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百奥泰(688177)内幕信息消息披露
 
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新品落地预期难解盈利困局,31亿“亏损王”百奥泰成长逻辑之疑

http://www.chaguwang.cn  2023-09-27  百奥泰内幕信息

来源 :ZAKER2023-09-27

  

  成立至今20年有余的百奥泰(688177.SH),近期频受券商机构追捧,溢美之词几乎都指向一个简单的所谓"成长逻辑"——产品将集中落地,公司将进入收获期。其中,不少机构首次给出"增持"评级,这与百奥泰当前的市场表现形成了鲜明对比。

  

  事实是,所谓百奥泰的"成长逻辑",地基并不稳固。

  据钛媒体App梳理,百奥泰上市后的43个月中,有长达32个月的时间处于股价破发状态。更甚的是,过去两年,其股价持续低于32.76元的发行价。

  今年上半年,公司又交出了一份没盈利的财报,且亏损同比扩大。2016年至今的7年半时间里,百奥泰累计亏损达31.13亿元。

  

  钛媒体App制图,数据来源:招股书即财报

  在这样的底座之上谈成长逻辑,颇有一点黑色幽默。

  不仅如此,翻开百奥泰的历史,即便有产品获批上市,也难当重任。公司旗下的格乐立是国内首个获批的阿达木单抗生物类似药,但这一脱胎自10年全球"药王"修美乐的药品上市,也未能让其业绩"起飞",公司照亏不误。

  与此同时,百奥泰还保持着高研发投入,未来伴随着新产品上市,还要投入更多的营销费用。在此情况之下,即便百奥泰的新产品马上获批,那要仅凭借于此就去扭转"染病"数十年的盈利困局,显然困难大于机会。

  "即将爆发"之论,尚待商榷

  百奥泰成立于2003年,是生物制药梯队的"老兵",2020年2月,公司成为科创板开闸以来第二家挂牌交易的未盈利生物制药公司,引人关注。但是公司上市三年多并未实现持续盈利,股价还常年深潜于发行价之下。

  上半年,公司抛出了新的定增募资计划,紧接着,多家券商机构出具研报,核心内容直指百奥泰"将进入规模爆发期"。

  事实是否真如研报所断?一方面要看百奥泰当前获批产品的表现力如何,另一方面需着眼于有望获批产品的进度及市场竞争环境。

  目前,百奥泰主业是药品销售,收入模式有经销和授权许可及服务两大类。前者收入主要在国内,代表产品是银屑病药物格乐立,后者收入既有国内也有出海,即License-out交易收入,代表产品是肿瘤药物普贝希(贝伐珠单抗,BAT1706)和自身免疫性疾病药物施瑞立(托珠单抗,BAT1806),以及在研的自身免疫性疾病药物乌司奴单抗(BAT2206)。

  

  钛媒体App制图,数据来源:2023年半年报

  "药王"类似药低迷,第二大产品失声

  先看经销收入,格乐立主要依赖这一模式创收,但产品获批3年多,销售额未见爆发,反而一度略显"平庸"。

  2020年,格乐立首次登台亮相,收入1.83亿元;2021年,其自身免疫产品收入4.99亿元,其中有1.91亿元为施瑞立的对外授权许可收入金额,格乐立收入则是同比增长68.34%至3.08亿元;2022年,施瑞立尚未获批,其自身免疫产品收入3.18亿元,均为格乐立销售贡献,也就是说这一年格乐立的收入增速已骤降至3.30%。

  今年上半年,虽尚无从得知格乐立的销售表现,半年报仅称其"较上年同期稳步提升",但上年同期,其药品销售收入也就2.01亿元。

  

  图源自百奥泰2022年半年报

  格乐立上市之初,市场对其期待满满,毕竟有全球"药王"为其打前锋。

  格乐立的原研药是艾伯维的修美乐——自2002年开始蝉联全球"药王"宝座长达10年时间。随着专利到期,今年上半年,修美乐"退位",默沙东的K药登顶全球"药王"之位。修美乐战绩辉煌,过去20年,带给艾伯维超2000亿美元收入。

  在巨大的市场面前,本土药企已争先抢入这一赛道,而格乐立却不敌后进生安建宁。

  根据西南证券研报,在国内阿达木单抗市场中,百奥泰的格乐立份额居于第三,海正药业的安建宁份额仅次于修美乐,在获批本土药企中居首位。

  

  图源自西南证券研报

  而且,阿达木单抗生物类似药赛道的竞争还在加剧。信达生物的苏立信、复宏汉霖的汉达远、正大天晴的泰博维、君实生物/迈威生物的君迈康、神州细胞的安佳润均已相继获批上市。且百奥泰、正海药业、信达生物都有8个适应症获批。

