投资要点
炬光科技是国内高功率半导体激光产业先驱企业。公司以上游半导体激光元器件和原材料（“产生光子”）及激光光学元器件（“调控光子”）产品为基本盘，拓展至中游应用模块。公司受益于汽车激光雷达、半导体设备和光电类医美项目的广阔市场空间和高景气度，在汽车应用、泛半导体制程、医疗健康三大领域铺开海内外市场，同时预制金锡等产品国产替代和下游光刻应用需求为公司带来充足想象空间。
上游“产生光子”与“调控光子”为营收主要来源，炬光打破国外长期垄断。1）半导体激光元器件方面：光纤激光器本土厂商市占率扩大，公司所生产上游元器件直接受益；预制金锡热沉材料打破国外长期垄断且出货快速增加，为未来重要增量看点；2）激光光学方面：基本盘FAC产品出货提升明显且降价幅度放缓；光场匀化器供应全球光刻机龙头ASML，受下游光刻拉动需求强劲，有望提供明显边际增量。
中游3项领域布局逐渐完善，海外市场逐步打开。1）汽车应用解决方案领域，公司定位汽车激光雷达发射模组，预计2023年市场规模超25亿元，未来7年CAGR 超70%；公司与德国大陆等客户深度合作，长期逻辑有所保证；2）医疗健康领域，公司由上游器件延伸至中游模块，受益于光电类医美项目景气度高增，与多家专业医疗机构签订长期协议，产品放量快速攀升；3）泛半导体制程领域，国内激光退火与激光剥离起步较晚，公司自研技术在手订单良好，下游进入海内外多家集成设备商，后续产品交付将带来可观增量。
公司研发实力雄厚，收购带来协同效应。公司围绕9大技术形成坚固护城河；2023年11月收购SMO，公司汽车、泛半导体与光刻领域发展均得到完善，两者业务协同，丰富了公司产品布局和下游应用场景。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-25年归母公司净利润0.82/1.35/2.31亿元，同比增长-35.9%/65.2%/71.7%，对应EPS为 0.90/1.49/2.56元，PE为137.6/79.6/46.7倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。
风险提示：研发能力未能匹配市场需求的风险；框架协议合作风险；与国际龙头企业在产品布局上存在较大差距的风险。
财务数据与估值
资料来源：最闻，山西证券研究所
【炬光科技：国内光子行业前沿企业】
深耕上游激光器件，拓展中游应用领域
炬光科技成立于2007年，是国内领先的固体激光器、光纤激光器生产企业和科研院所。公司主要从事光子行业上游的高功率半导体激光元器件和原材料（“产生光子”）、激光光学元器件（“调控光子”）研发、生产和销售，并拓展光子行业中游的光子应用模块、模组和子系统业务（“提供光子应用解决方案”），布局汽车应用、泛半导体制程、医疗健康三大应用方向。公司曾获得国家发改委“高功率半导体激光器与应用国家地方联合工程研究中心”，国家科技部“创新人才推进计划科技创新创业人才”等荣誉，并于2021年末于A股上市。目前公司产品应用于先进制造、医疗健康、科学研究、汽车应用、消费电子五大领域，为医疗美容设备、工业制造设备、光刻机核心部件生产商，激光雷达整机企业，半导体和平板显示设备制造商等提供核心元器件及应用解决方案。
图1：炬光科技发展历程
资料来源：公司官网、山西证券研究所
具体来看，公司业务分为上游（“产生光子”+“调控光子”）及中游（“提供光子应用解决方案”）两大部分，主要产品及应用场景如下：
1）半导体激光元器件和原材料：即“产生光子”业务，主要产品包括有源器件、模块及无源器件、专业医美、先进材料等，下游市场主要包括激光测照、塑料焊接、医美、科研等；
2）激光光学元件业务：即“调控光子”业务，主要产品包括光束准直转换系列、光场匀化器、光束扩散器、微光学透镜组、微光学镜圆等，下游市场主要包括工业激光焊接、激光投影、3D成像等；
3）汽车应用解决方案：主要产品包括汽车雷达面光源、线光源及激光雷达光学组件等，主要用于智能辅助驾驶和驾驶员监控。
4）泛半导体制程解决方案：主要产品包括LLO固体激光玻璃紫外激光线光斑系统、集成电路晶圆退火系统、可变光斑激光退火系统等产品，主要用于泛半导体制程、晶圆退火、柔性屏及折叠手机。
5）医疗健康解决方案：主要产品包括家用嫩肤模块、专业净肤模块。
图2：公司产品及产业链
资料来源：公司2023年半年报，山西证券研究所
业绩短期承压，内销占比提高
业绩端，2019年进行战略性重组后，公司营收及净利润规模稳步上升。2019年公司对子公司LIMO进行战略性重组，优化人员结构，重新分配产线导致亏损，2020年起公司实现扭亏为盈。2020/2021/2022/2023Q3公司营收分别 3.60/4.76/5.52/3.84亿元，同比分别7.43%/32.21%/15.98%/-3.67%，2020/2021/2022/2023Q3归母净利润分别0.35/0.68/1.27/0.43亿元，2021/2022/2023Q3同比分别94.33%/87.56%/-59.86%， 2023年公司业绩有所承压，主要系上游元器件受下游光纤激光器等产品需求疲软影响，加之公司采取降价措施导致。随下游需求回暖，公司市占率提高及新品快速放量，公司业绩与利润均有望迎来修复。
