内存世代新老交替未来可期，津逮加速放量
分析师：何晨 从业人员登记编号：S0530513080001
分析师：张看 从业人员登记编号：S0530521090001
投资要点
国际领先的数据处理与互联芯片设计公司。澜起科技成立于2004年，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案，目前主营业务包括互连类芯片，公司陆续与英特尔、三星建立稳定的业务合作关系并获得投资支持。
内存升级带动内存接口芯片价格提升，配套芯片带来增量空间。高流量应用场景的逐步落地要求更高的服务器性能，而处理器厂商陆续推出新平台标志DDR5开始取代DDR4，这将带来内存接口芯片单价的提升，同时配套芯片的引入也会带来增量空间。我们预计2023年内存接口与配套芯片市场规模接近87亿元人民币，是2021年的1.8倍。澜起科技是最先推出相关解决方案的企业之一，将充分享受行业空间打开的红利。
津逮服务器与Retimer拓宽收入边界。公司发布的第三代津逮服务器具有的四大安全特性适用于对硬件安全要求较高的行业与领域。经过前期的市场推广和客户培育，公司津逮CPU业务取得突破进展，预估2022年关联交易金额约为25亿元。随着I/O带宽需求切换进入关键时期，产业加速向PCIe 4.0+切换，这将带动Retimer芯片市场从无成长至2025年的7亿美金，公司为该领域具有量产能力的三家企业之一。
投资建议。我们预计公司将充分受益于DDR5渗透率提升带来的长期机遇，Retimer等新业务也有望在此轮PC/服务器硬件升级中获得快速增长。预计2021-2023年，公司分别实现营收25.62/41.85/57.83亿元，分别实现归母净利润为8.30/15.08/21.42亿元，对应EPS分别为0.73/1.33/1.89元，当前股价对应PE分别为102/56/39倍。基于分部估值法，芯片业务参考可比上市公司和半导体行业整体估值水平，给予该部分业务2022年65-70倍PE，对应市值区间为943-1015亿元；津逮服务器业务参考其毛利率水平以及服务器制造商等，给予该部分业务2022年1.5倍PS，对应市值约为23亿元。公司合计目标市值966-1038亿元，对应2022年底合理价格区间为85.26-91.62元，我们看好公司此轮硬件升级中的市场潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。
1澜起科技：国际领先的数据处理及互联芯片设计公司
1.1 专注于数据互联芯片设计，与下游建立稳定合作关系
澜起科技成立于2004年，在2006年获得包括英特尔与永威投资公司共同领导的1000万美元以上投资，并于2006年和2012年陆续与英特尔、三星建立稳定的业务合作关系，在2016年得到英特尔旗下的Intel Capital和三星电子间接控制的SVIC NO.28 Investment的投资。公司致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案，目前主营业务包括互连类芯片（内存接口芯片、内存模组配套芯片、PCIe retimer芯片）和津逮服务器平台两大产品线。2021年公司实现营收25.62亿元，实现归母净利润8.29亿元。
1.2 管理层专业背景扎实，股权激励覆盖面广
管理层从业背景扎实，核心技术人员保持稳定。公司核心团队毕业于国内外著名高校，在技术研发、市场销售和工程管理等领域具有丰富的阅历和实战经验。截止2021年半年报，公司拥有硕士学历员工数217人，占员工总人数的43.23%。董事长杨崇和博士曾任职于上海贝岭、美国国家半导体和IDT等，具有丰富的设计、研发与管理经验，其余高级管理人员和核心技术人员均具备丰富的半导体从业经验，近年来公司核心技术人员保持稳定。
