成立至今20年有余的百奥泰（688177.SH），近期频受券商机构追捧，溢美之词几乎都指向一个简单的所谓"成长逻辑"——产品将集中落地，公司将进入收获期。其中，不少机构首次给出"增持"评级，这与百奥泰当前的市场表现形成了鲜明对比。
事实是，所谓百奥泰的"成长逻辑"，地基并不稳固。
据钛媒体App梳理，百奥泰上市后的43个月中，有长达32个月的时间处于股价破发状态。更甚的是，过去两年，其股价持续低于32.76元的发行价。
今年上半年，公司又交出了一份没盈利的财报，且亏损同比扩大。2016年至今的7年半时间里，百奥泰累计亏损达31.13亿元。
钛媒体App制图，数据来源：招股书即财报
在这样的底座之上谈成长逻辑，颇有一点黑色幽默。
不仅如此，翻开百奥泰的历史，即便有产品获批上市，也难当重任。公司旗下的格乐立是国内首个获批的阿达木单抗生物类似药，但这一脱胎自10年全球"药王"修美乐的药品上市，也未能让其业绩"起飞"，公司照亏不误。
与此同时，百奥泰还保持着高研发投入，未来伴随着新产品上市，还要投入更多的营销费用。在此情况之下，即便百奥泰的新产品马上获批，那要仅凭借于此就去扭转"染病"数十年的盈利困局，显然困难大于机会。
"即将爆发"之论，尚待商榷
百奥泰成立于2003年，是生物制药梯队的"老兵"，2020年2月，公司成为科创板开闸以来第二家挂牌交易的未盈利生物制药公司，引人关注。但是公司上市三年多并未实现持续盈利，股价还常年深潜于发行价之下。
上半年，公司抛出了新的定增募资计划，紧接着，多家券商机构出具研报，核心内容直指百奥泰"将进入规模爆发期"。
事实是否真如研报所断？一方面要看百奥泰当前获批产品的表现力如何，另一方面需着眼于有望获批产品的进度及市场竞争环境。
目前，百奥泰主业是药品销售，收入模式有经销和授权许可及服务两大类。前者收入主要在国内，代表产品是银屑病药物格乐立，后者收入既有国内也有出海，即License-out交易收入，代表产品是肿瘤药物普贝希（贝伐珠单抗，BAT1706）和自身免疫性疾病药物施瑞立（托珠单抗，BAT1806），以及在研的自身免疫性疾病药物乌司奴单抗（BAT2206）。
钛媒体App制图，数据来源：2023年半年报
"药王"类似药低迷，第二大产品失声
先看经销收入，格乐立主要依赖这一模式创收，但产品获批3年多，销售额未见爆发，反而一度略显"平庸"。
2020年，格乐立首次登台亮相，收入1.83亿元；2021年，其自身免疫产品收入4.99亿元，其中有1.91亿元为施瑞立的对外授权许可收入金额，格乐立收入则是同比增长68.34%至3.08亿元；2022年，施瑞立尚未获批，其自身免疫产品收入3.18亿元，均为格乐立销售贡献，也就是说这一年格乐立的收入增速已骤降至3.30%。
今年上半年，虽尚无从得知格乐立的销售表现，半年报仅称其"较上年同期稳步提升"，但上年同期，其药品销售收入也就2.01亿元。
图源自百奥泰2022年半年报
格乐立上市之初，市场对其期待满满，毕竟有全球"药王"为其打前锋。
格乐立的原研药是艾伯维的修美乐——自2002年开始蝉联全球"药王"宝座长达10年时间。随着专利到期，今年上半年，修美乐"退位"，默沙东的K药登顶全球"药王"之位。修美乐战绩辉煌，过去20年，带给艾伯维超2000亿美元收入。
在巨大的市场面前，本土药企已争先抢入这一赛道，而格乐立却不敌后进生安建宁。
根据西南证券研报，在国内阿达木单抗市场中，百奥泰的格乐立份额居于第三，海正药业的安建宁份额仅次于修美乐，在获批本土药企中居首位。
图源自西南证券研报
而且，阿达木单抗生物类似药赛道的竞争还在加剧。信达生物的苏立信、复宏汉霖的汉达远、正大天晴的泰博维、君实生物/迈威生物的君迈康、神州细胞的安佳润均已相继获批上市。且百奥泰、正海药业、信达生物都有8个适应症获批。
百奥泰的格乐立处境稍显尴尬，最先上市，却未拔得份额头筹，被寄予厚望，却销售增长乏力，而且，这个赛道已经迅速拥堵，留给格乐立的机会越来越少。
此外，2021年11月国内获批上市的普贝希是百奥泰创收的"二号选手"，但在2023年的半年报中，公司将收入的增长归功于格乐立和年初获批的施瑞立，"老资历"的普贝希没了踪影，这事关于License-out交易模式下，百奥泰收入的不确定性，此处先按下不表。