图3：公司营收及增同比
资料来源：wind，山西证券研究所
图4：公司归母净利润及同比
资料来源：wind，山西证券研究所
分业务看，按上游及中游划分，上游业务（半导体激光元器件和原材料+激光光学元器件）贡献公司主要营收，占比超过80%；中游业务占比相对较小但增长潜力巨大。具体来看，2021/2022H1/2022/2023H1半导体激光元器件和原材料业务占主营业务收入比分别36.9%/38.0%/41.5%/43.6%，激光光学元器件占比分别47.0%/45.5%/41.6%/41.5%；汽车应用解决方案中游产品占比分别8.4%/4.9%/5.3%/4.0%，泛半导体制程解决方案中游产品占比分别7.7%/10.7%/11.1%/7.9%，医疗健康解决方案中游产品占比分别0.0%/0.7%/0.4%/2.9%；23H1部分医疗健康应用上游元器件客户成功拓展为中游模组客户，收入统计口径从上游调整至中游，导致医疗健康解决方案中游产品占比明显提高。毛利率方面，激光光学元器件较高，但受公司降价策略下滑较为明显，此外泛半导体制程产品毛利率显著提升。具体来看，2021/2022半导体激光元器件和原材料毛利率分别48.08%/48.45%，激光光学元器件毛利率分别64.56%/60.23%，汽车应用解决方案毛利率分别33.54%/37.42%，泛半导体制程解决方案毛利率分别45.94%/63.01%，医疗健康解决方案毛利率分别62.36%/42.48%。
图5：公司分业务营收占比
资料来源：公司招股书，2021、2022年年报，2023年半年报，山西证券研究所
图6：公司分业务毛利率
资料来源：公司招股书，2021、2022年年报，山西证券研究所
分区域来看，公司海内外营收约各半，大客户依赖程度低。公司自2016年收购德国LIMO后，正式进入国外市场，先后成立了美国炬光、欧洲炬光。公司目前营收境内占比逐年提高，2018-2022境内营收占比分别37.95%/44.35%/46.11%/56.70%/59.21%，2019-2022海内外营收 CAGR分别 18.5%/6.1%；此外公司前五大客户销售占比集中度较低，2020-2022公司前五大客户营收占比分别40.56%/36.92%/33.74%，主要客户包括创鑫激光、德国大陆集团、锐科激光及科研院所等。
图7：近年来公司海内外营收占比
资料来源：wind，山西证券研究所
图8：公司前五大客户占比
资料来源：公司招股书，2021、2022年报，山西证券研究所
盈利能力来看，2023年前公司毛利率呈上升态势，2023年有所承压，各项费用率保持稳定。2019年公司战略性重组后毛利率和净利率均有所改善，2020-2023Q3毛利率分别为51.01%/54.26%/54.26%/47.48%，净利率分别为9.33%/13.64%/22.89%/11.18%，2023Q3毛利率与净利率有所下滑主要系下游产品压价及经济不景气等因素影响，公司降价措施对毛利率净利率产生影响。期间费用率方面，公司各项费用率基本稳定。
图9：毛利率与净利率
资料来源：wind，山西证券研究所
图10：近年来公司各项费用率情况
资料来源：wind，山西证券研究所
海内外布局完善，子公司各有分工
公司海内外布局完善，旗下拥有LIMO以及Focuslight两大品牌。2016年公司收购LIMO以后，正式进入海外市场，目前公司在海内外设立多家子公司：海外方面，美国炬光、欧洲炬光主要负责产品推广和销售，LIMO、LIMO Display主要负责生产；国内方面，公司于东莞、西安、海宁拥有生产基地，并于2022年新设韶关炬光和合肥炬光，分别负责医疗健康业务和泛半导体制程业务。
表1：子公司情况
资料来源：公司2023年半年报，山西证券研究所
股权架构清晰，核心团队经验丰富
公司股权架构清晰，刘兴胜为公司董事长兼实际控制人，国有基金、中科院、华为均有参股。截至2023年9月，刘兴胜直接持有公司13.27%股份，与王东辉、西安宁炬为一致行动人。此外，陕西集成及西安中科分别持股4.16%和3.00%，陕西集成为国有创投基金，西安中科为中国科学院西安光学精密机械研究所旗下全资子公司。2020年9月华为旗下哈勃基金注资5000万，成为公司股东，截至2023年9月持股2.21%。
图11：炬光科技股权架构
资料来源：公司2023三季报、2023年半年报，山西证券研究所
公司技术储备雄厚，管理层核心成员在激光行业拥有资深的从业和管理经验。董事长刘兴胜先生在美国康宁公司、相干公司、恩耐公司拥有丰富的从业经验，拥有290项专利，发表论文100余篇；副总经理首席技术官Chung-en Zah在美国康宁，贝尔实验室拥有30余年研发与管理经验，拥有50项美国专利，发表论文400余篇。
表2：公司管理层简介
资料来源：公司招股书，2023年半年报，山西证券研究所
【上游：“产生光子”+“调控光子”并驾齐驱】
激光器位于产业链中上游，市场空间广阔