股权激励覆盖面广，费用摊销幅度逐步缩减。公司上市后即积极实施对公司员工的激励机制，且针对公司所属行业知识密集型和专业员工占比高的特点，其股权激励计划首次授予范围涉及激励对象共计304人，覆盖所处时期员工总人数的96.82%。公司股权激励覆盖面广，能够保持员工队伍的稳定性，避免在公司发展的关键时期由于员工流失造成企业的不稳定性。在费用摊销上，公司激励计划产生的激励成本在经常性损益中列支，公告日预计摊销总费用约为5.92亿元，其中2021年股份支付费用为1.77亿元，对归属于母公司所有者的净利润影响为1.32亿元，2022年激励费用将进一步降低约0.6亿元。
1.3 公司财务状况良好，营收持续增长
公司近年来营收受行业周期性波动影响较大，净利润增速显著高于营收增速。公司2016-2020年营业收入与归母净利润的复合增速分别为21.21%和85.62%，净利润增速显著高于营收增速。由于公司核心业务下游内存行业在经历2017-2018年扩产后，供需关系翻转导致内存价格下跌，同时DDR4内存接口芯片最后一个子代渗透率超过70%，2019-2021年内存接口芯片营收基本保持在17-18亿元左右。2021年公司实现营收25.62亿元，同比增长40.49%，主要系津逮服务器平台产品线实现营收8.45亿元，同比增长2750.92%，公司互联类芯片产品线2021年实现营收17.17亿元，同比下降4.31%。
内存接口芯片为公司核心主业，津逮产品线快速放量。从营收结构上来看，内存接口芯片始终为公司最主要的营收来源，2021年占营收比重的67.02%，津逮服务器产品线经过前期的市场推广和客户培育，2021年占收入比重快速上升至32.98%。由于上市公司决定聚焦于服务器芯片领域，消费电子芯片业务相关资产被转移给成都澜至及其关联方，2017年后上市公司不再从事相关业务。
津逮放量致整体销售毛利率下降，内存接口芯片毛利率维持高水平。公司主营业务销售毛利率由2019年的72.27%下降至48.09%。主要原因是毛利率较低（2021年仅为10.22%）的津逮服务器放量导致营收结构发生变化，公司内存接口芯片尽管受上游原材料涨价以及产品进入生命周期末期影响，其毛利率水平由2020年的73.22%下降至66.72%，但整体依然维持在高水位。
1.4 研发创新力度大，研发人员占比与研发费用占比高
研发投入力度加大，为产品线拓展打下基础。截止2021年半年报，澜起科技拥有354名技术研发人员，占总人数比重的70.52%。2021H1公司累计申请专利125项，发明专利71件，累计获得专利178项，发明专利119件。近三年公司研发投入均超过2.5亿元，历年研发费用占营收比重超过15%。
2DDR内存与接口芯片：向高速率高带宽演进
2.1 DDR内存接口芯片：内存模组核心器件
内存接口芯片是内存模组的核心逻辑器件，包括寄存时钟驱动器(RCD)和数据缓冲器(DB)，其中RCD用来缓冲来自内存控制器的地址、命令和控制信号，DB用来缓冲来自内存控制器或内存颗粒(DRAM)的数据信号。作为CPU存取内存数据的必由通路，其主要作用是提升内存数据访问的速度及稳定性，以匹配 CPU 日益提高的运行速度及性能。仅采用RCD芯片的内存模组通常称为寄存式双列直插内存模组（RDIMM），而采用了RCD和DB套片的内存模组称为减载双列直插内存模组（LRDIMM），在DDR4世代中，澜起科技发明的DDR4全缓冲“1+9”（1RCD+9DB）架构被采纳为国际标准。
2.2 DDR4处于发展成熟期，技术升级周期拉长
自1995年三星发布了第一个商用DDR SDRAM芯片后，DDR成为当前主流的内存规范，各大芯片组厂商的主流产品均支持DDR标准规范。当前DDR技术的发展情况来看，DDR4正处于成熟期，而DDR5即将步入市场。一方面DDR的快速发展，使市场对内存接口芯片的技术水平要求更高；另一方面随着云计算、大数据等新兴技术的快速普及，服务器的需求增多，进而不断催动市场对于内存的需求。随着DDR的不断升级换代，内存接口芯片的技术也随之不断升级。
