热销车型的统计分析，自主品牌和新势力对座椅新功能（如零重力、按摩、长滑轨、电动调节等）的配置率高于德系和日系等合资品牌。此外，自主品牌和新势力将例如按摩、腿托、通风加热等原本在豪华车型上才有的高配置在经济型和中型车上进行了落地和搭载。可见在这一轮乘用车座椅发展升级过程中，自主品牌和新势力扮演了引领角色。而座椅配置的升级对供应商的响应速度和协同研发能力提出了更高要求，为本土品牌提供机会。此外，由于汽车市场竞争日渐激烈并将成本压力传导至上游，本土品牌在成本把控能力上更具优势，有望推动汽车座椅国产化替代空间进一步扩大。
公司在乘用车座椅市场存在大量可拓展客户。从整车厂和座椅供应商的配套关系来看，目前公司配套了理想、蔚来、上汽大众等自主品牌和合资品牌，目前尚有许多自主品牌未进入，公司可开发客户众多，市场占有率和销量有望进一步提升。
2.3、继峰股份：沿袭技术+人才+客户资源优势，2024年迎来放量
（1）格拉默商用车座椅技术行业领先，丰富生产经验可迁移至乘用车领域。格拉默是商用车座椅系统行业标准的制定者，也是行业技术的领导者，提供卡车座椅、非道路车辆座椅部件等产品，生产的高端商用车和工程机械座椅均采用了悬浮减震设计、人体工程学等设计。格拉默持续多年深耕商用车座椅行业，在产品的舒适性、安全性、人体工程学、用户友好等层面具备技术领先地位。由于商用车座椅与乘用车座椅的开发和生产上存在共通性，因此继峰收购了格拉默后可将商用车座椅生产经验迁移至乘用车领域，快速掌握乘用车座椅行业痛点，生产合格乘用车座椅产品。
（2）人才储备+品牌效应，公司得以吸纳更多座椅技术人才。中高端乘用车座椅对同步开发能力有一定要求，格拉默作为商用车座椅行业的领先企业，具有一定的座椅人才储备以及座椅品牌效应，有利于公司吸纳更多乘用车座椅研发人员，降低公司进入乘用车座椅领域的人才壁垒。
（3）收购格拉默后继峰股份直接进入众多客户配套体系，并实现公司业务面向全球的跨越。收购格拉默后，公司客户范围迅速拓展，乘用车客户涵盖中级、高级及顶级汽车制造商和汽车零部件供应商，目前公司客户包括奥迪、宝马、菲亚特克莱斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、保时捷、大众、斯柯达、沃尔沃、通用、福特、凯迪拉克、特斯拉、本田、丰田、日产等国外主流厂商，以及一汽、上汽、东风、长城、红旗、比亚迪、吉利汽车、小鹏、蔚来、理想等国内优势汽车企业。此外，由于格拉默在全球建有多个生产基地，公司相比未在海外建立生产基地的竞争对手具备显著优势。
（4）公司管理层持续对新业务投入大量资源。继峰股份收购格拉默，及时切入座椅赛道，把握座椅国产化替代黄金期，同时敢于投入，为收购格拉默以及投资座椅等战略性新业务，近年来公司为了长期资产投资而支付的现金大幅增加。
继峰股份具备技术优势和较强管理能力，在自主供应商中具备一定优势。与国内同行相比，继峰股份拥有由商用车领域迁移而来的汽车座椅生产经验和技术，同时由于商用车座椅品牌效应，公司更容易吸纳乘用车座椅研发人员，更具研发优势。此外，公司具备较强管理能力，降本增效措施有效实施，人效得到提升。
公司已拿到多个乘用车座椅订单，实现了从0到1的突破。2021年10月，公司获得了某造车新势力主机厂的座椅订单，该乘用车座椅的项目定点，是公司乘用车座椅业务首个订单，实现了从 0 到 1 的突破，使公司在单车价值上得到了提升。后续公司座椅业务持续突破，截至2025年2月28日，公司累计乘用车座椅在手项目定点共21个，并成功从新能源车企拓展至传统高端合资车企和头部传统主机厂。
