核心摘要
公司主要从事特种光纤光缆、特种光器件、新型材料、高端装备和光电系统等五大领域产品的研发、生产和销售,核心产品是应用于光纤陀螺的光纤环，广泛应用于航空航天、智能电网和海洋监测等行业。公司自2015年以来自主研发和生产以保偏光纤为代表的特种光纤，形成了相关产品的自主量产能力和迭代升级能力，并具备关键生产设备的制造能力和主要原材料的制备能力，打造了以光纤环为核心、“环-纤-胶-模块-设备”一体化微型产业链的闭环。作为公司主要资源投入的战略重点业务，光纤环和特种光纤业务预期将持续增长。
下游需求逐步恢复，业绩或将迎来拐点
公司2022年总营收3.14亿元，同比增长19.79%，归母净利润0.81亿元，同比增长5.45%，2020-2022年总营收CAGR20.67%，归母净利润CAGR22.19%。2023年Q1-Q3营业总收入1.34亿元，同比下滑37.03%，归母净利润0.03亿元，同比下滑94.45%，主要受到军方规划和终端军品结构调整外部因素影响，公司某重要军工客户订单短期波动，导致公司上游配套的光纤环器件和保偏光纤交付数量减少，营业收入规模减少所致。我们认为军队将继续稳步推进“十四五”装备建设规划计划，下游延期的订单需求会在24-25年得到集中释放，公司将迎来业绩拐点，营业收入有望大幅增长。
持续研发投入不断改善盈利能力，技术优势赋能产品竞争力
2023年Q1-Q3研发费用投入0.28亿元，同比增加51.21%，研发费用率大幅增加至20.53%，2018年至2021年期间，公司毛利率从47.33%到60.95%逐年稳步递增，2022年至2023年Q1-Q3，受到军品采购降价因素影响，公司产品售价不同程度下降，以及附加值不同产品结构发生变化，综合导致毛利率降低至51.2%，但公司毛利率仍能保持50%以上，有着较强的盈利能力。我们认为，公司重视技术研发，虽短期因订单收入减少导致研发费用率上升，但持续的研发投入将是企业保持竞争优势、打造竞争壁垒的有效抓手，待下游订单恢复时，公司有望继续提高盈利能力和市场占有率。
锚定远火+水下方向靶向发力，关键配套光纤环将核心受益
公司自主量产的光纤环及其主要材料特种光纤是军用惯性导航系统光纤陀螺的核心部件，广泛应用于远火、火箭、战略导弹等装备的定位定向系统、制导导航控制系统等。我们认为，随着远火新型号批产加速叠加军队实战化演训演练消耗需求，高景气度通过产业链传导至上游零部件供应商，公司光纤环和特种光纤业务有望迎来新一轮增长浪潮。
公司研发的水听器敏感环用于光纤水听器，具有小体积、高强度、高可靠性、低损耗、耐湿、耐盐、耐高压的性能特点，既可用于现代海军反潜作战及水下兵器试验检测，又可用于海洋石油天然气勘探，也可用于海洋地震波检测以及海洋环境检测。我们认为，水下攻防体系横跨军民领域将有望迎来快速发展，公司研发的水听器敏感环作为水下态势感知的核心手段仍处于快速扩张期，随着型号定型列装逐步推进有望为公司带来营收的第二增长曲线。
盈利预测与投资建议
我们认为随着公司持续研发投入夯实技术壁垒，未来有望进一步提升盈利能力和市场占有率；同时随着远火、水下等领域的快速成长，对光纤环和特种光纤需求弹性大，公司营收有望持续增长。在此假设下，预测2023-2025年公司归母净利润分别为0.45亿元、1.41亿元、2.04亿元，对应EPS分别为0.37元/股、1.15元/股、1.66元/股。给予24年PE30-35x，对应目标价格区间34.5-40.25元/股。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
受军工行业政策变化影响较大的风险、技术研发创新及新产品验证定型风险、客户集中度较高的风险、盈利预算具有主观性的风险
1.光纤环产业研发深耕不辍，核心产品性能比肩国际
1.1.深耕技术领域产品全方位覆盖，打造“环-纤-胶-模块-设备”一体化产业链