激光技术是利用激光多特性对物质进行加工处理的技术。从产业链来看，激光产业链上游包括激光材料及元器件（包括耦合器、开关、泵浦源、发光半导体等），中游主要为激光器，下游应用于消费电子、新型显示、新能源、半导体、航空航天、医疗、通信等多个行业。
图12：激光产业链全景图
资料来源：激光制造网援引laserfair news《2023激光产业图谱》、山西证券研究所
从市场规模来看，激光器市场规模稳步提升。根据《2021中国激光产业发展报告》统计，2021年全球激光器销售收入总额约为184.8亿美元，预计2022年将达到193.1亿美元，2016年至2022年CAGR 10.25%；我国来看，根据亿渡数据《2022中国激光设备行业研究报告》，中国激光器行业发展迅速、竞争优势明显，在全球激光器市场比重持续提升：2020年中国激光器市场规模达到109.1亿美元，占全球激光器市场66.12%，2021/2022分别增长至126.8/147.4亿美元，同比分别16.2%/16.2%，2023年市场规模将达到170亿美元，近5年CAGR 约12.4%。
图13：全球激光器市场规模
资料来源：思瀚产业研究院援引《2021中国激光产业发展报告》，山西证券研究所
图14：中国激光器市场规模
资料来源：亿渡数据《2022中国激光设备行业研究报告》、中商情报网援引Laser Focus，山西证券研究所
激光器根据增益介质的不同，主要分为固体激光器、液体激光器、气体激光器。随着技术的不断进步与革新，固体激光器又进一步细分为YAG激光器、半导体激光器、光纤激光器等。其中，液体激光和气体激光，由于效率低下和需要高频率更换工作物质和维护，目前只利用特殊性能在小众市场应用；半导体激光器是以半导体材料作为激光介质，以电流注入二极管有源区为泵浦方式的激光二极管（以电子受激辐射产生光），由于直接产生的光由于光束质量差，目前所能直接应用的领域受限，通常作为泵浦源用于更多的应用场景；光纤激光器具有输出激光光束质量好、能量密度高、电光效率高、综合运行成本低等诸多优势成为最大的激光器品类，根据Strategies Unlimited，目前光纤激光器市场份额占比过半，且市场规模持续增长，根据亿渡数据《2022中国激光设备行业研究报告》，2021年中国光纤激光器市场规模达125亿元，同比增长31.58%，预计2026年将达到394.73亿元，近3年CAGR 约29%。
表3：激光器按增益介质分类及特点
资料来源：亿渡数据《2022中国激光设备行业研究报告》，山西证券研究所
图15：全球各类激光器市场占比情况
资料来源：中商产业研究院援引Strategies Unlimited，山西证券研究所
图16：光纤激光器性能优越市场规模快速增长已突破百亿
资料来源：亿渡数据《2022中国激光设备行业研究报告》，山西证券研究所
“产生光子”：高功率半导体激光元器件受益于国产替代，预制金锡打破国外垄断
全球高功率半导体激光器按照应用可分为直接应用类器件/系统、作为固体激光器泵浦源以及作为光纤激光器核心器件：高功率半导体激光器直接应用时，因其电光转换效率高、体积小、寿命长等特点，应用于医疗、工业、国防、科研以及激光雷达等领域；作为固体激光器泵浦源以及光纤激光器核心器件时，则以半导体激光器发出的光，泵浦增益介质晶体或光纤产生光，以获得更好的光束质量，应用于更广泛的下游领域，其中光纤激光器成本中半导体激光器泵浦源占比高达 30%以上。全球高功率半导体激光器市场规模预计将于2025年达到28.21亿美元，5年CAGR 近10%，其中直接应用类器件/系统增速最快，CAGR达到11%；作为光纤激光器核心器件占比最高，约45%。
图17：全球高功率半导体激光器市场规模预测（单位：亿美元）
资料来源：招股说明书援引Strategies Unlimited、炬光科技结合行业市场调研分析，山西证券研究所
从格局来看，激光器市场国产替代趋势显著，半导体激光器国内占比有望提高。欧美等发达国家作为传统的激光技术强国，最先在工业生产领域大规模使用激光设备和激光器，IPG光电、nLight和Lumibird等外资企业凭借技术和人才等优势，长期占据着半导体激光器市场的多数份额；但近年来，中国本土的激光器企业迅速发展壮大，锐科激光、创鑫激光、杰普特等国内厂商继续抢占国外厂商的市场，光纤激光器方面，根据亿渡数据《2022中国激光设备行业研究报告》，国外厂商IPG光子、恩耐、相干公司在中国光纤激光器市场的份额由2020年的43%缩减至2021年的33.5%；半导体激光器市场来看，截至2021年底，IPG光电、nLight和Lumibird三家企业的市场占有率分别为19.6%、15.2%和12.7%，本土企业锐科激光和创鑫激光分别占比5.6%和4.2%。随着国内高功率半导体激光器的直接应用需求以及作为固体激光器泵浦源、光纤激光器核心器件等的需求快速上升，部分曾被发达国家垄断的原材料，如激光二极管芯片、预制金锡薄膜氮化铝衬底材料等的国产化速度加快，未来半导体激光器国内厂商市占率有望进一步提高。
图18：半导体激光器厂商占比情况
资料来源：亿渡数据《2022中国激光设备行业研究报告》，山西证券研究所
图19：2021年全球半导体激光器市场占有率
资料来源：OFweek激光网，山西证券研究所