  百奥泰的格乐立处境稍显尴尬,最先上市,却未拔得份额头筹,被寄予厚望,却销售增长乏力,而且,这个赛道已经迅速拥堵,留给格乐立的机会越来越少。

  此外,2021年11月国内获批上市的普贝希是百奥泰创收的"二号选手",但在2023年的半年报中,公司将收入的增长归功于格乐立和年初获批的施瑞立,"老资历"的普贝希没了踪影,这事关于License-out交易模式下,百奥泰收入的不确定性,此处先按下不表。

  出海获批时间不明,潜在竞争一触即发

  再看以License-out交易为主的海外收入,一是有赖于产品在国外的获批进度,二是海外市场的竞品也不可小觑。

  短期来看,其出海部分主要是看乌司奴单抗(BAT2206)和普贝希在国外的获批进度。

  2021年8月,百奥泰与Hikma 签署授权许可与商业化协议,涉及其乌司奴单抗注射液在美商业化权益;次月,百奥泰与 Sandoz签署授权许可与商业化协议,涉及贝伐珠单抗注射液在美国、欧洲、加拿大等市场的产品商业化权益。

  这两项对外授权合作在2021年已分别收到2750万美元、2000万美元的首付款,约合人民币共有超过3亿元款项躺在百奥泰的"合同负债"中,一旦乌司奴单抗和普贝希于国外获批,这3亿多就马上能计入营收,或能带来刺激,让其复制2021年短暂盈利的高光时刻,也未可知。

  

  图源自百奥泰2021年年报

  但是,乌司奴单抗和普贝希在国外的研发获批进度并不可控。

  截至2023年6月30日,乌司奴单抗正在开展治疗斑块状银屑病的全球 III 期临床研究,已经持续约3年时间,普贝希已向美国 FDA 和欧洲 EMA 递交上市许可申请,但距离普贝希获美国FDA上市许可受理已过去两年半时间。

  不仅获批时间尚不明朗,同赛道的潜在竞争已在酝酿。

  乌司奴单抗细分领域中,有Alvotech、Intas、Celltrion三款潜在竞品进度领先。同样向美国 FDA 和欧洲 EMA 递交上市许可申请的施瑞立,在其所处的托珠单抗赛道,也有Fresenius Kabi已经到申请受理阶段。且距离施瑞立获欧洲 EMA、美国FDA上市许可受理已分别过去11个月、9个月。

  值得注意的是,通过License-out交易获得收入的不确定性较高。

  截至目前,百奥泰旗下产品共促成了4项License-out交易,但财报显示,公司从交易合作方处仅收取部分首付款和里程碑付款后,后续的付款则未见有下文。

  比如,就普贝希在中国地区与百济神州达成的授权合作中,百济神州前次里程碑付款是在2021年12月,关于后续的付款事宜,早在去年9月,就有投资者追问百奥泰,百济神州何时再向公司付款,但至今未见回复。

  除此之外,百奥泰的研发管线中还有BAT2506(戈利木单抗)、BAT2306(司库奇尤)在全球开发中处于III 期临床阶段,均未有对外授权合作。其中,戈利木单抗也有与百奥泰研发进度相当的Alvotech。

  百奥泰的5款(贝伐珠单抗、托珠单抗、乌司奴单抗、戈利木单抗、司库奇尤)全球开发产品,获批时间仍未明确,潜在竞争却是一触即发。

  所以,百奥泰海外市场"即将爆发"论断,现在来说,为时尚早,所谓"成长逻辑",比较缺乏强有力地事实论据。

  耐不住的接连减持

  产品销售未见爆发,License-out交易迟迟没有新进项,股价长期处于破发状态,等急了的百奥泰的股东开始"用脚投票",走上了减持变现的道路。

  今年8月11日,百奥泰披露了上市以来的第四份大股东减持计划——东台启恒(原吉富启恒)、合肥启兴、汇天泽计划减持其持有的公司股份,合计数量不超过1656.32万股,占公司总股本的比例不超过 4.00%。

  截至发稿,减持尚未完成。

  有意思的是,这批股东并非首次组团减持,他们在2022年4月、2023年7月已经完成两轮减持,第一次还是以略高于发行价的价格套现,二次减持已是破发减持,也是在这一轮减持中,汇智富清仓离场。

  追根溯源,这三次减持的背后都指向了曾今叱咤二级市场的董正青。

  百奥泰上市之初有三大股东阵营,一是公司实际控制人易忠贤方队,二是公司创始人李胜峰,三是广发基金第一任董事长董正青。

  董正青与易忠贤同为湖北潜江人,早年二人多次在资本市场展开合作。2011年,董正青因涉内幕交易入狱刑满出狱后,汇天泽投资成为其"驰骋"资本市场的核心平台,而吉富创投则是昔日广发证券员工持股平台,董正青为第一大股东和实际控制人。

  在医药领域,董正青多次押注易忠贤实控的百奥泰,据统计,从2016年到2019年,四家董正青控制的企业合计投入了4.4亿元。但一直以来,董正青对百奥泰的押注都是只出不进,直到2021年8月,百奥泰披露了首份减持计划,董正青开始"抛弃"百奥泰。

