（报告出品方/作者：华创证券，刘佳昆）
一、中国高档装饰原纸领军者
国内中高端装饰原纸领军企业。华旺科技成立于 2009 年，主要从事可印刷和素色装饰原纸的研产销以及木浆贸易业务，22 年造纸业务/木浆贸易分别贡献营收 70.35%/28.19%。装饰原纸方面，公司目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，7 条产线，各类装饰原纸品种 400 余个，2022 年设计产能达 27 万吨。公司产品在耐晒、稳定性和印刷性能方面表现突出，品质跻身全球前列。
（一）装饰原纸为核心主业，海外业务高速增长
装饰原纸为核心主业，海外业务高速增长。随产能释放及品质升级，公司业绩表现靓丽。 1）营收：2013-2022 年营收从 5.07 亿元增长至 34.4 亿元，CAGR 为 23.7%。具体年度看，2019 年营收下滑主要系当地轻轨建设施工（机器停机）及纸机检修下装饰原纸产销量下滑；2020 年营收下滑主要系原纸产量减少，以及木浆价格处于历史低位，售价同比下降所致；2021 年营收大幅增长主要系马鞍山基地产能释放，以及产品升级带动售价提升；2022 年营收增长主要系募投项目第二条产线投产，以及浆价高位下木浆售价提升所致。分品类及区域看，装饰原纸/大陆主要贡献营收，但木浆业务近年占比不断提升，海外业务自 21 年起开始放量，高速增长，21/22 年分别同增 101.3%/34.2%。
2）利润： 2013-2022 年归母净利润从 0.2 亿元增长至 4.67 亿元，CAGR 为 41.6%。年度毛利率变化主要系浆价大幅波动所致；细分品类看，原纸/木浆贸易毛利率分别与浆价反向/同向变动。3）费用率：研发、管理费用率近年较为稳定，21 年销售费用率降低主要系营收大幅提升及精细化管理所致。
（二）股权结构稳定，激励充分且超额达成
股权结构稳定，激励充分且超额达成。截至 23 年 3 月底，公司董事长钭江浩及公司董事钭正良（父子）合计持股占比 43.72%，股权结构较为集中，同时公司于 2021 年 6 月推出限制性股票激励计划，提高企业凝聚力，本次计划向高管、核心管理/技术/业务人员等合计 124 人授予不超过 206.3 万股，激励计划考核目标为 21/22/23 年营收同增 30%/23.1%/18.8%或净利润同增 30%/23.1%/18.8%；从实际表现看，公司业绩达成远超激励考核目标。
二、特种纸行业：规模稳步提升，竞争格局优异
华旺科技除布局装饰原纸外，2022 年发布公告拟投资建设30万吨高性能纸基新材料项目，将公司产品品类从装饰原纸扩充到高品质食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，进一步扩宽产品领域。因此本节我们主要分析装饰原纸、医疗级用纸及工业用纸行业，厘清当前所处阶段、规模提升驱动因素以及竞争格局，以期明晰公司发展的β机遇。
（一）装饰原纸：国内市场中高端产品增速更优，出海成为企业新选择
1、初识：隶属家居产业链，中高端产品成为趋势以面层装饰原纸为主，隶属家居产业链。装饰原纸属工业特种纸，主要用于人造板贴面材料的制造，按照功能的不同可分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸四类。其中，面层装饰原纸系装饰原纸中最为主要的产品种类（21 年销量占比 95.4%），又可细分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸。从产业链看，装饰原纸主要由木浆和钛白粉制成，下游应用至家居行业（地板、木门等）。装饰原纸虽在终端家居制造商成本中占比低，但其压贴在产品最外层，直接影响消费者对产品品质评估以及溢价接受度，因此终端客户对其价格变化敏感度较低，装饰原纸企业议价能力较强。