武汉长盈通光电技术股份有限公司成立于2010年，是一家以光电子技术为核心的高新技术企业，主要从事特种光纤光缆、特种光器件、新型材料、高端装备和光电系统等五大领域产品的研发、生产和销售,并为客户提供光电子一级计量站计量校准和测试服务。成立初期公司不生产保偏光纤，主要采购保偏光纤销售及绕环生产。公司自2015年以来自主研发和生产以保偏光纤为代表的特种光纤，形成了相关产品的自主量产能力和迭代升级能力，并具备关键生产设备的制造能力和主要原材料的制备能力，打造了以光纤环为核心、“环-纤-胶-模块-设备”一体化微型产业链的闭环。公司坚持“5+1聚焦同心圆”的产业战略,核心产品是应用于光纤陀螺的光纤环,实现微产业链完整配套,拥有多项核心技术和发明专利,各类产品广泛应用于航空航天、智能电网和海洋监测等行业。
公司不断加大研发投入，持续提高公司技术壁垒和产品竞争力。2022 年公司研发投入达到2,521.53 万元，较上年同期上升 36.78%，占营业收入的 8.04%。公司积极参与十四五期间中央军委装备部预研项目。2022 年主要承担了 2 项中央军委装备发展部预研项目和 1 项国防重点项目。公司第五代全自动绕环机样机研发工作已经完成，引入了图像识别检测及自动绕环等功能，为未来提高绕环全自动化的水平奠定了基础，保持公司绕环技术在国内的领先水平，降低绕环的生产成本。
公司股权结构稳定，控股公司分工明确。公司实际控制人和第一大股东均为皮亚斌，直接持有19.63%股份，公司控制权稳定，决策效率高。公司完全控股子公司分工明确，武汉长盈鑫科技主要从事新型高分子材料研发、生产和销售；武汉光谷长盈通计量专业从事光器件及特种光纤相关机电设备研发、生产和销售；北京长盈通光电技术未实际开展业务，主要经营目的是控股河北长盈通；武汉长盈通热控技术主要从事新型相变材料及组件的研发、生产和销售；海南长盈通光电技术从事海洋监测、工业激光等非光纤陀螺市场的销售业务；武汉长盈通特种线缆从事特种光缆制造和光缆销售。
1.2.聚焦光纤环及特种光纤领域夯实壁垒，深度覆盖产业链确保产品安全可靠
公司的核心产品为光纤陀螺用光纤环及其主要材料保偏光纤，同时还具备其他种类光纤环和特种光纤的量产能力，积极拓展其在工业激光器、海洋监测、5G 通信、智能电网等领域的应用。
光纤环器件：系公司成立以来核心产品，2022年收入1.4亿元，同比增长5.86%，占总营收44.72%，公司光纤环产品包括四大类、六小类、200多种型号，不断丰富和完善产品系列，拥有稳定可靠的规模化生产交付能力，公司具备较强的定制化能力，可根据需求定制不同结构、不同长度、不同绕法、不同形状、不同胶粘剂、不同用途的各类光纤环主要客户覆盖军工院所、科研院校和相关企业；
特种光纤：2022年收入1.09亿元，同比增长12.30%，占总营收34.72%，公司特种光纤产品包括两大类、十小类，近 100 种型号，品主要应用于光纤陀螺、光纤激光器、光纤水听器、光纤电流互感器等多个领域；
新型材料：2022年收入0.24亿元，同比增长78.15%，主要系通信光缆市场的回暖，对涂覆材料需求量增加，涂覆材料产品销售收入增长明显；热控材料及其组件销售收入增加较快，主要为军工客户提供弹载电子产品提供散热材料，具备较强的市场竞争。公司自主研发的光纤环用胶粘剂，使光纤环能够承受-55℃~85℃的工作温度并实现长期使用，达到国内领先水平；
光器件设备及其他：2022年收入0.24亿元，同比增长124.82%，主要系公司光纤环及特种光纤的制造和检测类设备订单增加，与国外的设备相比具有较高的性价比且性能优异，光器件设备类收入增速较快。公司研发并生产出用于自身技术特点的光纤环及特种光纤生产、检测设备，用于自身加工、生产的同时，也将部分设备对外出售。
2.主营业务收入持续增长，技术优势赋能产品竞争力
2.1.毛利率水平维持高位，持续研发投入不断改善盈利能力