出海获批时间不明，潜在竞争一触即发
再看以License-out交易为主的海外收入，一是有赖于产品在国外的获批进度，二是海外市场的竞品也不可小觑。
短期来看，其出海部分主要是看乌司奴单抗（BAT2206）和普贝希在国外的获批进度。
2021年8月，百奥泰与Hikma 签署授权许可与商业化协议，涉及其乌司奴单抗注射液在美商业化权益；次月，百奥泰与 Sandoz签署授权许可与商业化协议，涉及贝伐珠单抗注射液在美国、欧洲、加拿大等市场的产品商业化权益。
这两项对外授权合作在2021年已分别收到2750万美元、2000万美元的首付款，约合人民币共有超过3亿元款项躺在百奥泰的"合同负债"中，一旦乌司奴单抗和普贝希于国外获批，这3亿多就马上能计入营收，或能带来刺激，让其复制2021年短暂盈利的高光时刻，也未可知。
图源自百奥泰2021年年报
但是，乌司奴单抗和普贝希在国外的研发获批进度并不可控。
截至2023年6月30日，乌司奴单抗正在开展治疗斑块状银屑病的全球 III 期临床研究，已经持续约3年时间，普贝希已向美国 FDA 和欧洲 EMA 递交上市许可申请，但距离普贝希获美国FDA上市许可受理已过去两年半时间。
不仅获批时间尚不明朗，同赛道的潜在竞争已在酝酿。
乌司奴单抗细分领域中，有Alvotech、Intas、Celltrion三款潜在竞品进度领先。同样向美国 FDA 和欧洲 EMA 递交上市许可申请的施瑞立，在其所处的托珠单抗赛道，也有Fresenius Kabi已经到申请受理阶段。且距离施瑞立获欧洲 EMA、美国FDA上市许可受理已分别过去11个月、9个月。
值得注意的是，通过License-out交易获得收入的不确定性较高。
截至目前，百奥泰旗下产品共促成了4项License-out交易，但财报显示，公司从交易合作方处仅收取部分首付款和里程碑付款后，后续的付款则未见有下文。
比如，就普贝希在中国地区与百济神州达成的授权合作中，百济神州前次里程碑付款是在2021年12月，关于后续的付款事宜，早在去年9月，就有投资者追问百奥泰，百济神州何时再向公司付款，但至今未见回复。
除此之外，百奥泰的研发管线中还有BAT2506（戈利木单抗）、BAT2306（司库奇尤）在全球开发中处于III 期临床阶段，均未有对外授权合作。其中，戈利木单抗也有与百奥泰研发进度相当的Alvotech。
百奥泰的5款（贝伐珠单抗、托珠单抗、乌司奴单抗、戈利木单抗、司库奇尤）全球开发产品，获批时间仍未明确，潜在竞争却是一触即发。
所以，百奥泰海外市场"即将爆发"论断，现在来说，为时尚早，所谓"成长逻辑"，比较缺乏强有力地事实论据。
耐不住的接连减持
产品销售未见爆发，License-out交易迟迟没有新进项，股价长期处于破发状态，等急了的百奥泰的股东开始"用脚投票"，走上了减持变现的道路。
今年8月11日，百奥泰披露了上市以来的第四份大股东减持计划——东台启恒（原吉富启恒）、合肥启兴、汇天泽计划减持其持有的公司股份，合计数量不超过1656.32万股，占公司总股本的比例不超过 4.00%。
截至发稿，减持尚未完成。
有意思的是，这批股东并非首次组团减持，他们在2022年4月、2023年7月已经完成两轮减持，第一次还是以略高于发行价的价格套现，二次减持已是破发减持，也是在这一轮减持中，汇智富清仓离场。
追根溯源，这三次减持的背后都指向了曾今叱咤二级市场的董正青。
百奥泰上市之初有三大股东阵营，一是公司实际控制人易忠贤方队，二是公司创始人李胜峰，三是广发基金第一任董事长董正青。
董正青与易忠贤同为湖北潜江人，早年二人多次在资本市场展开合作。2011年，董正青因涉内幕交易入狱刑满出狱后，汇天泽投资成为其"驰骋"资本市场的核心平台，而吉富创投则是昔日广发证券员工持股平台，董正青为第一大股东和实际控制人。
在医药领域，董正青多次押注易忠贤实控的百奥泰，据统计，从2016年到2019年，四家董正青控制的企业合计投入了4.4亿元。但一直以来，董正青对百奥泰的押注都是只出不进，直到2021年8月，百奥泰披露了首份减持计划，董正青开始"抛弃"百奥泰。