2、国内市场：步入成熟期，行业集中度高装饰原纸需求与地产家居景气度高度相关。具体看，随地产家居行业蓬勃发展，2011- 2018 年我国装饰原纸销量从 53.5 万吨增长至 112.2 万吨（CAGR 为 11.2%），面层装饰原纸销量从 43.8 万吨增长至 105.5 万吨（CAGR 为 13.4%）；但随房地产行业步入平稳发展期，装饰原纸销量增速逐步放缓，2019-2021 年装饰原纸/面纸装饰原纸复合增速仅为 2.4%/2.9%，行业渐入成熟期。展望未来，存量房改造&下游应用场景多元化&人造板持续替代木材或致装饰原纸需求增加，据 FMI 数据，我国装饰原纸行业 2023-2033 年市场规模将以 CAGR 6.2%稳步增长。
中高端化成为主流趋势。如上文所述，装饰原纸对家具成品重要性高但成本占比低，且中高端产品与中低端产品差距较大，中高端产品耐晒度、耐磨度、匀度、伸缩率、渗透性等指标表现更优，不会出现纹路模糊、露白、色度不均、褪色等缺陷。因此家居企业倾向于使用中高端装饰原纸提升产品颜值、质量及附加值。当前我国装饰原纸中高端占比持续提升，根据立鼎产业研究院，截止 2020 年我国高端/中端/低端原纸产品占比分别为 20%/40%/40%（中高端合计 60%），且中高端产品增速远高于行业平均（2020 年中高端增速约 19%VS 行业平均 10%），未来在消费者对家具防火性、环保型重视程度增加下预计中高端占比将持续提高。
高行业壁垒造就高市场集中度。2021 年我国装饰原纸 CR3 接近 70%（销量口径），高集中度主要系 1）高技术壁垒：为了配合浸胶、印刷、压板等后续工序，装饰原纸必须具备平滑度高、渗透性与遮盖力好、耐高温高压等性能。大型厂商拥有成熟稳定的生产工艺体系及产品配方，可在较短时间内完成产品开发、试验、生产、交付，且拥有经验丰富的专业人才；2）高资金壁垒：装饰原纸行业属资金密集型行业，生产线需大量初始投资；3）高管理壁垒：一方面，装饰原纸原材料钛白粉和木浆价格变化幅度大，需要良好管理平抑波动；另一方面，装饰原纸规格多样、需依赖专业生产管理人员合理排产，提高生产效率。
3、海外市场：需求分化，出海成为国内企业新选择从全球视角看，中国、欧洲及东南亚市场是全球装饰原纸三大市场，其中欧洲是全球装饰原纸发源地，中高端产品渗透率高；中国后来居上，逐渐成为全球装饰原纸最主要市场（据 Ahlstrom-Munksj?2020 年投资者演示）；东南亚随家居行业蓬勃向上快速发展，据 FMI，印度装饰原纸 2023-2033 年市场规模复合增长率达 8.2%。从国内视角看，近年来随国内企业升级迭代生产线、改进技术提升质量以及把握新兴市场机遇，我国装饰原纸出口量持续增长，据海关总署，我国装饰原纸出口量由 2017 年的 9.47 万吨增长至 2022 年的 13.56 万吨，CAGR 为 7%。
欧洲：产线陈旧成本高企，国内企业高质取胜。欧洲装饰原纸行业发展较早，设备陈旧，人工、环保等成本较高（毛利下滑），加之市场需求增速放缓，厂商缺乏技术革新和投放新产能动力，产品竞争力持续下降。与此同时，国内厂商积极引进国外先进技术和管理经验，并升级优化，在产品核心指标上达到更佳。凭借高质产品，国内企业出海加速，销售额持续提升。展望 23 年，当前燃气费及海运费已同比大幅下滑，厂商出海更迎利好。
东南亚：经济水平提升&家具产业蓬勃发展推动需求增加。以印度为例，近年来国民收入与消费水平快速提升，2010-2021 年人均 GDP 由 1351 美元增长至 2257 美元（CAGR 为 4.8%）；在经济高速增长的背景下，居民住房改善需求与装饰装修需求大幅上升， 2016-2022 年建筑业 GDP 由 10.65 万亿卢比增长至 19.55 万亿卢比（CAGR 为 10.7%）。印度家具产业的繁荣与印度国民消费升级的趋势叠加，产生了对装饰原纸持续增长的市场需求，我国装饰原纸企业也加大了印度地区销售网点的建设，预计未来印度装饰原纸市场仍将快速增长。
（二）食品包装纸&医疗包装用纸：需求景气度佳
