一、菜百股份：北京黄金珠宝龙头
1、北京地区黄金珠宝龙头企业
公司为北京地区黄金珠宝区域龙头。菜百股份为珠宝零售企业，截至 2022 年末共拥有 70 家门店，主要集中于北京地区，如果以收入计量，华北地区收入占比在 90%以上，近年来公司开始开拓其他地区，华北地区收入占比下降。
公司于北京拥有一家经营面积达到 8800 平方米的自有物业门店，占公司营收比重在 60%以上。产品角度，公司主要产品为黄金品类，钻翠珠宝类产品占比较小，黄金品类中首饰类产品占公司营收的 40%左右，投资类产品占比较高，超过 50%。
2、背靠优质国企，股权结构清晰
实际控制人为北京西城区国资委，股权结构清晰。公司优质国企背景近年来吸引多方战投，截至 2023 年第一季度末，公司的前三大股东分别为金正公司、明牌实业、恒安天润，持股比例分别为 24.57%、16.20%、 13.28%。
公司旗下设有一级控股子公司深圳菜百以及二级控股子公司北京菜百电子商务，其中深圳菜百主营业务为供应链管理，利用深圳地理位置优势聚集多方供应商；菜百电子商务负责打造线上珠宝销售平台，落实公司电商渠道发展策略。
3、员工持股激发动能
公司管理层经验丰富，员工持股提升积极性。管理团队经验丰富、能力互补，充分保障公司经营策略与发展战略的贯彻落实，高管成员大多拥有珠宝首饰及投资管理复合背景，专业知识与业务能力兼备，履历丰富，有利于公司加速产品升级，实现可持续性发展。公司股权激励政策使得高管持有公司股份，可充分调动和保障员工积极性。
二、黄金珠宝消费快速修复，积压需求仍未释放完毕
1、消费复苏节奏不同，高端及大众表现领先
高端消费与性价比消费速度更快。世界范围来看，高收入群体较其他群体更不容易受到宏观经济波动冲击，因此消费水平更加稳定，消费的物理限制减少后消费可以快速恢复，尤其是对可选品类、奢侈品类的消费；大众群体对于宏观经济波动更为敏感，收入水平恢复速度较慢，消费信心需要较长时间才可以完全恢复，对于必需品类更加追求性价比消费。
因此，消费复苏速度存在一定差异，高端消费和性价比消费恢复速度较快。我们看到，高端消费的代表 LV 和性价比消费的代表优衣库业绩恢复均较好。
具体品类中，小额消费恢复速度更快。2023 年 3 月社会消费品零售总额同比增长 10.6%，如果扣除汽车后社零整体增速为 10.5%，消费整体已经步入复苏，但消费复苏呈现结构性差异，金银珠宝、服装、化妆品等小额消费同比增速好于家具、家电等大额消费。
2、居民消费场景修复，积压需求加速释放
婚宴等消费场景修复，黄金珠宝消费快速修复。过去三年间部分婚嫁需求在今年迎来填补增长，黄金首饰类产品作为婚恋的刚需消费，伴随着婚庆市场的恢复迎来复苏。2023年3月黄金珠宝社会零售额同比高增37.40%，远超社零所有细分行业。
2023 年一季度，全国黄金消费量 291.58 吨，同比增长 12.03%，其中：黄金首饰 189.61 吨，同比增长 12.29%；金条及金币 83.87 吨，同比增长 20.47%；工业及其他用金 18.10 吨，同比下降 16.90%。消费意愿回升，收入增速环比改善，积压的消费需求释放，黄金珠宝需求维持高增长。
Q1 黄金出库量高于消费量，零售商积极补货，预计黄金珠宝消费仍将维持较高增长。Q1 黄金出库量 464.99 吨，考虑到 22Q3 黄金高出库量以及之后 22Q3-22Q4 的消费疲弱产生了高库存，在此基础上的高出库量充分表明零售商看好后续黄金零售产品的恢复。黄金珠宝消费快速复苏，三、四季度黄金消费迎来旺季，将进一步刺激积压需求的释放。
金价波动上行，全年仍有上行预期，对于珠宝零售并无过多压制效应。2023 年 2 月黄金价格在上行趋势中短暂回调，适逢筹备小长假婚庆，在一定程度上刺激了黄金珠宝消费。此后，由于美联储加息预期放缓以及银行风险事件带来避险情绪升温，3 月开始金价爬升，于 4 月中旬达到高点。到达高点后金价有所回调，由于市场判断美联储接近加息尾声，同时对于美国衰退预期升温，因此整体预期金价全年维持上行周期。
但我们认为，另一层原因在于美元的急速加息造成了全球美元回流和信用收缩，各国开始逐步接受采用人民币的贸易体系和扩充黄金储备应对，这就使得人民币和黄金资产信用扩张，填补美元留下的流动性缺口。因而黄金需求的持续增加也会对金价带来有效托底。十一小长假为积压婚庆需求的今年第二波集中释放，小长假前期黄金珠宝零售销量有望仍然高增长，金价对于珠宝零售层面并无压制效应。
