来源 :华西证券2025-07-28
事件概述
公司发布中报，25H1实现营业收入107.4亿元，同比+36.4%；实现归母净利23.7亿元，同比+37.2%。25Q2实现营业收入58.9亿元，同比+34.1%；实现归母净利13.9亿元，同比+30.8%%。符合调整后市场预期。
分析判断:
“补水啦”延续高增长，第二曲线释放活力
分产品来看，24H1能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入83.6/14.9/8.8亿元，分别同比+21.9%/+213.7%/+67.8%；24Q2能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入44.6/9.2/5.0亿元，分别同比+18.8%/+190.0%/+64.4%。25H1能量饮料销量(同比+22.5%)贡献高质量增长延续。电解质饮料25H1达成24FY销售额，同时占比提升至13.9%；25H1量价分别同比+227.3%/-4.2%，我们认为吨价下降预计主因380ml“小补水”、900ml量贩渠道“补水啦”和无糖系列等新产品推出带来的短期影响。根据马上赢的数据25H1补水啦在运动饮料中份额排名第三，同比提升9+pct达到15.1%，也是同期份额涨幅最大的品牌，我们仍然看好补水啦中长期继续扩大在电解质赛道的优势地位；第二曲线中的“果之茶”、“大咖”等依托公司现有渠道网络和数字化营销活动同样表现优异。
分区域来看，24Q2广东/华东/华中/西南/华北/广西/线上/重客及其他分别实现收入14.2/8.8/6.9/6.6/9.6/3.6/1.9/7.2亿元，分别同比+19.9%/+34.0%/+29.3%/+23.8%/+74.1%/+31.2%/+53.6%/+37.9%；25Q2末经销商数量环比25Q1净+35家，主要在重客及其他渠道，华中、西南、华北三大非大本营市场仍然获得较好增长。
成本下降抵消部分增投费用，25H1净利率稳中有升
25H1/25Q2毛利率分别45.1%/45.7%，分别同比+0.5/-0.3pct，根据公告PET成本有所下降，白砂糖价格短期企稳，叠加需求旺季的支撑整体成本预计稳中有降，我们认为25Q2毛利率小幅度下滑主因新品上市、毛利率相对较低的大包装产品销量增加等，上半年整体毛利率表现仍然受益于原材料成本下降。25H1/25Q2销售费用率分别15.7%/14.8%，分别同比+0.1/+0.56pct；我们认为增加主因25Q2①为推进全国化战略销售人员增加导致职工薪酬支出同比+26.1%；②加大冰柜投入导致渠道推广费支出同比+61.2%；③加大宣传投入导致广告宣传费支出同比+34.3%。综上，投入增加不改长期趋势，25H1/25Q2净利率分别22.1%/23.7%，分别同比+0.1/-0.6pct。
加码冰冻化陈列，看好产品组合丰富后的全国化单点卖力提升
根据小食代，24年末公司已完成30万台冰柜的市场投放，计划25年继续增加10-20万台冰柜投放，冰冻化战略一方面提高高潜力网点的单点产出，另一方面可以通过智能化冰柜渗透学校、工业园区等特殊渠道，并通过低成本运营的方式增加渠道渗透能力。截止25H1网点数量已经达到420+万家，同比24年末增加20+万家左右(根据中报)；叠加公司“1+6”产品矩阵持续丰富，产品组合拳+渠道渗透继续拓展，我们看好①未来公司全国化布局下单点卖力继续提升，②两广大本营市场的渠道精耕运营模式下，新产品或新模式成功效率较高，带来的推新效率较高(类似“果之茶”在今年快速崛起)。
投资建议
维持盈利预测不变，25-27年公司营业收入206/258/310亿元；归母净利44.7/57.4/70.5亿元；EPS8.6/11.04/13.56元，2025年7月25日收盘价299.93元对应PE分别35/27/22倍，维持“增持”评级。
风险提示
宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。