乘用车座椅业务2024年迎来新项目量产，2025年有望放量，后续成为公司中长期业绩主要增量来源。目前公司已公告在手订单中，多个订单于2024年开始量产，公司于2024年迎来乘用车座椅业务大规模放量，2024年公司向客户交付座椅产品33万套，其中乘用车座椅实现营业收入28.96 亿元。我们假设公司产能爬坡正常，同时持续获得座椅项目新订单，预计2025年将实现乘用车座椅业务收入50~70亿元。
03 格拉默：亚太区稳健、欧洲区扭亏，美洲区轻装上阵
3.1、组织架构调整+人员调整+降本增效，格拉默整合稳步推进
组织架构调整：由德国总部垂直化管理模式，调整为美洲、EMEA、亚太三个主要经营区域独立决策。2020年4月，格拉默调整了组织架构，从由德国总部垂直化管理模式，调整为美洲、EMEA、亚太三个主要经营区域独立决策、独立财务核算、独立运营的扁平化管理模式，并重新任命亚太区、美洲区总经理，给予三个业务板块更高的自主决策权，激发区域组织的能动性，以便能够更迅速、更灵活地响应客户需求。格拉默德国总部将支持地区和部门执行其战略，并负责整体治理和确保全球范围内业务流程得到有效的运行。同时格拉默还调整了内部架构，乘用车 4 个产品部门合并为乘用车部门，以乘用车、商用车两大业务部门面对客户，减少了部门之间的沟通环节，提升了同一业务单元协同和快速反应能力，实行全球产品战略，以更好满足全球客户的需求。
格拉默组织架构的调整，大大提高了区域经营的效率及对客户服务、需求的响应能力，尤其在 2020 年遭受疫情时进一步显示了优越性，2020年上半年当欧美国家停工停产而中国全面复工复产时，新的机制使得格拉默中国区对本地市场的变化做出了快速反应，从而确保了格拉默中国区在 2020年的优异表现。
人员整合：任命中国籍高管，优化人员配置。2019年格拉默收购完成后，公司便更换了格拉默的监事会和董事会成员，但由于2020年后发生新冠疫情，海内外通航不便，因此人员整合效果较弱。2022年10月，格拉默中国区CEO李国强被任命为格拉默全球COO，为公司首次派遣到格拉默总部的中国籍高管，人员整合速度加快，实行P2P充足计划，优化人员配置。
降本增效：细化落实供应链管理、VAVE、工厂运营效率三个方面措施。2020年开始，格拉默开始推动全公司实行全面结构性降本增效措施，降低采购成本、优化物流和仓储、控制品质损失、降低管理费用（包括裁员等措施）、优化财务和税费结构、提升下属工厂的管理效率（通过设定成本控制指标、配套激励机制、调整工厂规模等措施）。2022年底开始，格拉默深化在供应链管理、VAVE、工厂运营效率三个方面降本增效措施的细化落实，经营管理改善措施逐步落地，效果开始显现。
降本增效措施落实到位，集团经营效率稳步提升。2021~2022年，原材料价格持续高位运行，对公司业绩产生了一定的影响，但受益于公司联合采购、格拉默结构性降本增效措施等持续实施，在原材料市场价格大幅上涨，缺芯导致订单不稳定的背景下，公司期间费用率稳步下降，整体经营效率稳步提升。2023年，随着公司各业务板块整合深化的措施逐步取得成效，与客户协商的价格补偿机制持续落实，公司全年毛利率同比提升。
产业布局整合进一步推进，共享产能提高管理效率。格拉默原来部分工厂持续亏损运营，为提高管理效率，实现规模生产效应，降低生产成本，公司不断推进集团工厂之间的整合，减少管理层级，合并部分生产基地，优化产能布局。
3.2、剥离美洲区不良资产，夯实基础轻装上阵