食品包装特种纸：需求景气度高，行业集中度低。目前特种纸市场中最大的细分品类，食品包装特种纸泛指食品行业包装使用的特种纸及纸板，具有安全、防油、防水等特性，广泛应用于方便食品、休闲食品、餐饮外卖、冲调类热饮等包装。从规模看，近年来，我国食品包装特种纸产量持续增长，2021 年我国食品包装特种纸产量达 267.0 万吨，预计 2023 年产量将增至 353.7 万吨（中商情报网数据），同时预计随限塑令进程加快，需求景气度有望延续。从竞争格局看，食品包装特种纸市场集中度较低，2020 年五洲特纸/凯恩股份/仙鹤股份分别占据 11.1%/2.6%/2.5%，且龙头间差异化竞争，五洲特纸以容器包装纸为主，仙鹤股份主要发力液体包装领域，凯恩股份主要生产食品包装原纸。
医疗包装用纸：最终灭菌方式促进需求，国产替代进行时。医疗包装用纸主要包含医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸，主要用于医疗器械、医疗敷料、医用手套等；21 年产量占特种纸总产量 2-3%左右，占比较低。行业规模增长主要来源于二：1）最终灭菌模式的应用使得具有良好透气性、阻菌性、生物相容性和表面强度的医疗包装特种纸获得广泛应用。主要发达国家已将最终灭菌包装纳入医疗器械范畴进行监管，我国尚未，但伴随我国最终灭菌医疗器械包装材料标准的制定及完善，医疗包装用纸有望迎来大量需求。2）老龄化+医疗卫生产业运行改善致医疗器械行业市场规模快速增长，有望带动医疗包装用纸持续增长。从竞争格局看，我国医疗用纸市场集中度较高，龙头仙鹤股份和恒达新材 2020 年市占率分别为 18.74%/16.98%，且技术壁垒较高下预计新增产能较少。
三、品质卓越铸就强盈利能力，短期原材料成本下行弹性可期
（一）品质卓越，多环节控制铸就强议价&盈利能力
加强研发投入&引进先进设备提升产品质量。装饰原纸技术壁垒高，公司较早引入海外先进设备，目前拥有芬兰美卓/德国福伊特等先进装饰原纸生产线，每条产线设置 5000 多个技术节点保证产品质量稳定；公司在加大设备投入的同时，亦重视技术水平提升。自 1999 年起，公司与华南理工大学国家造纸研究中心开始合作，并定期与欧洲装饰原纸生产专家进行技术交流。公司目前拥有中高级职业技术职称 200 多人，拥有多项专利和国家科技奖项；研发投入整体呈上升趋势，2022 年研发技术人员占比达 16.5%。
多环节把控铸就强议价&盈利能力：议价能力：高研发投入下公司产品质量卓越，并自主完成“高速浸胶专用装饰原纸”、“低油墨耗用型装饰原纸”多项核心技术开发，降低成本并提升产品质量稳定性；亦根据市场需求推出“数码打印专用装饰原纸”等多种新型产品。优质产品铸就公司强议价能力，净营业周期显著低于同行，且产品价格波动显著弱于浆价波动。成本控制能力：公司装饰原纸成本主要为原材料，约占 85%；原材料中主要为木浆及钛白粉，采购金额分别占比 55%/32%（使用 2017-2019 年数据均值，下同）。公司开展木浆贸易业务可稳定木浆供给，同时亦可以规模化采购降低成本，且公司多年来已和海外主要木浆生产商 Suzano、安徽金星钛白（公司钛白粉第一大供应商）建立长期稳定合作关系，二者分别占木浆/钛白粉采购约 67%/88%。
费用控制能力：整体看，公司费用管控能力较强。1）管理费用率显著低于同行，主要系木浆贸易管理费用率较低、公司管理人员精简以及无形资产等折旧摊销较少所致；2）销售费用率 2020 以前整体略低于同行，主要系公司位于临安装饰纸产业集群，主要客户亦集中于此，因此运费占营收比例较低所致；2020 年销售费用率大幅提升主要系职工薪酬大幅提升所致。3）研发费用率处于行业平均水平。强议价能力、成本及费用控制能力下公司盈利能力突出。吨毛利逐步提升，与夏王纸业差距逐渐缩小，同时在浆价上行时盈利维稳，浆价下行时弹性明显增强。
（二）募投产能释放突破成长瓶颈，多元化布局&出海打造新增长点
1、募投产能释放突破成长瓶颈，选址马鞍山优势显著募投产能释放突破成长瓶颈，选址马鞍山优势显著。公司产品优质，备受下游青睐，产品供不应求，近年来产能利用率/产销率均在 94%/97%以上。为有效满足市场需求，公司上市以来投建多个项目，突破产能瓶颈。截至 22 年年底，公司拥有 27 万吨装饰原纸设计产能（15 万吨杭州，12 万吨马鞍山），并预计 23 年 9 月 8 万吨装饰原纸定增产能将投产，届时设计产能将达 35 万吨。
