一、三十载底盘零部件制造历史，汽车后市场出口隐形冠军
冠盛汽车零部件制造有限公司成立于1999年，注册地址为浙江温州，公司前身为1985年创立的温州市东瓯电工器材厂。
公司主要从事汽车底盘系统零部件传动轴总成、等速万向节、轮毂轴承单元等产品的研发、生产、制造和配套服务，主要销售形式为汽车后市场出口。
汽车售后市场订单呈现“多品种、小批量”的特点，经过多年发展，公司在汽车零部件型号全方位覆盖、终端需求预测和 APS 排产、海外营销网络、仓储中心及分销团队建立等方面形成优势壁垒，与欧美多家大型经销商集团建立良好合作。
1.1 公司历史沿革：成立多家海外子公司，股权架构集中
专注汽车底盘系统零部件领域三十载，产品基本实现全球主流车型全覆盖。
公司从 1985 年开始创业，是中国机械工业 500 强企业、国家汽车零部件出口基地企业，定位汽车底盘系统零部件全价值链综合服务商，产品包括等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减震系列、转向和悬挂件、减振器系列等。
公司营销网络分布在超过 120个国家和地区，产品基本实现对全球主流车型全覆盖，包括丰田、本田、马自达、尼桑、五十铃、铃木、三菱、宝马、奔驰、奥迪、雷诺、欧宝、绅宝、雪铁龙、福特、通用等，拥有员工数量约 2300 人。
成立多家海外子公司，布局欧美及部分发展中国家。
1999 年公司成立，秉承“全球销售网络+中国制造资源”的发展理念，公司在海外和国内多地成立数家控股子公司和分公司。2003 年，公司的第一家海外子公司美国 ADI 汽车零部件公司在美国亚特兰大成立，2005 年在美国南卡罗美纳州并购一家汽配厂并成立 GSP 北美有限责任公司。2006 年公司于德国科隆成立欧洲公司。2020 年 8 月 17 日公司在上海证券交易所上市。2022 年公司墨西哥、波兰仓储中心开放，正式启动发展中国家铺设渠道战略。
公司股权集中度较高，周氏家族合计持股超 48%。
公司第一大股东周家儒自 1999 年公司创立起任公司董事长，兼任中国汽车流通协会售后零部件分会理事长，持股 31.45%。公司第二大股东 Alpha Holding Ventures Limited 为周家儒之子周隆盛全资投资的外国企业，占股 11.58%，周隆盛 2021 年开始担任公司总经理，兼任北美的子公司 GSP 北美分公司负责人。章孟丽通过 NEW FORTUNE INTERNATIONAL GROUP LTD.间接持股 5.20%。公司实控人周氏家族作为 20 余年来掌舱公司的核心，合计持有公司超过 48%的股权，较为集中的股权结构有利于公司发展战略制定和推行。
公司核心高管团队资历深厚，多数任职超过 20 年。
公司的核心技术人员及高级管理人员资历深厚，多数在公司内任职 20-30 年，历任公司采购、计划、销售、财务等多部门工作，对行业动向、公司核心经营逻辑拥有深入的实践经验和行业理解，有利于为公司长期可持续发展提供有效助力。
公司层面，2021 年推出员工股票期权激励计划。
公司对核心骨干人员实行股权激励计划，考核年度为 2021-2023 年，授予部分考核标准以 2020 年净利润为基数，净利润增长率分别不低于 10%、20%、30%，预留部分考核标准以 2020 年净利润为基数，2022-2023 年公司净利润增长率分别不低于 20%、30%。
2021 年授予核心骨干人员 96 人次，授予股票数量共计 593.5 万股，授予价格 9.04 元/股，占授予时股本总额 3.71%。
公司实行股权激励计划有利于实现公司与员工协同发展，有利于稳固公司快速发展、长期战略实现的人才基础。