格拉默经营性EBIT表现持续向好，剥离美洲区不良资产。由于2020年以来受疫情、缺芯、原材料涨价等因素影响，格拉默经营受到外部冲击，前期整合效果并未在整体财务中显现。2024年上半年，格拉默收入和利润端下滑，主要受到海外部分汽车市场产量下滑影响，叠加固定成本缺乏弹性、产能利用率波动和毛利率的结构性差异等因素对盈利水平产生影响。分区域来看，1）格拉默欧洲区经营性EBIT于2021年开始扭亏为盈，EBIT利润率呈现提升趋势，2024年上半年欧洲区收入利润大幅下滑主要受高利润商用车产品销量下滑影响，另外2024Q3计提较多裁员费用，但阵痛后将加快推行自身业务结构的优化调整；2）格拉默美洲区由于原材料涨价、劳动力成本偏高等原因一直处于亏损状态，但近年来亏损正逐步收窄，2024年9月，格拉默签署出售北美 TMD Group协议，并在2024Q3计提资产减值及信用减值损失3.04亿元人民币，我们预计交割完成后有利于改善格拉默美洲区域的盈利能力和财务状况，从而提升公司整体盈利水平；3）格拉默亚太区EBIT利润率始终保持三个区域中的最高水平，随着格拉默业务在中国区的拓展，亚太区经营性EBIT有望持续保持高位。
04 基本盘：头枕业务有望保持稳定，新产品拓展打造新增长点
4.1、座椅头枕：从国内龙头到全球龙头，有望保持稳定
头枕功能多样化将带动单车价值量提升，预计2027年市场规模接近120亿元。头枕是乘用车座椅的重要组成部分，对整体安全性至关重要。汽车头枕的单车价值量通常在三百元到四百元。在汽车电动化和智能化的趋势下，用户对于座舱舒适度及智能化需求提升，要求头枕具备更多附加功能，从而带动单车价值量提升，据我们测算，截至2027年，我国头枕市场规模预计接近120亿元。
不同车系整车厂座椅头枕供应商各具特色，公司是座椅头枕领域领先的本土供应商。目前国内主要乘用车生产厂家可分为自主品牌、美系、欧系和日韩系等，不同车系的头枕供应商表现出不同的特征。国内乘用车座椅头枕领域中，具有一定技术研发实力、产品质量优势、规模生产能力的企业，除继峰股份外，其他多为外资企业在国内设立的独资企业或合资企业。我国自主品牌整车厂商出于各种因素考虑，也建立了满足自身经营需要的座椅头枕供应商体系，但此类头枕生产企业整体规模较小、技术和研发能力较弱。近年来，为进一步降低采购成本，一些合资车系开始采用质量可靠的外部座椅头枕供应商进行配套，因此公司的国内配套市场份额有所增加。
通过收购格拉默，公司从中国汽车座椅头枕龙头成长为全球汽车座椅头枕龙头。收购格拉默前，公司已经成为汽车座椅头枕细分市场的龙头企业，2018年公司座椅头枕产品在国内市场占有率达到24.79%，但在收购格拉默前，公司的主要业务集中在中国境内，因海外布局不够完善，较难获取整车厂全球发包的订单。收购格拉默后，公司座椅产品销量达到此前两倍，客户也从国内市场转向全球，近年来全球汽车座椅头枕市场占有率接近20%，成为全球汽车座椅头枕龙头。
目前头枕市场格局较为稳定，公司将持续夯实座椅头枕基本盘业务。2019-2023年，公司头枕市场占有率处于窄幅波动状态，我们认为，未来公司头枕产品市场份额将保持较为稳定的市场份额，我们假设2025~2027年公司座椅头枕产品全球市场占有率为16%，同时全球乘用车产量处于上升态势，预计2025/2027年，公司座椅头枕业务有望贡献40/43亿元的营业收入，贡献较为稳定的业绩增量。
4.2、战略新业务：电动车出风口、隐形门把手、车载冰箱有望成为未来新增量