公司2022年营业总收入3.14亿元，同比增长19.79%，归母净利润0.81亿元，同比增长5.45%。2020-2022年总营收复合增长率20.67%，归母净利润复合增长率22.19%。2023年Q1-Q3营业总收入1.34亿元，同比下滑37.03%，归母净利润0.03亿元，同比下滑94.45%，主要受到军方规划和终端军品结构调整外部因素影响，公司某重要军工客户订单短期波动，导致公司上游配套的光纤环器件和保偏光纤交付数量减少，营业收入规模减少所致，我们认为军队或将继续稳步推进“十四五”装备建设规划计划，下游延期的订单需求有望在24-25年得到集中释放，公司营业收入可能会有大幅增长。
公司2018年至2022年期间费用率总体保持稳定，在24.92%到29.01%区间内小幅度波动，2023年Q1-Q3研发费用投入0.28亿元，同比增加51.21%，研发费用率大幅增加，主要系公司营收减少仍持续加大对新产品、新工艺开发投入，加大了对高端研发人员的引入，研发人员薪资增加所致。2023年Q1-Q3管理费用率增加主要系对管理人员薪资和奖金增加以及人员的差旅费增加所致。2023年Q1-Q3期间费用率大幅增加主要系研发费用率和管理费用率大幅增加所致。我们认为，公司重视技术研发，虽短期因订单收入减少导致研发费用率上升，但持续的研发投入将是企业保持竞争优势、打造竞争壁垒的有效抓手，待下游订单恢复时，公司有望继续提高盈利能力和市场占有率。
2018年至2021年期间，公司毛利率从47.33%到60.95%逐年稳步递增，主要因为公司产品原材料用量和采购金额总体不大，除保偏光纤外其他原材料的采购金额相对较小，并且公司持续进行技术研发以保持核心产品竞争优势，以技术优势牵引价格优势。我们认为2022年至2023年前三季度，受到军品采购降价因素影响，公司产品售价不同程度下降，以及附加值不同产品结构发生变化，综合导致毛利率降低至51.2%，但公司毛利率仍能保持50%以上，有着较强的盈利能力。2018年至2022年期间，公司净利率稳定在15.86%到29.23%区间内波动，2023年前三季度大幅降低主要系研发等费用持续投入，但客户订单减少或延期导致公司产品交付数量减少，营业收入减少。
2.2.应收与存货规模持续攀升，原材料占存货比达六成
公司2020年至2022年应收票据及应收账款稳步增长，占营收比始终维持在88.51%至96.88%范围内波动，保持稳定态势，2023年Q1-Q3应收票据及应收账款为2.53亿元，占营收比达188.95%，主要系营收大幅减少所致。2020年至2023年Q3，公司存货规模稳定增长。截止2023年6月30日，存货期末余额账面价值共计0.52亿元，其中原材料0.31亿元，占比59.51%，库存商品0.16亿元，占比30.77%。
2.3.持续投入特种光纤、光纤环产线，扩充产能保障产品供应
公司实际募资8.39亿元，募资净额7.55亿元，其中调整后计划投资4.4亿元开展“特种光纤光缆、光器件产能建设项目及研发中心建设项目”，特种光纤光缆、光器件产能建设项目将引进及自研先进的生产设备、辅助设备及检测设备，建设现代化的生产基地，解决现有产能不足问题，主要扩建产能产品括熊猫型保偏光纤系列产品、保偏光缆、FOG保偏光纤环、水听器环等，公司预计于2025年12月达到预定可使用状态；研发中心建设项目拟新建专业的技术研发中心，研发目标是针对智能装备、智慧医疗、车联网等应用技术，开展特种光纤的设计研究、材料研究、以及系统级验证等技术攻关。
2021 年、2022 年 1-6 月公司光纤环与自产熊猫保偏光纤市场需求旺盛，订单充沛，产能利用率接近饱和，保持在95%以上。随着光纤环业务规模的扩大，公司光纤环产销率提高，2019 年度产销率较高的原因是公司 2018 年出库的部分光纤环产品当年末尚未达到收入确认条件，在 2019 年确认收入。2019 年至 2021 年，公司产销率波动，与公司特种光纤和光纤环收入增加相匹配，2022 年 1-6 月、2021 年产销率下降原因是公司光纤环与特种光纤的销量均同比提高，公司考虑在手订单提前备货。我们认为，公司2021年、2022年上半年公司产能利用率接近饱和，募投扩产项目将进一步打造公司产能端的优势，待订单恢复后，公司在光纤环和特种光纤领域的业务发展可期。