公司“产生光子”业务聚焦于高功率半导体激光元器件并促成其直接应用，具体来看，半导体激光元器件和原材料典型产品主要包括有源器件（原开放式器件产品线）、光纤耦合模块及无源器件（原光纤耦合模块产品线）、专业医疗健康应用元器件（原医疗美容器件和模块产品线）和先进材料（预制金锡材料），其中有源器件（原开放式器件产品线）占比最高，2021-23H1公司半导体激光元器件和原材料营收分别1.74/1.00/2.28/1.04亿元，22H1/2022/23H1同比分别19.73%/30.93%/3.82%。
图20：公司半导体激光元器件和原材料营收及同比
资料来源：公司2022年年报，2022、2023年半年报，山西证券研究所
表4：“产生光子”业务拆分（单位：万元）
资料来源：公司招股书，2021年年报，山西证券研究所
公司研发预制金锡热沉材料，打破国外企业垄断，未来有望快速放量带来边际高增。预制金锡陶瓷热沉以其耐用性、低热阻等方面优于传统铟、锡铋等键合材料，是未来高功率半导体激光芯片键合的发展趋势。格局上来看，预制金锡AlN陶瓷热沉制备难度大，具有其供应能力的企业数量较少且主要集中在日本、美国等发达国家，日本的丸和、泰库尼思科、京瓷作为全球预制金锡氮化铝（AlN）陶瓷热沉领先企业，占据主要市场份额。公司的预制金锡氮化铝衬底材料是公司基于超过10年的技术积累和沉淀开发出的高功率半导体激光器原材料。根据公司2023年半年报披露，23H1公司预制金锡氮化铝衬底材料上半年收入同比增长超过 9 倍，出货量超400万只，约为2022全年4倍；目前公司所生产的预制金锡氮化铝衬底产品与海外竞品相比性能已十分接近，国内市占率接近30%，后续有望进一步实现国产替代，为公司贡献重要增量。
图21：半导体激光器泵浦源结构
资料来源：X技术、国知局，山西证券研究所
图22：预制金锡热沉产品
资料来源：公司2023半年报、山西证券研究所
“调控光子”：FAC出货快速提升，光场匀化器间接供应龙头ASML
公司收购LIMO，进军调控光子业务，主要客户覆盖创鑫激光、锐科激光、长光华芯、相干公司等头部厂商。LIMO于2006年成立，是高功率激光微光学整形领域领先者，最早开发出高功率半导体激光器整形微光学产品。公司于2016年收购LIMO实现“调控光子”的业务布局，目前主要产品包括光束准直转换系列、光场匀化器、光束扩散器、微光学透镜组、微光学镜圆等。光束准直转换系列主要销往创鑫激光、锐科激光、长光华芯等生产光纤激光器或用于半导体集成电路芯片制程与检测产业；光场匀化器销往A公司，作为光刻机核心部件的组成部分；光束转换器销向相干公司、TeraDiode Inc.、Hanamura Optics Corp.等用于高端工业制造、医疗健康、智能辅助驾驶产业。
图23：调控光子产品图
资料来源：公司2023年半年报、山西证券研究所
业绩端看，公司2021-23H1激光光学元器件营收分别2.22/1.20/2.29/0.99亿元，22H1/2022/23H1营收同比分别19.25%/2.96%/-17.34%。拆分来看，FAC及快/慢轴准直镜（单（非）球面柱面透镜产品）于2020年迎来爆发式增长，实现营收8197.52万元，成为“调控光子”业务的主要营收来源为该部分业务主要来源。2022年以来光纤激光器需求不及预期导致产品价格回落，公司亦采取一定降价策略，因此激光光学元器件业务整体亦受到较大冲击。展望未来，一方面FAC产品出货量持续呈明显提升，23H1发货量同比增加 17%，国内市占率超60%；另一方面产品降价减缓，价格逐渐趋稳，预计FAC营收与盈利能力均迎来逐步改善。
图24：激光光学元器件营收及同比
资料来源：公司2022年年报，2022、2023年半年报，山西证券研究所
表5：“调控光子”业务拆分（单位：万元）
资料来源：公司招股书，2021年年报，山西证券研究所
此外，根据公司2023年6月6日投资者关系记录表披露，2022年光刻用光学元件需求强劲，营收同比增长超90%。光场匀化器能对激光光斑进行匀化，可实现对半导体晶圆表面均匀曝光，下游主要应用于光刻与材料加工领域。光刻机根据迭代可分为G线、I线、KrF、ArF、ArFi和EUV光刻机，其中I线、KrF、ArF、ArFi为DUV光刻机，为公司光场匀化器应用领域。
公司光场匀化器技术领先，供给国产光刻机样机和荷兰ASML核心供应商A公司。国内来看，公司与国内研发单位有广泛合作，光场匀化器已经用于国产光刻机样机中；海外方面，公司主要客户为全球第一光刻机供货商ASML的供应商A公司，并最终应用于ASML生产的DUV光刻机中。近年来ASML DUV光刻机出货量快速提高，2018-2022年分别206/203/227/267/305台，2023Q1/Q2 分别出货83/101台，全年总出货量将可能超375台，DUV光刻机需求高增将利好公司光场匀化器业务。根据公司2023年半年报披露，公司光场匀化器产品出货明显提高，2023 年上半年发货额已达到 2022 年全年发货额 70%；此外光场匀化模组亦已经跟大客户开始展开合作。
图25：ASMLDUV光刻机出货量