DDR性能提升幅度放缓，初期新产品往往与前一代成熟产品相比不占优势。目前内存接口由DDR到DDR4经历了4代更新，我们设定市场份额超过50%为主要世代，则从历史数据上来看，DDR内存的技术迭代速度放缓，单个世代的生命周期拉长。DDR2市场份额超过50%的年份约为4年（2006-2009年），而到DDR4世代预计将维持近7年（2016-2022E）。
性能上向高速率高带宽演进。通过提高时钟频率和预取大小，每一代内存均以成倍的速率升级，到DDR5时期其基础频率上升至4800MT/s，带宽38.4GB/s，而付出的代价为更高的延迟，由于内存延迟不取决于 I/O 缓冲区的频率或内存单元的数据总线宽度，影响延迟的主要因素是存储单元本身，性能上提升幅度也在缩窄，因此DDR各世代的主导时间被延长。对于初期新产品往往与前一代成熟产品相比不占优势（如DDR4-1600对比DDR3-1600，DDR3-800对比DDR2-800），但DDR5由于基础速率为4800MT/s，相较于前代DDR4-3200有50%的提升，其初代产品在带宽上就优于DDR4，同时在CAS延迟上仅高出约3%，因此在部分领域初期即具备一定性价比。
3内存升级带动接口芯片价格提升，配套芯片带来增量空间
3.1 服务器新平台逐步导入DDR5，带动内存接口芯片升级
3.1.1 数据中心需求增长延续，服务器厂商新平台逐步支持DDR5
在DDR4世代开始，最新的内存技术首先应用于服务器上，再经过12-18个月后逐步传导至消费领域。内存接口芯片属于产业链芯片层环节，主要通过直销的方式销售给下游DRAM存储器厂商，再经OEM厂商代工生产服务器产品最终供应给以云计算客户为主的服务器需求方。因此，公司与远程服务器控制芯片公司信骅科技居于同一产业链上，因此澜起科技营收/信骅科技营收/英特尔数据中心收入/云计算资本开支构成一定相关性。
以季度营收环比变化作为对比指标，信骅科技与英特尔数据中心业务营收变动方向与时间几乎保持一致，这表明信骅服务器管理芯片与英特尔服务器收入确认节奏几乎保持一致。澜起科技与信骅科技方向上基本保持一致，但上下游关系的不同（澜起主要下游为内存厂商）导致两者收入确认时间和波动幅度存在一定差异性。
长期来看，高流量应用场景的逐步落地带动服务器需求增长，算力缺口促进服务器以量的增加来弥补需求。无线端5G网络在全球范围内的部署和千兆网络在未来的普及将完善通信用基础设施，支撑VR/AR、车联网和物联网等应用场景逐步落地，“大应用+新基建”在未来有望构成良性循环。2020年全球流量总量为64ZB，并预计2015-2021年将以超过25%的复合增速增长，但对应在计算能力上，摩尔定律接近物理极限，逻辑芯片的晶体管密度仅以16%的速度增加，约9%的算力缺口有望由服务器优化以及量的增加来弥补需求。
下游云计算资本开支改善明显，信骅科技月度营收表现强劲。在经历2020年下半年的去库存后，主要云计算厂商资本开支改善明显，海外三大云计算厂商（Alphabet、Microsoft和Meta）资本开支连续7个季度环比正增长，展望2022年，海外云厂商对资本投入展望积极，Facebook（META）预期2022年达到290-340亿美元，Amazon与Google预期将保持稳定增长，AI、无人应用以及部分新技术的前置性投入将驱动底层硬件设备增长。从短期信骅科技的月度营收变化来看，验证行业景气度依旧。
服务器平台架构升级在硬件上支撑内存升级，带动内存接口芯片量价齐升。根据Omdia数据，目前数据中心服务器市场主要参与方包括英特尔/AMD/Arm，英特尔2021Q4市场份额约为76%，AMD增长迅速，目前市场份额来到18.3%，而Arm市场份额约为5.4%。考虑英特尔和AMD针对服务器的技术升级路线，其中英特尔披露的至强产品路线中，采用7nm工艺制造的Sapphire Rapids是挽回数据中心市占率的重要产品，也是迄今为止英特尔功能最丰富的至强处理器，支持DDR5、CXL协议和PCIe 5.0总线。而AMD的第四代ZEN 4服务器处理器Genoa将引入对DDR5 RDIMM和LRDIMM的支持，支持12通道DDR5内存。