3.锚定远火+水下方向靶向发力，关键配套光纤环将核心受益
3.1.精确制导远程火箭炮进入快速扩张期，光纤环发展前景可期
在现代综合性局部战争中，缺乏智能化态势感知能力、数字化体系协同作战能力、精确制导火力打击能力的传统装备将越来越难以适应，而精确制导远程火箭炮集远程压制精确打击和信息化作战于一体，射击精度高、火力反应快、信息化水平高，并可兼容多口径远程火箭弹药，能对作战地域实施全纵深火力打击，也可完成联合火力打击任务，是未来地面作战的支柱装备。以俄乌冲突中的“海玛斯”火箭炮为例，其具有较强的打击能力、灵活的机动能力、较快的反应能力。我国的PCH-191式模块化远程火箭炮在2019年国庆阅兵式上首次公开亮相，使用了模块化的箱式发射架设计。在使用模块化弹药后，PCH-191还可以根据不同的作战用途换装弹种，能够同时兼容多种口径不同火箭弹或导弹。我们认为陆上精确制导远程火力打击系统或将成为未来综合性局部战争制胜关键，我国新型号远火有望的逐步列装部队，精确制导火箭炮需求或将存在超预期增长。
惯性导航系统是通过测量物体的线加速度和角速度，并利用计算机来连续估算运动物体位置、姿态和速度的自主导航系统。光纤陀螺用于测量物体的角速度，光纤环是敏感角速率信号的传感器，并且光纤环的绕制技术直接影响光纤陀螺精度，最终决定了导航精度。公司自主量产的光纤环及其主要材料特种光纤是军用惯性导航系统光纤陀螺的核心部件，广泛应用于远火、火箭、战略导弹等装备的定位定向系统、制导导航控制系统等。我们认为，随着远火新型号批产加速叠加军队实战化演训演练消耗需求，高景气度通过产业链传导至上游零部件供应商，公司光纤环和特种光纤业务有望迎来新一轮增长浪潮。
3.2.水下攻防体系发展方兴未艾，水听器敏感环有望打开第二增长曲线
在大国博弈与国际地位竞争中，对跨洋水道的优越利用和控制至关重要。未来海上竞争或逐渐从传统武器与平台转向体系竞争，水下攻防体系作战隐蔽性强，破坏性大，体系化，受到主要强国的高度重视。美国、俄罗斯、德国、英国、法国、日本等均构建了相对独立的海军装备体系，并对水下领域重点部署。目前，我国部分沿海地区的十四五规划中已经提出了推进海洋立体观测网建设目标，光纤水听器可能在海底观测网中得到大规模应用。
公司研发的水听器敏感环用于光纤水听器，具有小体积、高强度、高可靠性、低损耗、耐湿、耐盐、耐高压的性能特点，既可用于现代海军反潜作战及水下兵器试验检测，又可用于海洋石油天然气勘探，也可用于海洋地震波检测以及海洋环境检测，在军用和民用领域均能极大促进海洋事业的发展。由光纤水听器构成的海防传感网络系统，是目前正在开发的新型防卫系统，该系统已开始用于海上边防和重要地区的海防警戒；水声探潜方面，随着潜艇噪声降低，传统的电声纳探测器灵敏度接近极限值，光纤水听器也将大有用武之地。未来，光纤水听网可组成由岸基光纤列阵水声综合探测系统、陆地地面卫星接收站以及空天探测卫星编织成的一张天、地、海的综合探测网，形成涵盖整个被探测区域的新型传感网络。我们认为，水下攻防体系横跨军民领域将有望迎来快速发展，公司研发的水听器敏感环作为水下态势感知的核心手段仍处于快速扩张期，随着型号定型列装逐步推进有望为公司带来营收的第二增长曲线。
4.盈利预测与投资建议
4.1.盈利预测
光纤环器件与特种光纤：2023年受到军方规划和终端军品结构调整外部因素影响，公司客户订单短期波动，导致公司上游配套的光纤环器件和特种光纤交付数量减少，我们认为公司光纤环与特种光纤作为惯导设备与水听器的核心组件，受益于远火装备与水下攻防装备高景气度，2024年将快速恢复并保持稳定增长，同时随着研发持续投入与自产比例提高，毛利率将呈上升趋势。我们假设2023-2025年光纤环器件与特种光纤营收分别为1.39、2.58、3.74亿元与1.08、1.84、2.68亿元，毛利率分别为51.50%、52.50%、53%与71.50%、72.80%、73%。