资料来源：wind、ASML财报，山西证券研究所
其他产品方面，根据公司2023年6月6日投资者关系记录表披露，公司固体激光泵浦应用增长迅速，并在2022年内实现科研项目的中标和批量交付，2023年将维持增长趋势；应用于光纤激光器市场的光学元器件新品类已向大客户送样正在进行验证，预计下半年逐步进入批量供货。
【中游：布局多应用领域，客户合作进展有序】
汽车应用解决方案：激光雷达渗透率提升，发射模组放量在即
自动驾驶等级根据不同程度，可以分为六个等级：
L0级别：完全由驾驶员进行操作驾驶，汽车只负责命令的执行。
L1级别：能够辅助驾驶员完成某些驾驶任务，例如许多车型装配的自适应巡航（ACC）功能，雷达实时控制车距和车辆加减速。
L2级别：可自动完成某些驾驶任务，并经过处理分析，自动调整车辆状态，，驾驶员需观察周围情况提供车辆安全操作。
L3级别：通过更有逻辑性的行车电脑控制车辆，驾驶员不需要手脚待命，车辆能够在特定环境下独立完成操作驾驶，但驾驶员无法进行睡眠或休息，在人工智能不能准确判断时，仍需人工操作。
L4级别：车辆自动做出自主决策，并且驾驶者无需任何操作，一般需依靠可实时更新的道路信息数据支持，实现自动取还车、自动编队巡航、自动避障等出行的真实场景。
L5级别：完全不需要驾驶员配合任何操作，实现全天候、全地域的自动驾驶，并能应对环境气候及地理位置的变化，驾驶员可将注意力放在休息或其它工作上。
图26：自动驾驶等级划分
资料来源：禾赛科技招股说明书、山西证券研究所
格局来看，自动驾驶市场竞争激烈，图像及测距技术多样化。目前全球自动驾驶市场处于新生阶段，各家厂商竞争激烈，龙头厂商包括华为、禾赛科技、速腾聚创等。根据图像采集方式划分可以分为机械式转境、MEMS（微机电系统）、光学相位阵列等，根据测距技术可以分为脉冲、调频连续波等。
图27：激光雷达全球竞争格局
资料来源：Yole《LiDAR for Automotive and Industrial Applications 2021》、山西证券研究所
激光雷达出货量迎来飞速增长期，发射模组空间广阔。国内外智能驾驶渗透率快速提升，加速下游激光雷达市场拓展，根据《智能网联汽车技术路线图2.0》，2020-2025年L2-L3级的智能网联汽车销量占当年汽车总销量的比例超过50%，L4级智能网联汽车开始进入市场；到2026-2030年，L2-L3级的智能网联汽车销量占比超过70%，L4级车辆在高速公路广泛应用，在部分城市道路规模化应用。
根据禾赛科技援引Frost Sullivan预测，根据不同的单品价格预期，测算得到在乐观/中性/悲观条件下2023年激光雷达市场规模可分别达到212.8/209.0/205.2亿元，2030年可分别达到13769/10818/7868亿元，7年CAGR 分别81.4%/75.7%/68.4%；按照毛利率40%与激光雷达发射模组BOM成本占比20%估算，测算得到在乐观/中性/悲观条件下2023年发射模组市场规模分别可达26.1/26.0/26.0亿元，2030年可分别达到1927.7/1622.8/1258.9亿元，7年CAGR分别84.9%/80.5%/74.1%。
表6：汽车激光雷达模组产品市场规模预测
资料来源：禾赛科技招股书援引Frost Sullivan，山西证券研究所
激光雷达依据波段划分可以分为905nm波段以及1550nm波段，目前市场上主流的产品为905nm波段，其优点是可以直接选用价格较低的硅材质，但探测距离有限。1550nm激光雷达相比之下拥有更高的发射频率，但该波段无法采用常规的硅吸收，需要用到更加昂贵的铟镓砷（InGaAs）材质，因此在价格上较905nm激光雷达高出很多，目前市场上仍以905nm波段产品为主。
公司905波段产品布局完善，与国内外汽车厂商拥有深度合作。产品方面，公司目前主要为905波段激光发射模组产品，且产品覆盖激光雷达技术路线的多种模组，提供整体解决方案：针对半固态雷达（主要为机械式转境以及MEMS），公司推出了LE02 905nm EEL线光斑光源模组、LX02 905nmVCSEL线光斑光源模组；针对全固态雷达（主要为Flash），公司推出了AL01 系列面光源发射模组、AX02 系列面光源发射模组；此外激光雷达产品还包括激光雷达用快/慢轴准直镜等应用于辅助雷达。
图28：炬光科技激光雷达发射模块
资料来源：公司官网、2022年年报、山西证券研究所
公司汽车应用领域表现来看，公司绑定多个大客户，与全球范围内多家汽车一级供应商及激光雷达公司展开广泛合作。公司与德国大陆集团签订《战略供应商合同》和《项目协议》，并正为德国大陆集团供应 Flash LiDAR 量产阶段的激光雷达发射模组，同时公司为Luminar等公司提供激光雷达上游元器件。公司聚焦于线光斑发射模组，2023年公司新获国内两家激光雷达发射模组定点项目，与海外头部 Tier 1 合作线光斑发射模组项目有序推进。
医疗健康：中游模块成效初显，供给以色列飞顿打开医美嫩肤市场
