从今年1月中旬的股价约319元到3月9日收盘价232.89元，创新药龙头股百济神州的股价跌幅约为26%。截止3月9日收盘，百济神州的总市值约为3,588亿元，而恒瑞医药的当前总市值约为3,646亿元，百济神州已经退居医药股市值第二位。
然而，在被恒瑞医药“反超”的背后，百济神州仍然交出了一份优异的业绩表现。2月26日晚，百济神州发布了2025年业绩快报。数据显示，2025年公司实现营业收入382.05亿元，同比增长40.4%；实现净利润14.22亿元，同比扭亏，上年同期亏损49.78亿元；扣非净利润13.81亿元，上年同期扣非亏损53.79亿元。
在结束了十年亏损长跑的里程碑式事件到来的同时，百济神州却遭来了二级市场上投资者的用脚投票，这究竟是何道理呢？
业绩扭亏为盈，百济神州对大单品依赖或成隐忧
根据百济神州2026年度经营业绩预测，公司预计新一年度营业收入介于436亿元至450亿元之间，对应同比增速为14.12%至17.79%，较2025年40%的增幅相比，近乎腰斩，这也引发了市场对其成长性的担忧。
这一现象在2025年第四季度或已有苗头，根据百济神州去年三季度6.89亿元的净利润推算，公司去年第四季度单季净利润骤降至约2.84亿元，环比大幅下滑了近59%。
这背后应与公司产品结构关系密切。百悦泽（泽布替尼）是百济神州的核心产品，2025全球销售额总计280.67亿元，贡献了公司超七成的产品收入。不过这也体现了公司收入结构单一风险，百悦泽一品独大，短期内难以有产品接棒。此外，虽然百悦泽2025年收入同比增长48.8%，绝对增量仍居高，但较以往的翻倍式增长已然大幅回落，增速换挡也引发对未来“第二增长曲线”的焦虑。
从投资机构的观点看，对于百济神州的拳头产品依旧忧心忡忡：百济神州的核心产品，比如治疗淋巴瘤的百悦泽虽然卖得非常好，去年全年销售额达到39亿美元，但市场竞争也在加剧。市场上还有其他巨头的同类产品，比如阿斯利康的阿卡替尼，它们之间的竞争会不会越来越激烈？会不会影响到泽布替尼未来的增长速度和利润空间？
百济神州的产品结构也确实有一些问题不容忽视：一方面是2025年百悦泽在美国市场的销售增速从2024年的107.5%降至45.5%，增长动能减弱。
另一方面，百济神州收入较为依赖百悦泽?，缺乏“第二增长曲线”：泽布替尼面临阿斯利康等国际巨头的激烈竞争，海外增长不确定性上升；后续管线虽丰富（如BTK降解剂、CDK4抑制剂等），但多数处于临床中早期，短期内难以贡献收入。
由此，一旦核心产品增速放缓，百济神州或将面临“青黄不接”的风险，那么公司将如何应对呢？
第二增长曲线雾里看花机构大股东高瓴持续减持
将目光转向百济神州的另一款核心产品百泽安（替雷利珠单抗，实体瘤产品组合的基石产品），同样呈现增速放缓的问题。2025年，百泽安全球销售额为52.97亿元，同比增长18.6%。从长周期视角来看，百泽安2023年、2024年的增速分别为33.1%、17.4%，在经历2023年的高增长后，已连续两年保持较低的水平。
尽管百泽安目前已在全球超过50个市场获批，但同样也面临着国内市场的价格鏖战、医保谈判的持续挤压，以及海外市场支付政策的不确定性因素。
百济神州表示，公司预计将于2026年上半年在美国和中国递交百泽安联合百赫安（泽尼达妥单抗）用于HER2阳性胃食管腺癌成人患者一线治疗的新增适应症上市许可申请，并有望于2026年下半年在日本获得百泽安用于胃癌成人患者一线治疗的监管决定。这些进展能否打破当前的增长瓶颈，仍有待市场验证。
与此同时，在血液肿瘤领域，百济神州有多款处于临床后期阶段的产品临近商业化。处于聚光灯下的BCL-2抑制剂索托克拉（百悦达）已在国内取得全球首次上市许可申请批准，并有望叩开美国市场的大门，也被视为下一个潜在增长点。
不过，无论是百泽安和百悦达，似乎在外界的观点中都很难达到百悦泽的高度。
在机构眼中，百济神州仍面临着多项隐忧，其中包括了市场竞争加剧风险；新药研发失败风险；医保谈判和带量采购政策风险；单一产品收入占比较大的风险；商业化不及预期的风险；汇率风险等。
2025年3月7日，百济神州公告称公司股东HHLR Fund,L.P.及其联属实体于3月3日至3月4日通过大宗交易方式，合计减持公司境外流通股股份3,224万股。本次权益变动后，HHLR Fund,L.P.及其联属实体持有公司股份数量从1.25亿股减少至9281万股，在公司已发行股份中占比减少至6.66%。
值得注意的是，高瓴旗下基金HHLR Advisors此前就曾大幅减持百济神州的股票。
根据HHLR Advisors2025年2月15日公布的截至2024年四季度末的美股持仓情况，基金相比去年三季度减少了3只持仓标的，持仓市值减少30%至28.87亿美元。其中，高瓴减持百济神州173.25万股，较去年三季度持股数减少了26.51%。虽然从市值看，截至去年四季度末百济神州仍是高瓴第一大重仓股，但在投资组合中的占比从上季度的18.13%降至11.71%。