2025年12月1日晚， 园林股份 发布公告，称拟作价1.12亿元购买 华澜微 约6.50%股权。交易完成后， 园林股份 将成为 华澜微 的第一大股东，但不对标的形成控股关系。
在该公告发布之前， 园林股份 股价出现抢跑，11月8日，公司股价出现涨停。而在公告披露之后，公司股价又经历连续两日跌停。
股价异动及此次并购中的其他问题引发了监管层关注。12月2日，上交所对 园林股份 下发问询函，针对标的业绩、交易目的、交易估值、支付安排、内幕交易五大问题提出问询。
2025年12月9日， 园林股份 发布《关于延期回复上海证券交易所问询函的公告》，称回复内容尚需进一步补充和完善，因此申请延期不超过5个交易日进行回复。
想要妥善地回复上述问题，真的需要一些时间。
标的公司业绩远弱于同业核心技术曾遭问询业绩与估值不及三年前
标的公司 华澜微 是一家数据存储解决方案提供商，主要产品涵盖存储模组、存储控制器芯片及服务、存储系统及应用，其产品矩阵较广，国内其实少有真正意义上的可比公司。
但从每个细分业务来看， 华澜微 并不乏有力的竞争者。
比如在 华澜微 的主力业务——存储模组领域，已有 江波龙 、 佰维存储 两家行业龙头，其2024年营收规模分别达到175亿元、67亿元，约是 华澜微 同期营收规模的50倍、20倍。
同时， 国科微 在存储模组和存储控制芯片领域也有所布局，2024年营收也达到20亿元，是 华澜微 营收的5.5倍。
在同行衬托之下， 华澜微 的业绩表现略显式微。在此背景下，监管对公司的核心技术发起问询。在此前科创板IPO问询函中，监管层要求 华澜微 说明核心技术的具体体现及对应产品的收入毛利情况，并说明在研项目“国内/国际领先”的具体依据。
华澜微 在回复中表示，公司存储控制器芯片核心技术在自主可控程度、芯片架构、可靠性及数据安全性方面具有明显优势。
而从营收结构的角度来看，2023年上半年，公司有超50%的收入来自第三方存储模组技术，而来自存储控制器芯片技术的收入占比不到7%，这个数据好像难以佐证“具有明显优势”的说法。
公司核心技术产品的营收占比情况（资料来源： 华澜微 招股说明书）
此外，在研发项目方面， 华澜微 表示，公司抓住核心技术，把一些基础预研、非关键和非核心的研发工作、功能模块以合作、委外研发等方式交给合作单位完成。
而根据招股说明书披露的数据，2019年到2022年上半年，三年半时间里 华澜微 的研发费用合计为2.99亿元。对比之下， 江波龙 、 国科微 仅2021年一年的研发费用便分别达到3.22亿元、3.03亿元。而在 华澜微 的这些投入中，还有超6000万元用于委外研发及咨询费，即其中投向“非关键和非核心”的研发费用占比超20%。
或是由于研发投入过于薄弱， 华澜微 的知识产权丰富度也与同业有着较大的差距。截至2022年6月末， 华澜微 共拥有国内外专利85项，而 江波龙 2022年末的专利数为470项、 佰维存储 为242项、 国科微 为227项。
基于上述情况，监管层要求 华澜微 具体分析论证公司符合科创板五项指标的依据是否充分。
在完成此轮回复之后， 华澜微 的科创板上市之路陷入停滞，并于2024年5月撤回申报。
直到今年9月8日， 华澜微 再次冲击资本市场，在浙江证监局办理辅导备案登记，拟首次公开发行股票并上市。而此次复归， 华澜微 也并未带来好看的成绩单，其营收与盈利表现甚至不比三年前。
根据 园林股份 的并购公告，截至2025年三季度末， 华澜微 资产总额为8.55亿元，前三季度营收1.99亿元、归母净利润-631万元。而根据此前 华澜微 招股说明书，其2022年上半年末的资产规模为10.00亿元，上半年营收2.74亿元、归母净利润-2658万元。
可见，相比三年前， 华澜微 资产与营收规模均出现缩水，且仍未摆脱持续亏损的窘境。
或是出于对 华澜微 潜在价值预期的修正，此次收购案中， 华澜微 的估值为17.25亿元。而此前科创板IPO，公司拟以6.57亿元的募资总额发行5000万股，对应发行后总股份的25%，据此计算的投前估值约为19.71亿元。
也就是说，经过三年的经营， 华澜微 的估值不增反降，缩水12%。
园林股份 周转问题日益突出此时抛出近一半现金进行“财务性投资”是否明智？
标的公司 华澜微 近年的业绩表现并不算好，而“买方” 园林股份 也长期面临着资金周转的压力。
园林股份 的主业是园林工程施工，主要服务于市政公园、乡村生态、度假园林、生态修复的建设。和大多数涉及基建EPC的企业一样， 园林股份 的财务端也呈现出周转率低下、资本占用严重的特征。
一方面，园林施工的运作模式需要垫付大量资源，项目前期需要垫付投标保证金、履约保证金，在工程施工过程中还需要投入大量资金；另一方面，园林项目施工周期较长，且下游市政类客户的审计结算周期较长，导致资金占用周期较长，且相关资产的减值风险较高。
上述特点在 园林股份 应收账款科目上得到了充分的体现。2022年到2024年，公司每年的营业收入不过5-7亿元左右，但应收账款却常年保持在10亿元以上，应收账款周转率远低于1。
基建EPC的另一个突出风险点就是严重受制于下游投资周期。在公司上市的2021年，正值“十四五”开局、“双碳”行动启动， 园林股份 录得12.24亿元的最后一个营收高点。而随着后期经济弱复苏、财政承压等局面出现， 园林股份 业绩表现也随之走弱，持续在8亿元以下徘徊。
边际来看，公司前驱业绩指标仍未有改善迹象。2025年前三季度，公司营收下跌33%。2022年到2025年三季度，公司期末合同资产分别为8.16亿元、5.78亿元、4.27亿元、3.13亿元，反映在手订单持续减少，或意味着下游投资需求持续缩量。
受此影响，公司现金流持续出血，近四年又三个季度的经营活动现金流量总额为-3.87亿元。截至2025年三季度末，公司账上货币资金为2.53亿元。
而此次收购 华澜微 股权，采用收益法和市场法两种方式进行估值，评估结果分别为8.13亿元和17.25亿元， 园林股份 最终采取市场法作为评估结果，这意味着其需要承担高达265.23%的增值率，并支付1.12亿元的交易对价，占公司账面现金的一半。
对于此次交易的目的， 园林股份 表示为“财务性投资”，在公司业务模式常年面临周转压力、现金流连年失血的情景下，投资一家曾冲刺IPO失败、业绩估值双杀的跨界企业，该举动是否明智？
基于上述担忧，监管层也在问询函中对 园林股份 发问：选取估值更高的市场法是否具备合理性？交易双方是否存在关联关系或其他利益安排？是否已采取措施保障中小股东利益？
截至发稿， 园林股份 仍未回复问询函。