部门层面实行阿米巴管理制度发挥员工能动性。公司内部实行阿米巴管理制度，将公司分割为许多个被称为阿米巴的小型组织，各业务单元以阿米巴领导为核心，制定各自全年业绩指标考核计划，月度阿米巴会议会将单位时间内产生的附加值和业绩情况进行考核分析，有利于充分激发员工主观能动性，提高经营效率，提高员工管理能力，储备长期发展的人才库。
1.2 公司战略布局：售后及整车配套市场双轮驱动
售后业务加速增长，整车配套业务 0-1 推进，两者协同共进。
在新冠疫情、原材料价格大幅上涨的大环境下，公司立足传统产品传动轴总成、等速万向节、轮毂轴承单元等，基于在售后市场凭借全球营销网络+全球仓网基础设施+大数据预测和智慧排产的“全球智慧供应链体系”，确保原有主业稳定增长。
2021 年，公司整车配套战略初见成效，开启业绩增长第二引擎，利用售后市场柔性化生产能力推进新能源 OEM 市场配套。
公司售后市场业务与新能源 OEM 业务相互促进，以智能制造能力为驱动，利用柔性生产能力+新能源汽车技术布局，致力于成为售后市场基盘稳健，前装市场高速增长的全球汽车零部件行业骨干企业。
可转债募集资金投资 OEM 智能工厂及售后零部件检测中心，为公司双轮驱动战略贡献关键动力。
2023 年 2 月，公司发布可转换债券上市公告书，募集资金不超过 6.02 亿元，拟将募集资金用于投资 OEM 智能工厂建设（投资总额 3.26 亿元）、汽车零部件检测实验中心（投资总额 1.63 亿元），前者匹配公司 OEM 整车配套工厂及产线，后者用于公司售后市场外采产品线的品控及检验。
1.2.1 售后业务扩建海外渠道，新增产品线增速快
AM 出口领域隐形冠军，公司销售区域遍布全球。公司产品销售区域已遍布欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、大洋洲和非洲六大洲，营销网络覆盖海外 120 多个国家和地区以及国内大部分省市区域。公司目前海外出口收入占比在 92%以上，国内收入占比 8%。
海外市场中，主销欧美等发展中国家和地区，公司主要客户包括美国大型经销商连锁 Autozone、Advanced Auto Parts，墨西哥 Suspension y Direccion S.A. de C.V.、巴西 Magneti Marelli Cofap Fabricadora de Pe?as Ltda、俄罗斯 LLC LN Distribution 等大型汽配经销商集团。
2021 年公司前五大客户营收占比 22.4%，公司通过加载产品线满足客户“一站式”采购的需求，提高客户粘性及品牌忠诚度，海外主要经销商客户营收规模持续增长。
1.2.2 打入新势力供应链，投资智能工厂增加配套产能
公司打入赛力斯新势力供应链，积极开拓新能源新客户。2021 年公司整车配套业务实现销售收入 0.51 亿元，同比增长 139.40%。
公司 OEM 业务已经配套赛力斯 M5、威马等乘用车车型及东风汽车旗下纯电动物流车等，公司正在积极拓展整车市场新客户，当前突破重点为新势力车企蔚来、小鹏、理想、埃安、零跑、哪吒，以及新能源头部车企比亚迪、吉利汽车的较小批量车型订单。
新势力小批量订单一般需要单开产线，公司售后生产线具备的柔性生产能力与新能源车型小批量订单匹配度高，能在满足生产的同时获得较高的毛利率。
抢占线控底盘整车配套先机，合作国机精工开发驱动电机轴承。新能源汽车智能底盘发展前景广阔，汽车底盘有望从传统形态向线控底盘、智能底盘依次演进。
2022 年，公司与国机精工达成战略合作开发新能源汽车新一代电机轴承（新能源汽车电机高转速精密轴承）。驱动电机轴承是智能底盘核心零部件之一，目前外资占比高达 70.7%。