3.1.2 DDR5时代有望带动内存接口芯片量价齐升
数量上单个服务器内存通道数持续提升。对比AMD与Intel主要服务器产品，2020年各厂商推出的服务器内存通道数以8通道为主，包括英特尔的Ice Lake 至强处理器系列和AMD的第二代EYPC 7002系列和第三代EYPC 7300系列等皆配备8通道DDR4，而AMD下一代ZEN 4热那亚服务器则进一步支持12通道内存，从而使每个CPU配备12个内存控制器，以服务于96核CPU的升级。
DDR5升级带来新的额外配套芯片需求。在主要用于服务器领域的RDIMM和LRDIMM中，DDR5 LRDIMM需要10个DBs来缓冲主机内存控制器和DRAM之间的进入DQ和DQs信号，相较于DDR4时代的“1+9”架构多需要1个DB。
同时为了更好的监测和管理内存功耗问题，电源管理芯片（PMIC）将由主板移动到DDR5 DIMM上，I3C总线变化也使得内存条SPD变成SPD Hub，同时温度传感器（TS）也移到了DIMM上，对于RDIMM形成“1 RCD+1 SPD+1 PMIC+2 TS（数据中心）”的解决方案。
内存代际升级带动RCD价格稳步提升。内存接口芯片单一代特定产品的销售单价随着产品的成熟逐渐下降，但子代之间的迭代有助于提振产品单价，如澜起科技完整参与的DDR4世代，包好Gen1.0到Gen2.0plus等四个子代，其产品平均单价也由2016年的15.39元增加至2020年的20.67元。
3.2 消费PC领域：渗透率有望于2023年逐步提升
由于每一轮DDR升级都无法向下兼容主板，并且在DDR升级的早期阶段，新产品性能上未必比老产品要更出色，如早期的DDR2-400/533对比DDR-400、DDR3-800对比DDR2-800，其具有相同的带宽但延迟明显更长，从而在实际的系统应用中弱于上一代产品。而随着DDR4后性能提升幅度边际放缓，对于消费端而言，DDR5渗透率晚于云计算领域12-18个月左右，取决于Intel/AMD新平台推出时间、DRAM厂商产能分配和DRAM价格变化。
Intel预计在Alder Lake后推出Raptor Lake，其能够支持DDR5-5600内存，性能优于早期的DDR5-4800版本，由于7nm Alder Lake的成功，预计Intel将加快对DDR5的支持力度。而AMD也在2022年初的国际消费电子展上推出6nm的Ryzen Rembrandt移动处理器，支持LPDDR5，并在今年下半年上市Ryzen 7000 Raphael处理器上支持DDR5内存。Intel和AMD新一代桌面级处理器在下半年陆续推出，同时要求桌面端主板向DDR5过渡，这将有利于行业渗透率的提升。
对于DRAM制造商，对于DDR4/DDR5产能分配部分取决于当前盈利状况，2020年-2021年中期DRAM价格经历一轮快速上涨后，DDR4 8G最低价格由超过4美金下降10%至当前约3.6美金，而随着DDR5投片量的爬坡，在未有新产能扩出的情况下，将占用DDR4的产能，有利于DDR4价格止跌，从而形成DDR4/DDR5价格双升的良好局面，促进DRAM企业加大DDR5产能投放。
我们预计DDR5在消费端渗透率有望在2023年逐步提升：1）DDR5-5600将陆续推出，性能优于DDR5-4800和DDR4世代产品；2）处理器厂商将在2022年下半年陆续推出支持DDR5-5600的新平台；3）DDR4价格走低将促进DRAM厂商加大在DDR5上的投入和转产力度。
3.3 预计2023年内存接口及配套芯片规模接近87亿元
服务器作为DDR5最快应用的领域，预计DDR5 RCD Asp较DDR4时期上升约80%，而TS/PMIC/SPD等相关配套芯片的增加拓展行业天花板。我们预计2023年DDR5渗透率在服务器市场有望达到65%，在消费端市场达到25%，整体内存接口及配套芯片市场规模将达到87亿元人民币，是2021年的约1.8倍，其中DDR5 RCD/DDR5配套/DDR4市场空间分别为43/20/24亿元。