3、消费偏好发生变化，黄金偏爱趋势延伸
消费者对于黄金产品的偏好持续提升。2018-2019 年黄金产品和钻石产品相对稳定，2020 年开始，由于世界经济动荡以及多个外生事件冲击，黄金产品的避险和保值增值功能凸显，因此终端消费者更加偏好黄金珠宝产品。从黄金珠宝行业 23Q1 业绩表现来看，以黄金品类为主的公司业绩增长好于以镶嵌品类为主的公司。
三、菜百股份：全直营深耕北京市场，外地扩张为潜在增量
1、占据北京优势点位，收入体量行业前列
较早转型为珠宝零售企业，于北京占据优势点位。公司较早转型为珠宝零售企业，抢先占据北京地区优势点位，线下门店大多位于热门商圈黄金地段或未来潜力增长区域，形成密集式网络布局优势。公司华北地区收入体量位于行业前列，收入增速较快，华北区域龙头地位不断稳固。
2、全直营经营杠杆高，总店规模效应明显
公司采用全直营方式，快速复苏期利润弹性更大。加盟方式为珠宝公司扩张的主要方式，主要原因为珠宝单店铺货金额较高，直营方式扩展使得公司背负较大资金压力。公司的战略为深耕北京地区，采取直营方式能够更好得挖掘北京地区消费潜力，业绩弹性更大。2022 年行业经营压力整体较大，部分头部企业业绩下滑，然而公司依然实现逆势增长。在复苏期中，2023 年第一季度数据显示，公司业绩弹性也明显好于其他公司。
总店为自有物业，节省租金提升毛利率。公司北京西城总店销售贡献最大，2020 年总店销售收入 43.2 亿元，占公司营收的 61.12%，占公司直营店收入的 69.09%，是公司直营店收入的核心引擎。北京西城总店为自有物业，可以节省租金发挥规模效应从而提高毛利率，2020 年华北地区毛利率 11.62%，远超其他各区域。
稳扎稳打域外扩张，域外增速高于本地。巩固北京本地竞争优势的同时，公司并不激进扩店而是稳步推进域外扩张，2021 年进入江苏省；2022 年进入陕西省新开 5 家门店，同时江苏新增 1 家门店。由于公司经营扎实稳妥，新拓店地区增长较好，2022 年江苏同店高速增长 410%，天津同店增速达到 64%。
与此同时，公司借助电商平台突破地域限制。域外开拓直营门店的同时，公司充分利用线上渠道开拓市场，电商渠道保持高速增长，2019-2021 年增速均在 50%以上，2022 年由于行业物流因素等影响电商增速有所下滑。电商渠道对于公司营收的贡献也在加大，从 2018 年的 3%提升至 2022 年的 13%。
3、黄金饰品质优价廉，品牌形象深入人心
深耕北京，品牌认可度高。菜百股份多年来深耕以北京为核心的华北地区，国民老字号文化底蕴深厚，比如，与故宫、颐和园合作推出的“工匠黄金”、“颐和一生”系列，与天坛、颐和园、首都博物馆等北京文化地标联名推出的“一生颐饰”、“承祁元吉”、“京城喜饰”等系列贵金属文创产品，丰富浓厚的文化 IP 属性直达消费者需求，收获消费者广泛认可与好评，品牌形象深入人心。
同时，公司积极拓展线下文化活动，在北京总店设立了经北京文物局审批的“北京菜百黄金珠宝博物馆”，集文化参观、旅游打卡、产品推广为一体，与消费者展开深度互动，维持客户粘性与品牌影响力。
高性价比优势持续培育优质消费群体。菜百黄金产品定价低于主要珠宝品牌，2023 年 3 月菜百黄金价格为 540 元/克，与周大福、老凤祥相比，菜百单克黄金低 18 元/克。按克计价产品中，除特定产品外，菜百多数首饰并无额外工费，因此整体价格处于行业中较低水平。菜百的产品性价比优势增强了对于消费者的吸引力。
四、财务分析：逆势增长，强势复苏
2022 年收入利润逆势增长，23Q1 快速复苏。尽管 2022 年珠宝行业销售下滑，但是背靠优质消费地区，公司收入实现了 5.6%的正增长，归母净利润同比高增 26.6%。2023 年珠宝消费复苏，公司业绩实现了高增长，归母净利润同比高增 30.6%。公司京外扩张计划收效明显，如西北地区 2022 年营业收入增速高于整体水平，华北以外地区营业收入占比也不断增加，有望成为公司未来盈利增长点。
利润率整体稳定，费用控制加强。2022 年公司产品毛利率均有所提升，不过联营佣金毛利率下降，公司整体毛利率微降。2023 年第一季度受益于珠宝首饰产品销售强劲复苏，公司毛利率环比提升。公司加强费用控制，净利率同比提升。
公司单季经营性现金流达到新高。23Q1 销售旺季到来，应收账款减少，应付账款增加，公司单季度经营性现金流达到 8.52 亿元，为上市来单季度新高。