合作开发有利于联合国机精工精密制造领域技术优势，发挥公司轴承产品制造基础，全球营销网络+全球仓网系统+大数据精准预测与智慧排产的供应链禀赋，推动高端轴承领域国产化降本，共同赋能新能源汽车市场，提高公司竞争力、增加盈利空间。
二、海外：后市场保持行业领先，产品线拓展促业绩高增
2.1 立足底盘系统售后零部件出海，核心产品市占率全球领先
售后业务占比大，主打欧美出口，传动轴总成、等速万向节市占率全球第一。
根据进入整车的时间不同，汽车零部件市场可分为 OEM 市场和 AM 市场；OEM 市场为直接面向主机厂或整车的零部件配套，AM 市场则是汽车售后维修服务。
公司 AM 业务营收占比 97%，主要销售形式是汽车后市场出口，其中海外营收占比约占 92%。2021 年，公司欧美市场营收占比 73%，亚非地区 19%，国内占比 8%。公司传动轴总成、等速万向节产品在全球售后市场市占率第一，在 40%以上。
2.2 底盘系统零部件品类全覆盖，售后市场品牌力强
品牌商是汽车售后零部件出口价值量最高的环节，公司海外定位品牌商。典型的售后零部件出海路径为国内制造商→国内出口商→海外进口商→国家级总代→大小分销商，其中海外进口商拥有品牌，又被称为品牌商，是汽车售后零部件出口环节中价值量最高的一环。
公司产品海外销售分为自有品牌及贴牌两种，自有品牌占比约 45%。
前者被称为 OBM（贴冠盛 GSP 品牌销售给客户），后者被称为 ODM（将产品打上客户的商标后销售给客户）和两种。公司自有品牌销售占比约 40%+，贴牌销售约 50%+。
公司等速万向节、传动轴总成和轮毂轴承单元已对全球主流车型实现全覆盖。
公司产品品类全，传动轴总成种类 5100 余种，轮毂单元 3130 余种，等速万向节 4100 余种，覆盖丰田、本田、马自达、尼桑、五十铃、铃木、三菱、宝马、奔驰、奥迪、雷诺、欧宝、绅宝、雪铁龙、福特、通用等全球主流车企。
欧美地区平均车龄较高，传动轴总成、等速万向节和轮毂轴承单元等车辆易损件在交易机制、流通渠道方面均较为成熟，公司产品经过多年市场验证已具备较强的市场影响力和议价能力。
协同供应降本增效，新拓展产品线毛利更高，复合增速超过 30%。
公司是国内少数能够满足多产品、多型号、小批量的汽车传动系统零部件生产厂商之一，公司在自制产品传动轴总成、等速万向节、轮毂轴承单元基础上拓展底盘系统相关联的零部件产品，满足客户一站式采购需求。
目前新拓产品线：橡胶减震系列、悬架转向系列和减振器系列，均为外采件。由于不涉及生产过程损耗，公司新拓展产品线毛利水平更高，近年复合增速超过 30%。
目前公司自制产品占比超 70%，外采产品约 20-30%，未来公司将持续提高外采比例，拓展底盘系统件之外的零部件种类，完善 SKU，有望进一步提高配套利润率。
2.2 生产、外采、检测能力齐备，供应商渠道稳定畅通
公司集生产制造和产品检验能力于一身，设备覆盖从生产制造、热处理、加工前后检测等核心能力。
公司厂房总面积超过 40 万平方米，南京高淳智能制造工厂、温州两个小规模柔性生产工厂，嘉兴嘉善专门供北美的高端产品线的工厂、马来西亚工厂（轮毂轴承单元布局）。
公司通过 IATF16949、ISO14001、ISO45001 等体系认证，确保高标准生产，已通过五十多家全球大型连锁店、工业型客户认证。
公司积极推进自动化生产、在线检测、全程在线监控的智能化工厂，打造 CNAS 国家级实验室，与国内外第三方科研机构积极合作，形成了智能制造、产品检测（自制及外采外采产品）、提高生产效能方面具有突出优势。
公司外采产品活跃供应商 400 余家，用好中国制造资源优势，形成供应链闭环。