3.4 行业优胜劣汰，竞争格局逐步稳定
随着内存接口技术的升级，DDR4后仅剩IDT/Rambus/澜起科技。由于内存接口芯片市场规模较小，但迭代速度快，其需要通过服务器CPU、内存和OEM厂商严格认证后才能进行大规模商用，每一个大的代际升级均出清部分参与厂商。从DDR2到DDR4的过程中，海外传统芯片大厂TI、Intel和Inphi等陆续退出内存接口芯片业务，仅留下澜起科技、IDT与Rambus三家企业竞争。由于IDT被瑞萨电子收购不再披露具体内存接口部门数据，参考2019年前三季度财务数据，IDT/澜起科技/Rambus的市场份额分别为46%/44%/10%。
得益于研发持续投入与并购扩大，Rambus市场份额扩大。围绕架构授权-IP-芯片解决方案，Rambus近三年研发投入分别为1.57/1.40/1.36亿美元，并通过频繁收购扩充IP和产品线，包括收购竞争对手Inphi的内存互联业务、收购Northwest Logic获得内存/PCI 控制器、获得Verimatrix的安全IP解决方案、收购AnalogX和PLDA加强在PCIe和CXL的布局，其目的与方向明确。在前两者的支撑下，Rambus第一个发布了第二代DDR5-5600 RCD、完成了HBM3/GDDR6内存子系统开发、完成PCIe 5.0产品、推出PCIe 6.0控制器。2016-2021年，Rambus接口产品部门营收由0.26亿美元增长至1.43亿美元，复合增速约为40.63%。
IDT被瑞萨电子收购，近年收入规模大致持平。IDT市场份额受rambus和澜起科技侵蚀，近年来内存接口芯片业务收入增长缓慢，2015-2018年营收复合增速为18.17%，后瑞萨电子以约67亿美元将IDT纳为旗下全资子公司，提升其在汽车领域的技术竞争力。2019财年前三季度IDT实现内存接口芯片收入2.07亿美元，约占总收入比重的30%。
从落后到制定框架标准，公司竞争实力凸显。在早期DDR2与DDR3世代，公司内存接口芯片认证时间落后于内存面世时间，而到DDR4世代公司产品与内存技术的迭代把持同步。在DDR4世代中，澜起科技发明的“1+9”分布式缓冲内存子系统框架作为DDR4 LRDIMM的标准，凸显公司在DDR4世代中的竞争实力。公司针对DDR5新增加的配套芯片要求，与聚辰股份合作开发DDR5 SPD产品，与GMT合作开发电源管理芯片（PMIC）和温度传感器（TS），并在2021年10月宣布DDR5第一子代内存接口及模组配套芯片实现量产。
4津逮服务器与Retimer芯片拓宽公司收入边界
4.1 津逮服务器：业务取得突破性进展，营收快速放量
公司于2016年开始与英特尔及清华大学合作研发津逮系列服务器CPU，并在2019年中具备批量供货能力，目前国内数家服务器厂商已推出多款基于津逮CPU的服务器产品。津逮解决方案主要由津逮系列CPU和混合安全内存模组（HSDIMM）组成，津逮系列处理器利用集成的DSC技术，可实时采样处理器I/O和内存数据并进行指令重演，从而实现对内置的x86处理器的动态监控，发现并处理异常的处理器行为。澜起混合安全内存模组（HSDIMM）可对来自内存控制器的命令/地址信号以及交互数据进行实时监控，保障内存数据安全。津逮服务器平台具有四大安全特性，分别是可信安全启动、实时监控、应用分载和数据安全。其中前三项是通过DSC技术来实现的，后一项是通过澜起的HSDIMM技术来实现的。
IDC数据显示，2021H1我国服务器出货量约为170.6万台，同比增长8.9%；市场规模约为108.1亿美元，同比增长12.10%。按照增长来源划分，金融/制造/服务/医疗/能源均呈现20%以上的同比增长。公司目前已发布第三代津逮CPU，其与第三代英特尔至强可扩展处理器Ice Lake性能、功能与可靠性保持一致。适用于包括金融、交通、政务、能源等对硬件安全要求较高的行业与领域。