医疗健康方面，公司产品从上游医疗健康元器件拓展至中游嫩肤与净肤模块，产品可用于光子嫩肤、脱毛及点阵激光等。根据《2022年新氧医美行业白皮书》，2022年医美项目中光电项目占比为37%，我们预计到2030年占比将提高到45%；光电项目中光子嫩肤/脱腋毛/点阵激光占比分别39.08%/9.59%/2.49%，我们预计到2030年该占比将小幅上升至45%/10%/3%；此外，根据白皮书，2022年非手术/手术市场规模分别1207/2268亿元，医美市场合计3475亿元，至2030年医美市场规模可达10538亿元，计算得到2022/2023年光子嫩肤、脱毛与点阵激光市场规模分别合计分别657/875亿元，2030年可达2750亿元；根据公司2023年5月5日投资者关系记录表披露，市场中设备成本占比约为20%，同时光模组BOM成本约50%，得到公司生产的模组产品2022/2023市场规模分别66/87亿元，2030年可达275亿元，7年CAGR 17.8%。
表7：公司医疗健康领域模组产品市场规模预测
资料来源：《2022年新氧医美行业白皮书》、公司2023年 5 月 5 日投资者关系记录表，山西证券研究所
公司医疗健康领域表现来看，2021/22H1/2022/23H1公司营收分别8742.83/5447.75/10671.50/4486.60万元，22H1/2022/23H1同比分别28.33%/22.06%/-17.64%；其中上游元器件营收分别8736.43/5275.14/10438.28/3793.33万元，22H1/2022/23H1同比分别24.27%/19.48%/-28.09%,中游模块2022年起作为新业务初步形成收入，2023年成效显著，2021/22H1/2022/23H1营收分别6.40/172.61/233.22/693.27万元，23H1同比超过300%。公司以专业机构为重点，在家用与专业市场均展开布局：家用方面，激光嫩肤、激光净肤项目多家客户进入方案定型、原型样机预研及测试阶段，与全球知名设备厂商签订独家合作协议；专业方面，公司与以色列飞顿、美国史赛克等多家全球知名医疗设备商保持战略合作，从提供专业医疗健康激光元器件延伸到专业净肤模组等解决方案。上游元器件作为医疗健康方向的主要营收贡献部分，一方面受到下游影响业绩有所回落，另一方面，新产品“绮昀”系列新一代高功率传导冷却激光净肤元器件产品全面进入量产，开始批量交付，且目前公司韶关医疗健康产业基地建设基本完成，因此未来医疗健康领域随中游模块市场有序拓展提供更多增量，以及上游元器件需求复苏，有望回归至正常增长水平。
图29：医疗健康领域营收及同比（单位：万元）
资料来源：公司2022年年报、2022、2023年半年报，山西证券研究所
表8：公司医疗健康领域客户情况
资料来源：公司招股书，山西证券研究所
泛半导体制程：自研关键技术布局激光退火与激光剥离
在泛半导体制程方面，激光技术在半导体行业的应用包括并不限于激光退火、激光剥离等方面。
激光退火主要应用于集成电路领域，随着超大规模集成电路制造技术成熟和规模化，激光退火技术逐渐取代传统的炉管退火、快速热退火、尖峰退火、快闪退火，成为 28nm 及以下的高端芯片退火制程的主流技术。相较于传统的加热退火技术把整个工件放在真空炉中,在一定的温度(300℃～1200℃)保温退火10～60min，激光退火在超短的时间内（数十到数百纳秒量级）将高能量密度的激光辐照（若干J/cm2）投射在退火样品一个小区域内，使得样品表面的材料熔化并在随后的降温过程中自然地在熔化层液相外延生长出晶体薄膜，重构熔化层的晶体结构，因此具有多种可调控的优势。
表9：激光退火相较传统退火的优势
资料来源：OFweek 激光网，山西证券研究所
公司目前有成熟的应用于光刻、逻辑芯片、功率器件及存储芯片退火的光学元器件和激光模块与系统，其中应用于逻辑芯片退火制程的激光系统产品已在 2 家国内领先的半导体设备集成商、2 家全球规模前五的晶圆代工厂完成工艺验证，主要包括DLight S 集成电路晶圆退火系统等；其中，固体激光退火（SLA）紫外线光斑系统 2020 年已交付第一台样机，打破相干公司准分子激光退火过去十年来在该领域的全球优势地位，成为柔性显示行业低温多晶硅退火工艺的全新解决方案。
图30：公司激光退火产品
资料来源：公司2022年年报、山西证券研究所
激光剥离技术（LLO）主要应用于显示面板领域，是柔性 OLED面板生产中的关键制程之一，激光剥离技术利用紫外激光能量实现柔性OLED显示屏与玻璃基板的分离。相比于化学剥离、机械剥离和离子束等其他高能束剥离，激光剥离技术具有能量输入效率高、器件损伤小、设备开放性好、应用方式灵活等优势，已成为柔性电子器件制造的新兴关键技术。
公司显示面板主要产品包括LLO 固体激光剥离紫外激光线光斑系统、Flux H 系列可变光斑激光系统等，在柔性OLED固体激光剥离领域积累了丰富的经验，累计向中国、韩国等国际知名半导体和平板显示设备制造商出货24套，并已长期应用在中、韩、日等多家全球领先的半导体显示客户的量产产线上。此外公司进入产线升级改造市场，2023年7月，公司中标并交付的全球首个知名面板厂固体激光剥离系统的改造项目顺利完成客户验收，进一步验证了公司打破国外技术垄断的能力，同时开拓了全新的商业模式。