公司新拓展产品线（橡胶减震系列、悬架转向系列和减振器系列）采用外购模式，采购对象为国内其他零部件制造商，目前公司上游活跃供应商 400 余家。
制造方面：公司做物料、原材料配方的优化、产品型号的开发、优化产线；品控方面：完成海外大型工业客户验货。
需求数据方面：公司拥有终端销售数据，再反馈给供应商全球市场的情况，打造整个供应链的闭环。制造方面，将进一步优化 MES 生产管理系统，结合 APS 智能排产模型，从排产到计划下达进行数字化升级，为未来智能制造升级奠定基础，集中调配产能，形成供应链闭环。
2.3 全球仓网系统，海外渠道拓展进入收获期
全球仓储网络布局，本土服务能力强。公司在目前已完成在发达国家的布局，美国东西部各有一个仓储中心；欧洲地区，汉堡建有仓储中心，波兰有流通加工中心。2021 年，公司在发展中国家迈出第一步，在墨西哥设立仓储中心，并设立本地运营团队。
客户结构均衡，抗风险能力强。公司营销网络均衡覆盖海外 120 多个国家和地区，产品远销欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、大洋洲和非洲六大洲，在美国、墨西哥、德国等多个国家地区有多支本土运营团队，战略建设目标是在全球汽车保有量最高的 20 个国家进行布点，布点后向周边地区辐射，涵盖全球 80%以上的汽车保有量份额。
2022-2023 年公司发展中国家渠道步入收获期，优质盈利释放。公司 2021 年在墨西哥等发展中国家的渠道布局已于 2022 年开始投入使用产生营收，公司新拓展产品线在存量渠道运行，渠道与仓储中心运营效率提高，规模效应显现；同时，22-23 年公司将会观察发展中国家渠道布局的收益兑现情况，同期海外渠道支出将放缓。
综合来看，公司将于 22-23 年进入渠道布局收获阶段，迎来营收及净利润快速上升。
2.4 合作京东物流，打通端到端数智化供应链管理
携手京东物流，打造端到端数智化能力。公司最大的供应链中心，货物集散中心设在宁波港，基于京东在无人仓与物流方面深厚的积累，由京东全权运营管理。2021 年公司与京东达成战略合作，基于京慧系统大数据处理和 AI 智能手段精准预测下游客户端的需求和制造端的产排，大大提升库存管理能力，供应链效率。
三、汽车售后行业现状及展望
3.1 售后市场规模大，竞争格局分散
汽车后市场规模大，需求稳中有升，供应格局分散。据 OICA（世界汽车组织）估算，2020 年全球汽车保有量为 14.91 亿台，随着全球汽车保有量与车龄稳步提升，汽车维修需求和零部件更换需求也同步增长，带动汽车后市场行业规模和利润稳步提升。
汽车后市场由于目标客户比较分散，制造商直接对接流通环节（汽配零售店、汽车维修店、汽配连锁店），由于消费者的车型各异，车龄也不同，每个消费者的维修要求存在差异，市场格局较为分散。
3.2 欧美汽车售后市场规模大，增长稳健
以美国为例，美国汽车保有量大且渗透率高，截至 2019 年底，美国汽车保有量约 2.8 亿辆，千人保有量约 850 辆，是全球主要经济体中汽车渗透率最高的国家。
根据美国汽车售后配件供应商协会（Automotive Aftermarket Suppliers Association，AASA）统计，美国汽车售后维修服务市场总规模保持稳定的增长，从 2009 年的 2740 亿美元上升至 2019 年的 3,080 亿美元。
欧洲汽车后市场的发展阶段、特征等与美国市场较为类似，根据 ACEA（欧洲汽车制造商协会）统计，2019 年欧洲汽车保有量达到 3.42 亿辆，车龄平均已到达 11.5 年。随着欧洲汽车保有量的稳定增长、平均车龄的提高，欧洲汽车后市场未来将保持稳步增长。
欧美汽车后市场稳定增长的三个主要驱动因素包括：1）汽车保有量的增长；2）汽车总行驶里程的增加；3）平均车龄的增加导致每年维修保养需求增长。