行业:电动出风口业务有望成为我国智能汽车标配，市场前景广阔。隐藏式电动出风口是在电动化、智能化趋势下催生的新产品，是能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风、和仪表盘融为一体的新型出风口。结合汽车产业及上游汽车零部件行业的整体发展趋势，预计电动出风口将成为我国智能车的标配之一，同时也将成为国际市场的主流搭配。从我国市场来看，按照2025年我国乘用车销量为2828万辆、每辆车平均 4 只出风口的配置估算，2025 年我国汽车出风口市场规模将达到1.1亿只，假设2025年电动出风口渗透率达到40%，则电动出风口市场规模有望达到62亿元。若加上国际市场，预计全球汽车电动出风口需求将愈发扩大，市场前景广阔。
公司：连续取得多项定点，隐藏式电动出风口收入快速增长。公司此前并未将出风口业务列为战略新业务，自2021年后，公司获得了大众、吉利、长城汽车、蔚来等客户的定点，出风口业务成为公司新兴业务。 2021 年底，公司出风口产品实现量产。2024 年度，公司智能出风口业务实现营业收入 4.05 亿元，同比实现快速增长。未来几年，随着新订单的不断获取，以及更多项目陆续量产，隐藏式电动出风口的销售收入有望实现快速增长，成为公司重要业绩增量来源之一。
乘用车隐藏式门把手和车载冰箱持续突破，有望成为公司新的增长点。公司乘用车隐藏式门把手和车载冰箱在手订单持续积累，2024 年公司车载冰箱业务首次开始贡献收入，实现营业收入约 1.21 亿元，EBIT 实现盈利。截至 2024 年 12 月 31 日，公司车载冰箱产品在手订单 12 个。我们认为，隐藏式门把手和车载冰箱等新业务崛起，提升了公司产品的单车价值量并拓展了公司的业务条线，有望成为公司收入新的增长点，长期来看有望打通更多收入增长渠道。
05 盈利预测与评级
5.1、核心逻辑
未来发展展望：座椅业务放量+整合效果显现，业绩得到释放。
座椅业务：公司2025年有望迎来规模化收获期。（1）乘用车座椅市场规模超过千亿元：乘用车消费属性增强→座椅功能要求提升→座椅单价提升，我们预计2025/2027年乘用车座椅单车价值将上涨至5000/5200元，对应我国乘用车座椅市场规模为1391/1497亿元，全球乘用车市场规模为3496/3820亿元。（2）自主崛起大趋势下公司拓展至乘用车座椅：公司前期为座椅头枕龙头企业，单车配套价值量有限，在近年自主品牌崛起带动供应链格局重塑时，公司借助收购格拉默带来的品牌优势，以及本土供应商在成本管理和供应链上的优势，成功切入座椅赛道。（3）公司在手订单充沛，2025年迎来收获期：截至2025年2月28日，公司在手乘用车座椅订单超20个。随着2025年更多优质订单的投产放量，预计2025年实现乘用车座椅业务收入50~70亿元，进入放量周期。
格拉默整合：剥离北美亏损资产加速欧洲整合，后续整体盈利有望修复向上。公司2019年收购格拉默，之后进行了组织架构调整，高管团队调整，降本增效等系列整合措施。整合后格拉默欧洲区经营平稳，亚太区趋势性提升，但美洲区则持续亏损较多。2023年，格拉默整体经营性EBIT0.6亿欧元，格拉默欧洲、亚太、美洲区域经营性EBIT分别为0.6、0.6、-0.4亿欧元。2024Q3公司剥离美洲区的亏损资产TMD，计提资产减值及信用减值损失3.04亿元人民币，美洲区财务表现或已于2024年触底，但后续轻装上阵。公司2024年同时进一步加速欧洲区业务的整合。随着北美亏损业务的剥离，我们预计公司格拉默整体经营状态和财务表现均将恢复向上。