募投产能选址马鞍山，优势显著。马鞍山是我国主要的钛白粉产地之一，且毗邻港口、电价更低，公司项目落地马鞍山能有效缩短原材料采购距离，降低运输成本同时更好地保证原材料的质量，提升产品品质，增强公司竞争力。同时公司多元化布局打造第二成长曲线。特种纸单纸种行业空间有限，公司多元化布局医疗、食品用纸打开成长成长空间，募投拟建设 40 万吨其他特种纸产线。
2、出海空间广阔，对标海外龙头优势突出对比 Munksj?，华旺品质突出，兼备成本优势。Munksj?从事装饰原纸生产销售多年，近年来依靠战略收购扩大其产能，当前在德国 Unterkochen 和 Dettingen、西班牙 Tolosa、法国 Arches、巴西 Caieiras、中国邢台（2022 年 1 月收购名联）均设置生产基地，年净销售额约 5 亿欧元，年产能约 25 万吨。从盈利能力看，欧洲地区钛白粉、木浆成本更高，Munksj?EBITDA margin 低于华旺；从管理层看，近年来 Munksj?股权不断变更， 17 年与 Ahlstrom 合并成为 Ahlstrom-Munksj?，22 年又被分拆为独立公司 Munksj? Paper。
（三）木浆&钛白粉价格有望下滑，利润弹性值得期待
木浆&钛白粉价格有望下滑，利润弹性值得期待：1）木浆：公司主要使用阔叶浆， 2022 年在芬兰罢工、加拿大等地极端气候影响下，国际木浆供应收紧，浆价持续高位，阔叶浆外盘价从年初的 600 美元/吨上涨至年末的 839 美元/吨，涨幅超 39%；但在海外浆厂产能投放下，23 年浆价下行，纸企盈利改善指日可待。产能方面：AraucoMAPA 项目及 UPM 乌拉圭项目投产增加阔叶浆供给，世界阔叶浆供需格局将逐步优化。价格方面：自 22 年 12 月以来，海外浆厂在供给增加预期及纸端需求不旺下下调报价，当前价格已从 12 月高点 859 美元/吨下降至 710 美元/吨（23/5/5 数据）。2）钛白粉：22 年上半年价格延续高位，但下半年已明显下滑；且据中国化工报，23 我国年钛白粉产能将至少达 570 万吨，产能持续增长下预计钛白粉价格大幅上涨概率低。
四、盈利预测
中高端装饰原纸领军企业，产能释放&多元布局促业绩增长。公司深植装饰原纸，产品质量&技术水平行业领先，成本管理能力出众，并多元化布局食品包装纸等品类打造新增长点。未来随消费者对终端家居环保性、美观度要求提高，装饰原纸行业中高端产品渗透率将进一步提升，公司凭借优质产品&成本优势业绩有望持续增长。
短期营收分业务看：1）装饰原纸：随募投项目年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）8万吨装饰原纸产能投放，公司装饰原纸销量有望保持较高增速，带动业务营收增长；2）其他纸：根据公司30万吨高性能纸基新材料项目建设安排，预计25年才可兑现至报表端，因此预计23-24年该业务占比仍较小，25年开始贡献业绩；2）木浆贸易：23年以来浆价逐步下降，预计将导致公司木浆贸易营收增速小幅下滑，24-25年预计保持平稳增长。
毛利分业务看：1）装饰原纸：22 年下半年钛白粉价格已回落，木浆价格 23 年 4 月起加速下滑，但考虑到 23 年前期仍消耗高价库存浆，故预计公司装饰原纸业务毛利率有所提升，但未能恢复到往常水平；2）其他纸：预计随产能释放，毛利率将提升至装饰原纸毛利率附近；3）木浆贸易：如上文所述，浆价下行时公司赚取差价较少，木浆贸易业务毛利率较低。综上，我们预计公司 2023-2025 年分别实现 5.54/6.55/8.28 亿元，对应当前股价 PE 分别为 12/10/8X；使用相对估值法，可比公司选择仙鹤股份及五洲特纸，并参考历史估值中枢，我们给予公司 23 年 15 倍 PE；对应目标价 25 元。