3.2.1 北美四大连锁
美国拥有四大汽配连锁，占据了行业约 30%的份额，分别是 AutoZone、GPC（NAPA）、 O'Reilly 与 Advance Auto Parts，其中 AutoZone 目前在全球拥有超过 6,400 家门店，其中美国门店约 5,800 家，墨西哥门店 600 家，还有少量门店位于巴西。
GPC 是美国一家综合性零售企业，业务覆盖汽车零部件、工业配件，办公用品及电气和电子零件领域。
O’Reilly 是美国市值最大、市场份额第三大的汽配零售公司，约占 6.7%市场份额。
Advance Auto Parts 是一家以汽车零部件为主营产品的大型零售商，提供原始设备制造商（OEM）和自有品牌汽车零件，配件，电池和维护项目，服务于 DIY 客户和维修厂 B 端客户。
3.3 国内售后市场处于快速增长前夜，公司有望实现降维打击
国内售后市场处于快速增长前夜，政策支持下统一大市场有望逐步成型。
１）政策端：近年来政府各部门发布了一系列的政策法规以推动国内汽车后市场行业健康、快速地发展；同时，
2）供应端：国内汽车零部件生产供应链已日趋全面，制造成本低，就近供应能力强；
3）生产端：国内汽车车龄逐步提升，用车习惯逐步成熟，售后更换需求有望进一步向欧美靠近。截至 2022 年 3 月末，中国汽车保有量已达到 3.07 亿辆，售后市场潜力巨大。国内汽车售后领域有望形成统一市场并诞生“中国特色四大经销商连锁”。
国内汽车售后市场尚未形成龙头，公司有望凭借售后出口经验及前瞻渠道布局形成降维打击。
我们认为，售后市场关键决胜因素在于产品品类全、响应速度快、渠道布局全面及下沉，国内汽车零部件公司崛起路径可参考北美四大连锁中 O‘reilly 发展路径，从品牌商开始不断拓品类并收购下游门店开启扩张。公司在国内已进行销售渠道前瞻布局（分销网点覆盖国内大部分省市区域）和供应链整合，有望迁移售后出口优势形成降维打击，凭借产品品类优势、响应优势、渠道布局先发优势在国内售后市场进入快速增长拐点后快速抢占市场。
四、国内：整车配套初有成效，驱动电机轴承前瞻布局
4.1 整车配套初有成效，驱动电机轴承前瞻布局
公司 2021 年整车配套初见成效，实现营业收入 0.51 亿元。
1）产线及产品矩阵复用：公司依托所打造出的一条柔性化生产线，将已有布局的产品线搬到新能源整车厂的配套中去；
2）对于新能车出现的新的零部件需求进行提前布局：公司抓住新能源汽车替代传统燃油汽车的机遇。
传统燃油汽车供应链封闭，新进入者难以切入；而随着新能源汽车行业造车新势力的崛起，公司可以通过与新势力合作切入供应链。
此外，新能源部分零部件与传统燃油车存在差异，比如驱动电机轴承等，新技术也给了公司进入汽车供应链的机会。
4.1.1 配套赛力斯 M5，不断开发潜在客户
前装配套赛力斯 M5、威马、东风物流车，供应传动轴总成。
公司向赛力斯 M5 供应传动轴总成产品，产品标准化程度较高，已实现即时交付，传动轴总成产品单车价值量 500 元。据 Marklines，赛力斯 M5 车型 2022 年累计销量 56855 台。除赛力斯外，公司传动轴总成产品配套威马新能源车型、东风汽车物流车等。
其他新势力如小鹏、蔚来、理想、哪吒以及比亚迪等均在接洽当中，随着赛力斯放量、其他新势力客户开拓，公司有望迎来业绩双引擎的增长阶段。
4.1.2 产线拓展，静待募投项目扩产
目前 OEM 与 AM 并线生产，静待募投项目智能工厂落地扩大 OEM 配套产能。