  不仅昔日"战友"耐心耗尽,选择以破发价减持,百奥泰的董高监也坐不住了,只不过在减持新规之下,变现梦碎。

  

  钛媒体App制图,数据来源:公司公告

  2023年5月,百奥泰披露了控股股东的一致行动人减持计划,称启奥兴、粤创三号和中科卓创计划减持其持有的公司股份,计划减持比例不超过 2.5383%。

  启奥兴、粤创三号、中科卓创合计持有百奥泰11.62%的股份,由百奥泰实际控制人之一关玉婵控制,为控股股东一致行动人。

  8月27日,证监会在官网发布《进一步规范股份减持行为》的相关要求,上市公司存在破发、破净情形,或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的,控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。

  步步踩中红线的百奥泰在8月30日发布公告,称公司控股股东的一致行动人启奥兴、粤创三号和中科卓创决定终止本次减持股份计划,且尚未减持公司股份。

  钛媒体App梳理发现此次终止的减持计划中,公司董事、董事会秘书鱼丹,公司董事、核心技术人员 YU JIN-CHEN(俞金泉),公司监事、核心技术人员吴晓云,公司监事、核心技术人员汤伟佳,公司职工监事陈奕藩,公司核心技术人员包财,均有在参与减持之列。

  在百奥泰亏损额最高的2019年,其管理费用中有3.52亿元的股权激励费用。在71名股权激励对象中易忠贤以4.46%的股份支付比例为最大获益者,前述6位公司董高监都在是彼时的股权激励对象之列。

  无论是4年多前分到汤喝的董高监,还是长情陪伴6年多的"老战友",对于从百奥泰身上获得超额回报这件事都不太把稳,而选择了破发价减持的"下策"。

  在外界为其重塑"成长逻辑"之际,那一群身在"围墙"内的公司核心人员及老股东却在竭力套现,这或许也是一种反向佐证。

  比起搭建"空中楼阁",当前的百奥泰,实则面临着严峻的生存难题。

  "余粮"不足,再向A股"伸手要钱"

  百奥泰如今手握三款商业化产,却还没能摆脱"亏损王"标签,且公司营运资金急速告急。

  2022年,百奥泰营收同比下降45.60%至4.55亿元,录得归母净亏损4.80亿元,而在收入增长的2023年上半年,百奥泰录得归母净亏损2.54亿元。

  对于生物制药企业来说,比起无差别的亏损,账面余额告急更能触动敏感神经。

  截至2023年6月30日,百奥泰的现金及现金等价物为2.57亿元,这甚至不够公司未来半年的研发开支。对此,公司或许早有察觉,已经走上了抵押贷款的路子。

  2022年10月,百奥泰与中信银行签订贷款合同,将位于生物岛螺旋二路以南、星汉一路以东地块进行抵押,用于取得中信银行 2 亿元固定资产借款。

  截至2022年末,百奥泰的长期借款期末余额为300.25万元,到今年6月末,其长期借款期末余额激增至2.12亿元。

  危机四伏之下,百奥泰纷繁的研发管线还在扮演着"吞金兽"的角色。

  2016年至2023年上半年,百奥泰累计亏损金额为31.13亿元,但在这7年半时间里,公司的研发费用累计高至36.89亿元。今年上半年,公司研发费用为4.20亿元,同比大增57.61%,若按这一增速来看,2023年百奥泰的研发费用或创新高。

  

  钛媒体App制图,数据来源:招股书及财报

  百奥泰的药物管线分布在自身免疫性疾病、肿瘤治疗、心血管疾病及眼科4大领域,截至今年6月末,公司有24条药物管线。随着研发进入到Ⅲ期临床,所耗费的资金就会大幅提升。

  钛媒体App梳理历年财报发现,2019年至2022年及2023年上半年,百奥泰处于Ⅲ期临床的在研药物分别有3款、3款、2款、4款及5款。

  本身研发投入已经不菲,百奥泰还曾"自断臂膀",致使3.4亿元的研发投入资金"打水漂"。

  回过头来,研发管线"吞金"之外,新产品上市还会带来更大的销售营销支出。2019年格乐立获批,百奥泰首度产生销售费用,截至2023年6月30日,也已花掉了5.25亿元。

  多重资金困境之下,今年3月,百奥泰披露了高达16.4亿元的募资计划,其中约有12.89亿将投入新药研发,1.5投入产能扩建,2亿补充流动资金。

  继上市募资超20亿之后,百奥泰再度向A股"伸手要钱"。回顾过往,百奥泰一路走来,全靠融资输血,还曾两度赴港上市,但向港股筹钱的计划最终流产。

  至此,再看言之凿凿百奥泰"即将爆发"的"成长逻辑",不免更添讽刺意味。

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