图31：公司显示面板领域产品
资料来源：公司2022年年报、山西证券研究所
从泛半导体制程领域整体来看，2021/22H1/2022/23H1公司营收分别5295.14/3,982.15/8,624.73/3,733.65万元，22H1/2022/23H1同比分别59.83%/62.88%/-6.24%；其中上游元器件2021/22H1/2022/23H1营收分别1673.64/1,168.35/2,515.49/1,847.63万元，22H1/2022/23H1同比分别88.64%/50.30%/58.14%；中游模块2021/22H1/2022/23H1营收分别3621.36/2813.80/6109.24/1886.02万元，22H1/2022/23H1同比分别50.30%/68.70%/-32.98%。根据公司2023年11月1日投资者关系记录表披露，中游领域营收有所下滑主要系固体激光剥离业务受全球OLED产能过剩影响，新建产线较少等影响所致，但显示面板激光剥离(LLO)产线改造仍有需求，有望为公司后续带来增量；此外，公司MLED巨量焊接、以及来自IC集成电路领域业务如逻辑芯片、存储芯片和IGBT晶圆退火等订单良好，随产品陆续交付将为中游业务带来可观前景。
图32：公司泛半导体制程营收及同比（单位：万元）
资料来源：公司2022年年报、2022、2023年半年报，山西证券研究所
【深耕研发优势，收购带来更多预期】
核心优势：研发实力雄厚，技术壁垒坚固
公司研发实力雄厚，曾牵头承担国家重大科学仪器设备开发专项等国家重大科技项目和牵头制定《半导体激光器总规范》《半导体激光器测试方法》两项国家标准，子公司 LIMO 曾获得国际光学工程学会（ SPIE）颁发的全球光电行业最高荣誉之一 Prism Awards 棱镜奖。截至23H1，公司拥有专利及知识产权超700项，其中包括，实用新型专利 157 项和外观设计专利33项，以及7 项软件著作权。
表10：公司专利与知识产权情况
资料来源：公司2023年半年报，山西证券研究所
公司研发费用率显著高于同行业其他公司。选取锐科激光、杰普特、联赢激光，激光光学业务蓝特光学、福晶科技、贰陆集团，汽车激光雷达Velodyne LiDAR和光学系统业务相干公司进行对比，公司2018-2023Q3研发费用率分别15.38%/22.35%/19.42%/16.19%/14.25%/13.89%/16.2%，相较平均水平约高出5%。此外，公司核心技术贡献公司主要营收，根据招股书，公司2018-2021H1核心技术产品营收占比超95%。
表11：公司研发费用率对比
资料来源：公司招股书，wind，山西证券研究所
图33：公司与同行业上市公司研发费用率（%）
资料来源：公司招股书，wind，山西证券研究所
图34：公司核心技术产品营收占比
资料来源：公司招股书，山西证券研究所
具体来看，公司现已自主研发形成共晶键合技术、热管理技术、热应力控制技术、界面材料与表面工程、测试分析诊断技术、线光斑整形技术、光束转换技术、光场匀化技术（光刻机用）和晶圆级同步结构化激光光学制造技术九大类核心技术公司9大核心技术，围绕9大核心技术构建壁垒。
表12：公司9大核心技术
资料来源：公司2023年半年报，招股书，山西证券研究所
晶圆级同步结构化激光光学制造技术是公司的专有技术，能够在任何无机光学材料的晶圆基底上制备微光学元器件，涵盖从深紫外到远红外的波长范围，并可以基于一维非球面柱面和棱柱面几何的光学形貌构建极为复杂器件。当这一技术用于硅材料时，能结合硅材料的本质特征，兼顾精密对准和组装的要求，应用于先进光机和光电领域。公司利用晶圆级同步结构化技术加工的硅光学元器件，能够在0°~80°出射角下达到高达4mm的矢高值(Sag)，超越了用传统技术加工的硅光学元器件的极限，创造出传统工艺技术难以实现的先进硅光学产品，例如大矢高偏心微透镜阵列、闪耀光栅、啁啾阵列或集成棱镜，以及通过精密划切技术生产小微尺寸单只硅棱镜、柱镜等短波、中波红外用途光学器件。
图35：资料来源晶圆级同步结构化激光光学制造技术：公司2023年半年报，招股书，山西证券研究所
资料来源：公司官网，山西证券研究所
图36：超大矢高(Sag)硅材料微光学元器件
资料来源：公司官网，山西证券研究所
目前，公司拥有多项在研项目，包括泵浦模块等上游元器件及用于汽车领域的激光雷达发射模组、用于医疗美容家用的激光脱毛光源模块、激光嫩肤模块及用于泛半导体制程的激光退火系统等中游领域，随在研项目推进，公司有望进一步拓展市场应用领域。
表13：公司在研项目
资料来源：公司2023年半年报，山西证券研究所
收购德国SMO，产业协同带来更多可能