通过柔性化管理，也能按订单实现多品种、小批量交付，也能高效地大批量制造，目前公司 OEM 配套生产在南京高淳智能制造工厂与售后产品并线生产，大概有 20 万方建筑面积的土地储备，目前已用大概 12 万方，可转债募投项目智能工厂（OEM 配套工厂）也会放在南京。
可转债智能工厂建设周期在 24 个月左右，设备进场 6 个月，预计有望在 2025 年开始大规模出货。
4.2 布局新能源驱动电机轴承，高端轴承国产替代大有可为
轴承是“机械的关节”，驱动电机轴承作为高端轴承，技术壁垒高。轴承是承载轴的零部件，轴承用以引导轴的转动运动或移动运动，并承受由轴或轴上零件传递的载荷，是制造产业链中的关键机械零部件，并直接影响机械设备运转精度、性能和寿命等，被称作“机械的关节”。
驱动电机相当于传统车的发动机，将能源转化为驱动力，目前主流的驱动电机有集中式、轮边式和轮毂式三种形式。
以轮毂式驱动电机为例，主要构成部分有：制动卡钳、制动碟、钟型密封圈、电容环、集成电力电子元件、单齿铸造定子、外置转子、轮毂轴承系统等，驱动电机轴承系统技术壁垒高。
1）集中式驱动电机：市场主流是集中式驱动电机+传统车桥。集中式驱动电机与传统车桥最为相似，在驱动车轮时候必须要通过过渡零部件，如减速器、传动轴等。
2）轮边式驱动电机：轮边式结构至少需要两台驱动电机，分别布置在车桥的两侧，通过侧减速器和轮边减速器实现减速增扭来驱动单个车轮。轮边驱动电机可以直接装在车轮边上，无需考虑太多的抗扭变形等因素，可以将底盘做得非常平坦，车身也可以更富有变化。
3）轮毂式驱动电机：轮毂电机就是将驱动电机、减速器等装在轮毂中，结构小巧，省去了差速器、半轴以及变数装置，提高传动效率。比亚迪引领配套，驱动电机市场增速快，带动驱动电机轴承市场扩容。
国内 2016-2021 年驱动电机装配率快速提升，以集中式驱动电机为主。2023 年 1 月 5 日，比亚迪正式发布可量产于仰望品牌上的易四方技术，将轮边电机技术正式带入乘用车的量产环节，我们认为以比亚迪为首的自主品牌有望引领新一轮的汽车技术变革，驱动电机应用将从集中式驱动电机扩展至轮边式驱动电机、轮毂式驱动电机等，市场装配率和配套价值量均有望迎来快速增长。
目前外资占垄断地位，公司有望以价格优势在驱动电机轴承领域实现国产化替代。
驱动电机轴承（及其他高端轴承）目前主要被欧美日外资垄断，2020 年全球市场份额中，瑞典斯凯孚 SKF、德国舍弗勒（旗下有 INA、FAG）、日本 NSK、NTN、Minebea、Nachi、JTEKT（Koyo+Toyoda）和美国 TIMKEN 八家跨国轴承生产商约占 70%，中国轴承企业的份额占比仅 20%，且主要集中在中低端产品。
公司与国机精工合作生产驱动电机轴承，产品毛利有望达到 20%以上，预计终端价格将为外资产品的一半，国产替代潜力巨大。
五、公司业绩持续向好，看好盈利能力稳步提升
5.1 营收稳中向好，净利润高速增长
营业收入稳中向好，重回正增长。
2020 年至2022前三季度公司营业收入分别为18.4、24.9、21.7 亿元，同比增长-5%、+35%、19%。公司自成立以来营收复合增速 15%以上，近年来营收增速处于历史较好阶段。业绩快速反弹，22 年净利润大幅增长。
2020 年至 2022 年（业绩预告中枢）公司实现归母净利润 0.9、1.2、2.3 亿元，同比-23%、+27%、99%。
2022 年公司业绩高速增长，OE 业务体量尚小，主要来自售后市场净利润端快速增长：1）发展中国家新建渠道开始放量；2）新产品线高增速高毛利；3）钢材等原材料成本回落；4）汇兑收益。
我们认为随着公司 OE 业务体量扩大，售后市场疫情对供应链囤货和运输的不利影响逐渐减弱，更多产品线有望在存量渠道放量，公司营收及利润有望迎来持续增长。
总成产品更受市场青睐，悬架减震、减振器等新产品线高速增长。