头枕和其他新业务：战略新业务进入收获期，头枕扶手保持稳定。头枕是公司基盘业务，2019-2023年公司头枕全球市场占有率在18-20%间波动，考虑全球乘用车产量处于上升态势，预计2025/2027年，公司座椅头枕业务有望贡献40/43亿元的营业收入，持续稳健增长。电动出风口、隐形门把手、车载冰箱等是公司新布局的业务，随着电动车渗透率提升以及配置升级整体市场空间扩容。2024年公司隐藏式电动出风口和车载冰箱分别实现收入4.05/1.21亿元，开始上量，未来有望成为公司新增长点。
公司为国内汽车座椅头枕领先企业，目前产品线横纵向拓展至乘用车座椅、电动出风口等领域，我们看好乘用车座椅总成等新兴业务为公司带来中长期的业绩增量以及格拉默整合措施效果显现，预计公司2025-2027年实现营业收入259.92、290.50、321.08亿元，同比增速为17%、12%、11%；实现归母净利润6.31、10.33、14.49亿元，同比增速为211%、64%、40%；EPS 为0.50、0.82、1.14元，对应2025-2027年PE估值分别为27、17、12倍，维持“增持”评级。
5.2、历史估值复盘
回顾继峰股份过去历史估值，大致可分为以下几个阶段：
（1）2015年3月-2017年5月：积极开拓市场，实现营业收入持续增长，估值位于高点，PS估值中枢处于6.54-9.16。
（2）2017年6月-2018年10月：车市低迷上游业绩承压，汽车零部件指数回落，2017下半年开始，公司收入承压开始显现，PS估值中枢位于3.16-4.85。
（3）2018年11月-2020年3月：2019年格拉默并表拖累公司业绩，公司估值向下，PS估值中枢位于1.47-3.47。
（4）2020年4月-2021年9月：2020年营收下滑，业绩出现亏损，2021年H1，公司营收同比提升，PS估值中枢位于0.3-0.4。
（5）2021年10月-2024年12月：2021年10月，公司取得首个乘用车座椅项目定点，此外产品矩阵还拓展至隐藏式出风口，隐藏式门把手、车载冰箱等战略新业务。2021~2023年收入实现同比增长，2023年营业收入首次突破200亿元。进入2024年，战略新业务发展迅速。PS估值中枢位于0.65-0.97。
06 风险提示
1）原材料价格持续上涨。
公司主要原材料为塑料粒子、面料、外协件等，报告期各期，直接材料成本占主营业务成本比重较高，对公司毛利率的影响较大，如果上述原材料价格出现大幅波动，将直接导致公司产品成本出现波动，进而影响公司的盈利能力。
2）销量不及预期。
若宏观经济出现增长放缓或下降导致汽车行业出现需求下降、库存积压等经营困难状况，公司将面临出现销量不及预期风险。
3）新产品研发不及预期。
公司所生产的座椅及内饰新产品必须经过客户严格质量认证后方可以批量供货，认证过程周期长、环节多、不确定性大，公司存在因新产品研发缓慢或未通过认证进而影响业绩平稳增长和与客户持续合作的风险。
4）格拉默整合不及预期。
目前公司处于整合关键阶段，若格拉默欧洲、美洲的整合进度不及预期，将对公司业绩造成较大影响。
5）海外市场拓展不及预期。
全球经济形势变动和地缘政治局势的不稳定性可能导致公司海外客户拓展不及预期，影响海外业务收入。
6）市场空间测算存在偏差。
我们在进行市场空间测算时，对产品单车价值量及其增速，对乘用车产量增速的假设可能存在主观假设，因此市场空间测算可能存在偏差。
7）国内国际市场不可完全对比。
不同国家的政策、法律法规以及市场环境可能存在差异，因此国内汽车内外饰市场和国际汽车内外饰市场不可完全对比。