经过前期的市场推广和客户培育，公司津逮CPU业务取得突破进展。公司2021年12月公告2022年度日常关联交易额度情况，预估与Intel发生交易金额约为25亿元，由于日常关联交易额度是根据津逮CPU业务目前在手订单、客户销售预测等因素综合考量进行估算，后续存在调整可能。对比2021年，公司日常关联交易金额由最初的1亿元调整至5亿元再增加至15亿元，最终2021年津逮产品线实现营收8.45亿元，较上年同比增长2750.92%。
4.2 Retimer：PCIe技术演进进入快车道，带动Retimer起量
PCI Express作为数据互联的高速计算机扩展总线标准，将CPU、存储、IO和GPU等紧密结合在一起，是x86硬件体系下的重要组成部分。PCIe 4.0作为新一代上市的PCI世代，较上一代（PCIe 3.0）在数据传输速率与带宽指标上翻倍，提供16GT/s的单通道数据传输速率和2GB/s的单通道带宽。PCIe 4.0为包括配置GPU、NVMe SSD、WiFi和PCIe转接卡等高性能服务器提供支持。
I/O带宽需求切换关键时期， PCIe 3.0逐渐难以满足性能要求。以Intel 2020年前推出的产品为例，其包含的PCIe接口中通过PCIe x16连接GPU，4条用于DMI总线（相当于PCIe x4），所有其余设备均通过南桥芯片连接至DMI总线上。以PCIe总线的典型应用场景NVMe SSD为例，多数M.2 NVMe SSD使用x4连接，其带宽为4GB/s，采用SATA（600MB/s）通道则SSD性能明显受限，采用PCIe 3.0 x4连接虽基本满足NVMe性能要求，但意味着剩余设备（转接卡、声卡、WiFi等）如走PCIe通道则势必分流传输速率，而采用PCIe 4.0 x4能够将带宽提高至8GB/s，则能够在充分利用M.2 NVMe驱动器潜力的同时预留部分设备冗余。因此随着计算能力的提升，PCIe 3.0对部分设备性能的桎梏开始显现。
市场竞争加剧加速产业超前配置，PCIe 5.0提上日程。AMD在Zen2平台便率先采用PCIe 4.0，而占有市场Intel在2020-2021年推出的Rocket Lake上开始接入第四代PCIe总线标准，逐步结束PCIe 3.0保持了近7年旺盛的生命周期，更是在下一代平台中进一步支持PCIe 5.0。产业逐渐向PCIe 4.0+过渡。
预计Retimer后续市场规模有望达到7亿美元，短期参与玩家较集中。由于PCIe传输速率后信号衰减问题日益严重，因此采用时序调整芯片（Retimer）解决服务器在数据高速远距离传输时，信号时序不齐、损耗大、完整性差等问题。按照一个完整的PCIe x16 retimer芯片价格15-25美金计算，单链路芯片平均价格约为1.25美元，则依据英特尔1Q21发售数据中心服务器产品，其服务器需要2颗x16用于I/O接口和1颗x8（2块NVMe SSD，每块需要x4），则仅数据中心完全更换需求带来的市场规模有望达到7亿美金。
目前Retimer芯片主要提供商包括Astera Labs、谱瑞、TI和澜起科技，其中谱瑞预估2021年全年出货量千万套级别，市场份额约在三成左右；Astera Labs作为该行业领先企业，于2022年3月9日推出包括Aries PCIe 5.0和CXL 2.0 Retimer产品并进入量产阶段。澜起科技2020年完成PCIe 4.0 Retimer芯片量产，包含M88RT40816（8通道）和M88RT41632（16通道）两款产品，针对包括NVMe SSD、AI服务器、Riser卡等典型应用场景。
5盈利预测与投资建议
5.1 基本假设
营业收入方面：
1.内存接口与配套芯片：服务器端持续的需求增长叠加疫情对PC消费的拉动刺激了PC/服务器端的升级迭代，算力/带宽等对硬件的高要求驱动DDR4向DDR5时代变迁。随着DDR5渗透率的提升，自身加上配套芯片升级驱动ASP增长，频繁的子代切换保证技术与验证壁垒，参与方将坐享技术升级下的业绩提升。澜起科技作为行业少数参与方，市场份额超过40%，并拥有行业完整的DDR5解决方案，预计在2022-2023年期间将维持约40%左右的复合增速。