分产品看，传动轴总成产品贡献最多营收，占比持续提升。
等速万向节是传动轴总成的组成部分之一，出于安全性、便捷性和费用成本等方面的考虑，大部分消费者更愿意成套更换。橡胶件产品占比提升快速，2021 营收占比已近 10%。
公司在 2021 年扩充产品线，新增悬架转向系列和减振器系列两大产品线，2021 年两条新产品线合计贡献营收占比 7.7%，其中减振器系列营收增速达 60.1%，悬架转向系列增速达 66.0%。
5.2 毛利率水平总体平稳，22 年恢复并实现提升
售后市场整体毛利率较高，22 年利润率恢复并实现提升。公司业务主体为售后市场配套业务，整体毛利率水平较高，在 20-25%之间，净利率水平稳定，在 5%左右。
2021 年由于钢材价格上涨，公司在墨西哥等地渠道布局固定成本及半固定成本增加，公司毛利率略有下探；2022 年前三季度原材料价格企稳回落，公司渠道布局完成，新产品线贡献利润，毛利率升至 22.5%左右，同比提升 2.4 pct；净利率升至 8.1%，同比提升 3.7pct。
5.3 公司费用率稳中有降，看好公司盈利能力继续提升
销售费用随着新产品品类加载有所摊薄。公司期间费用率稳中有降，由于公司成本主要在渠道布局，销售费用率随着销售规模提升有所摊薄，而前期投入的这部分成本不会随着收入的增长同比例的增长，我们看好公司盈利能力继续提升。
22H1 暂停汇率套保，形成汇兑收益。公司 2022 年汇兑收益是由于在 22H1 人民币贬值趋势明确，公司临时停止套保所得，公司目前已重新恢复汇率套保，坚持汇率中性原则，汇率变动对公司净利润整体影响较小。
六、盈利预测、估值
6.1 盈利预测
核心假设：我们预计 2022-2024 年公司：
1）售后业务营收增速 23%、19%、20%，毛利率 20.5%、21.0%、22.0%；
2）整车配套业务增速 70%、70%、65%，毛利率 18.0%、18.3%、18.5%。
主要基于以下考虑：
1）售后市场终端需求稳定，传统产品线增速继续保持 15%+。
2）2022-2023 年公司渠道支出暂缓，促利润率上升，2024 年公司再次开始海外渠道铺设。
3）近 2-3 年产品线加载将会完成，近 2-3 年 AM 新拓展产品线增速高于 30%，新拓展外采产品线利润率较传统产品高 1-2pct，达 21%-24%。
4）OEM 市场从零到一快速突破，21 年增速 139%，由于基数较小，22-24 年继续保持快速增长，规模效应下毛利率逐年提升。
我们预计公司 2022-2024 年营业收入 32、39、47 亿元，归母净利润 2.3、3.0、3.8 亿元，同比增长 96%、32%、24%，对应 PE 14/10/8 倍。
我们考虑到未来三年公司归母净利润预计复合增速大于20%，以及市场零部件出海标的稀缺性，我们认为公司估值有较大的成长空间。
七、风险因素
1）海外售后市场增速不及预期：公司业务海外后市场占比高，但同时海外售后市场终端需求较难预测，公司主业售后市场增速较难准确预测，且受到海外经济波动、终端用户偏好等影响。
2）公司整车配套市场客户拓展不及预期：公司在前装市场整车配套方面仍处于起步阶段，主机厂客户粘性尚较低，且主机厂客户供应商壁垒较高。
3）渠道开拓不及预期：公司近年来于发展中国家新设销售渠道，且后续有望在发达国家进一步做深渠道，但海外渠道涉及仓储、人员、市场等多方面因素，公司渠道建设与实际回报或不及预期。
4）新拓产品线营收增速不及预期：公司近年来在传统业务线（轮毂轴承单元、等速万向节、传动轴总成）基础上新拓展了悬架转向、橡胶减振等产品线，未来有望进一步拓展底盘系统及其它汽车系统产品线，公司未来营收增速有赖于新拓产线放量。