新型材料：2022年新型材料收入整体较上年同期上升 78.15%，主要系通信光缆市场的回暖，对涂覆材料需求量增加，涂覆材料产品销售收入增长明显以及热控材料及其组件销售收入增加较快，主要为军工客户提供弹载电子产品提供散热材料，具备较强的市场竞争力。毛利率整体较上年同期上升 10.78pct，主要系涂覆材料销售价格提高，以及上游原材料的采购价格下降，综合导致产品毛利率提升。我们认为随着新型材料售价有望继续提高，毛利率得以保持稳定增长趋势。我们假设2023-2025年新型材料营收为0.27、0.3、0.35亿元，毛利率为35.05%、36.5%、38.05%。
光器件设备及其他：2022年光器件设备及其他整体较上年同期上升 124.82%，主要系公司光纤环及特种光纤的制造和检测类设备订单增加，与国外的设备相比具有较高的性价比且性能优异，光器件设备类收入增速较快。我们认为光器件设备将能保持稳定增长，盈利水平能够持续改善。我们假设2023-2025年光器件设备及其他营收为0.3、0.41、0.55亿元，毛利率为58.5%、60%、61.5%。
4.2.相对估值
我们采用PE可比公司估值法进行目标价预测。我们选取制导装备产业链供应体系的北方导航、理工导航与光纤相关光器件产业链的长飞光纤、光库科技作为可比公司，参考2024年可比公司PE，考虑到公司持续研发投入夯实技术壁垒，未来有望进一步提升盈利能力和市场占有率；同时随着远火、水下等领域的快速成长，对光纤环和特种光纤需求弹性大，公司营收有望持续增长。我们认为2024年PE30-35x为合理估值区间，对应目标价格区间34.5-40.25元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
5.风险提示
1、受军工行业政策变化影响较大的风险
公司的核心产品是应用于光纤陀螺的光纤环及其主要材料保偏光纤，光纤陀螺广泛应用于重要军工领域。公司主要客户为军工研究院所单位，最终用户为军方，因此公司经营业绩与军工行业政策变化有密切的关系，国防预算、国防建设整体规划、相关军工研究院所单位的需求采购计划变化以及国际政治经济环境的变化会对公司的经营业绩情况产生较大影响。未来若国防预算及国防建设整体规划等因素出现较大的变化，可能会导致公司的订单及收入大幅波动的情况，对公司的生产经营产生不利影响。
2、技术研发创新及新产品验证定型风险
公司主要产品作为军品的配套零部件，迭代产品和新开发产品需通过客户验证才能应用于军品，同时其所应用的军品也需要经过严格的军品开发鉴定流程完成定型后才能在国防领域批量装备。军品定型流程一般包括立项论证、方案评审、初样研制、正样研制、定型实验（包括产品性能测评、环境实验、可靠性实验、基地实验、部队实验）、定型评审等阶段，较为复杂且周期较长。公司产品处于军品研制生产中的配套环节，存在迭代产品和新开发产品不能通过验证，或其所应用的军品不能顺利定型批产，从而影响公司批量销售和未来业绩的风险。
3、客户集中度较高的风险
公司的产品主要运用于军用惯性导航领域，对军工客户的销售占比较高，主要客户为光纤陀螺行业技术实力领先的知名军工企业或科研院所。受军工配套行业和惯性导航市场特点影响，存在客户集中度较高的风险。若未来与客户合作情况发生不利变化或客户经营及资信情况发生变化，并且公司未能及时开发新客户，则较高的客户集中度会对公司经营业绩产生不利影响。
4、盈利预算具有主观性的风险
在对公司进行收入、毛利率等相关盈利预测，以及对公司估值时，参考了其所处的光纤环行业市场空间与增速、以及公司的发展情况，具有一定的主观性，若对行业与公司的预期不准确，则盈利预测与估值结果可能会出现偏差。