2023年11月，公司发布重大资产购买预案，拟通过全资子公司香港炬光购买SUSS MicroOptics SA（简称“SMO”）的100%股权。SMO原为SüSS MicroTec SE（简称“SMT”）集团的全资子公司，负责SMT集团三大板块中的微纳光学板块，产品主要为用于光纤耦合、激光准直、光场匀化、光束整形等基于折射或衍射原理的精密微纳光学元器件；原母公司SMT集团核心业务是光刻解决方案和晶圆片键合，并提供光刻专用配件，如纳米压印光刻组件、光学透镜等。SMO与炬光科技同属光子行业，业务类型与炬光上游激光光学元器件（“调控光子”）业务较为相似，两者可协同互补：汽车业务方面，SMO可提高炬光AR HUD、智能车灯、激光雷达等供应能力，完善炬光汽车领域的上中游布局；光刻方面，SMO具备基于硅或熔融石英材质的微透镜阵列产品和衍射微纳光学元器件，外延炬光的光刻器件产品类型；精密微纳方面，SMO光刻-反应离子蚀刻法晶圆级微纳光学精密加工制造技术已成熟量产，使光学产品结构从“微”进入“纳”，对炬光形成有效补充。此外，客户方面，SMO在半导体制程领域已被世界顶级光学企业德国卡尔蔡司（Carl Zeiss）评定为首选供应商，在汽车领域亦与多家全球知名汽车零部件制造商开展合作，收购后炬光可拓展下游客户，进一步扩大市场份额。
图37：SMO产品示例
资料来源：SMO官网，山西证券研究所
【盈利预测及投资建议】
公司主要包括光子行业上游的高功率半导体激光元器件和原材料（“产生光子”）、激光光学元器件（“调控光子”）及中游汽车应用、泛半导体制程、医疗健康三大应用方向的光子应用模块、模组和子系统业务（“提供光子应用解决方案”）。
半导体激光元器件和原材料：根据销量与单价进行预测，预计半导体激光元器件和原材料2023-25营收分别232.56/273.26/331.33百万元，同比分别2.00%/17.50%/21.25%，毛利率分别50%/52%/53%；
激光光学元器件：根据销量与单价进行预测，预计激光光学元器件2023-25营收分别216.56/315.10/458.56百万元，同比分别-5.43%/45.50%/45.53%，毛利率分别62%/63%/65%；
汽车应用解决方案：根据销量与单价进行预测，预计汽车应用解决方案2023-25营收分别56.62/110.06/188.42百万元，同比分别95.23%/94.40%/71.20%，毛利率分别40%/40%/43%；
泛半导体制程解决方案：预计泛半导体制程解决方案2023-25营收分别51.85/57.04/68.44百万元，同比分别-15%/10%/20%，毛利率分别65%/67%/70%；
医疗健康解决方案：预计医疗健康解决方案2023-25营收分别13.80/27.60/49.68百万元，同比分别500%/100%/80%，毛利率分别45%/46%/49%；
表14：炬光科技业务营收拆分（单位：百万元）
资料来源：wind，山西证券研究所
综合以上分析，我们预计公司2023-25年营收分别5.75/7.86/11.00亿元，同比分别4.2%/36.7%/39.8%，归母公司净利润0.82/1.35/2.31亿元，同比增长-35.9%/65.2%/71.7%，对应EPS为 0.90/1.49/2.56元，PE为137.6/79.6/46.7倍。
表15：经营估值及预测表
资料来源：wind，山西证券研究所
估值方面，根据公司招股书，选取锐科激光、杰普特、联赢激光、蓝特光学和福晶科技作为可比公司，得到可比公司2022/2023E/2024E年平均PE分别为102.37/44.55/30.03，炬光科技一方面作为国内半导体激光器翘楚，在研发方面实力突出，同时公司在中游持续开拓客户，2023年后中游应用领域有望迎来进一步放量，对应2022/2023E/2024E年平均PE分别为66.06/137.55/79.61，综合考虑公司的成长性与可比公司估值，首次覆盖给予公司“增持-A”评级。
表16：可比公司估值对比
资料来源：wind，可比公司盈利预测使用wind一致预期（数据截止2023.11.22收盘），山西证券研究所
【风险提示】
研发能力未能匹配市场需求的风险：公司专注于光子技术基础科学研发，对于一些新兴的应用方向，公司还处于研发投入和应用拓展阶段，公司如未能在研发方向上做出正确判断，或未能收获预期的下游市场应用效果，前期的研发投入将难以收回，对公司业绩产生不利影响，公司将面临研发失败的风险。
框架协议合作风险：公司与德国大陆集团签订的《战略供应商合同》和《项目协议》，考虑到激光雷达作为新兴行业应用于量产乘用车上量爬坡节奏整体有显著延后，以及汽车行业整体面临的成本和供应链挑战对激光雷达成本和制造交付带来的短期不利影响等因素，该协议的执行相比协议中的预测进度有显著延后的风险；公司与英国 Cyden 公司签订的《总体合作协议》和《排他协议》，英国 Cyden 公司主要管理人员进行了更换， Cyden 公司战略和该项目优先级是否调整目前不明确，有可能本项目会进一步延后甚至取消。以上框架协议如未能顺利履约将对公司未来收入和盈利情况造成不利影响。
与国际龙头企业在产品布局上存在较大差距的风险：公司在上游元器件细分领域存在一定技术优势和市场地位，但相比同行业国际龙头企业成立时间较短，存在综合规模较小等市场竞争劣势，在中下游产品布局上存在较大差距，总体仍处于研发投入和市场拓展阶段。如果不能加快向行业中游拓展产品布局、为下游客户提供完善的光子应用模块和系统解决方案，可能会错失潜在市场发展机遇。
财务报表预测和估值数据汇总