不仅昔日"战友"耐心耗尽，选择以破发价减持，百奥泰的董高监也坐不住了，只不过在减持新规之下，变现梦碎。
钛媒体App制图，数据来源：公司公告
2023年5月，百奥泰披露了控股股东的一致行动人减持计划，称启奥兴、粤创三号和中科卓创计划减持其持有的公司股份，计划减持比例不超过 2.5383%。
启奥兴、粤创三号、中科卓创合计持有百奥泰11.62%的股份，由百奥泰实际控制人之一关玉婵控制，为控股股东一致行动人。
8月27日，证监会在官网发布《进一步规范股份减持行为》的相关要求，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。
步步踩中红线的百奥泰在8月30日发布公告，称公司控股股东的一致行动人启奥兴、粤创三号和中科卓创决定终止本次减持股份计划，且尚未减持公司股份。
钛媒体App梳理发现此次终止的减持计划中，公司董事、董事会秘书鱼丹，公司董事、核心技术人员 YU JIN-CHEN（俞金泉），公司监事、核心技术人员吴晓云，公司监事、核心技术人员汤伟佳，公司职工监事陈奕藩，公司核心技术人员包财，均有在参与减持之列。
在百奥泰亏损额最高的2019年，其管理费用中有3.52亿元的股权激励费用。在71名股权激励对象中易忠贤以4.46%的股份支付比例为最大获益者，前述6位公司董高监都在是彼时的股权激励对象之列。
无论是4年多前分到汤喝的董高监，还是长情陪伴6年多的"老战友"，对于从百奥泰身上获得超额回报这件事都不太把稳，而选择了破发价减持的"下策"。
在外界为其重塑"成长逻辑"之际，那一群身在"围墙"内的公司核心人员及老股东却在竭力套现，这或许也是一种反向佐证。
比起搭建"空中楼阁"，当前的百奥泰，实则面临着严峻的生存难题。
"余粮"不足，再向A股"伸手要钱"
百奥泰如今手握三款商业化产，却还没能摆脱"亏损王"标签，且公司营运资金急速告急。
2022年，百奥泰营收同比下降45.60%至4.55亿元，录得归母净亏损4.80亿元，而在收入增长的2023年上半年，百奥泰录得归母净亏损2.54亿元。
对于生物制药企业来说，比起无差别的亏损，账面余额告急更能触动敏感神经。
截至2023年6月30日，百奥泰的现金及现金等价物为2.57亿元，这甚至不够公司未来半年的研发开支。对此，公司或许早有察觉，已经走上了抵押贷款的路子。
2022年10月，百奥泰与中信银行签订贷款合同，将位于生物岛螺旋二路以南、星汉一路以东地块进行抵押，用于取得中信银行 2 亿元固定资产借款。
截至2022年末，百奥泰的长期借款期末余额为300.25万元，到今年6月末，其长期借款期末余额激增至2.12亿元。
危机四伏之下，百奥泰纷繁的研发管线还在扮演着"吞金兽"的角色。
2016年至2023年上半年，百奥泰累计亏损金额为31.13亿元，但在这7年半时间里，公司的研发费用累计高至36.89亿元。今年上半年，公司研发费用为4.20亿元，同比大增57.61%，若按这一增速来看，2023年百奥泰的研发费用或创新高。
钛媒体App制图，数据来源：招股书及财报
百奥泰的药物管线分布在自身免疫性疾病、肿瘤治疗、心血管疾病及眼科4大领域，截至今年6月末，公司有24条药物管线。随着研发进入到Ⅲ期临床，所耗费的资金就会大幅提升。
钛媒体App梳理历年财报发现，2019年至2022年及2023年上半年，百奥泰处于Ⅲ期临床的在研药物分别有3款、3款、2款、4款及5款。
本身研发投入已经不菲，百奥泰还曾"自断臂膀"，致使3.4亿元的研发投入资金"打水漂"。
回过头来，研发管线"吞金"之外，新产品上市还会带来更大的销售营销支出。2019年格乐立获批，百奥泰首度产生销售费用，截至2023年6月30日，也已花掉了5.25亿元。
多重资金困境之下，今年3月，百奥泰披露了高达16.4亿元的募资计划，其中约有12.89亿将投入新药研发，1.5投入产能扩建，2亿补充流动资金。
继上市募资超20亿之后，百奥泰再度向A股"伸手要钱"。回顾过往，百奥泰一路走来，全靠融资输血，还曾两度赴港上市，但向港股筹钱的计划最终流产。
至此，再看言之凿凿百奥泰"即将爆发"的"成长逻辑"，不免更添讽刺意味。