2.津逮服务器：由英特尔津逮系列CPU和混合安全内存模组组成的津逮解决方案得能够取得在性能与安全性的优势，满足部分行业与客户的需求。公司目前已发布第三代津逮CPU，其与第三代英特尔至强可扩展处理器Ice Lake性能、功能与可靠性保持一致，前期客户与销售层面的积累将陆续转化为订单，收入规模将迎来快速增长。
3.Retimer芯片：与传输速率与贷款密切关联的PCIe技术演进进入快车道，带动Retimer芯片逐步起量，预计Retimer后续市场规模有望达到7亿美元。目前市场参与玩家较少，公司的PCIe 4.0 Retimer芯片产品于2020年9月成功量产，也成为该细分领域量产该款产品的三家公司之一，当前公司出货量有限，后续市场份额有望借助英特尔提升。
4.AI芯片与其他产品：公司逐步开拓产品种类，2020年进一步开始进行人工智能芯片的研发设计工作，并与产业合作伙伴进行了原型适配，有望成为新的盈利增长点。
毛利率方面，内存接口芯片具有壁垒高和占终端产品价值量低的特点，本身属于产业上游，同时行业内玩家较少，DDR4时代后缩减至3家，本身与下游客户的长期磨合也建立了高替代成本，无论是从公司与竞争对手的比较还是历史年份的回溯都表明后续有望维持高毛利率。今年主要受上游代工成本大幅上升以及DDR4末期的影响，公司毛利率下降至66.72%，我们预计随着供需关系在2022年迎来改善，叠加自身产品技术迭代，毛利率将逐步恢复至历史72%的正常水平。
估值方面，公司内存接口及配套芯片属于数模混合芯片，目前半导体（申万）指数PE TTM约为53倍，参考头部可比芯片设计公司卓胜微、圣邦股份、紫光国微和韦尔股份等公司，给予该部分业务2022年65-70倍PE；津逮服务器业务参考其毛利率水平以及服务器制造商拓维信息、浪潮信息等，给予该部分业务2022年1.5倍PS。
5.2 盈利预测及投资建议
主营业务核心假设：1）DRR5服务器市场渗透率在2022/2023年分别为25%和60%，在消费市场渗透率分别为10%和25%；2）DDR5 RCD放量后平均价格约为DDR4时期上升约90%，DDR5配套芯片合计平均价格与DDR4 RCD价格相当；3）DDR5时代竞争格局保持稳定，保守预计公司维持当前市占率不变。
我们预计公司将充分受益于DDR5渗透率提升带来的长期机遇，Retimer等新业务也有望在此轮PC/服务器硬件升级中获得快速增长。预计2021-2023年，公司分别实现营收25.62亿元、41.85亿元和57.83亿元，实现归母净利润为8.30亿元、15.08亿元和21.42亿元，对应EPS分别为0.73元、1.33和1.89元，当前股价对应PE分别为101.96倍、56.11倍和39.49倍。基于分部估值法，预计公司芯片业务（包含内存接口及配套芯片及Retimer芯片）2022年实现归母净利润14.5亿元，参考可比上市公司和半导体行业整体估值水平，给予该部分业务2022年65-70倍PE，对应市值区间为943-1015亿元；津逮服务器业务参考其毛利率水平以及服务器制造商拓维信息、浪潮信息等，给予该部分业务2022年1.5倍PS，对应市值约为23亿元。公司合计目标市值966-1038亿元，对应2022年底合理价格区间为85.26-91.62元，我们看好公司此轮硬件升级中的市场潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。
6风险提示
市场拓展不及预期。公司从内存接口芯片进一步拓展至Retimer芯片和AI芯片等领域，如果公司是产品研发不及预期或难以通过相关认证，则在市场难以形成竞争力，前期投入存转化失败风险。
市场需求不及预期。目前公司主要利润来源为内存接口芯片，下游领域集中服务器领域，如果包括产业缺芯或客户策略发生改变，将影响DDR5内存渗透率提升过程，从而影响到公司销量与Asp的提升。
行业竞争加剧。公司处于产业链上游，行业具有小市场弱竞争的特点，但如果在后续认证中，部分新供应商加入将导致市场竞争加剧。