烧了15年、亏掉约465亿元后，百济神州终于在2025年首次实现全年盈利。
根据业绩快报，公司全年营收382.05亿元，同比增长40.4%，归母净利润14.22亿元，而2024年同期亏损近50亿元。这家曾在招股书中坦言"可能永远无法盈利"的企业，用一份迟来的盈利成绩单，证明了长期高投入研发的模式终有回报。
但资本市场反应冷淡。业绩公布前后，百济神州港股单日大跌9.16%，市值跌破3000亿港元；A股两个交易日累计下跌近8%；美股报收322.37美元，跌幅8.48%。
首次全年盈利与三地股价同步下跌同时出现，反映出市场正在重新评估公司下一阶段的增长节奏。2025年的盈利来源于产品销售持续增长，而非授权费等一次性收入。全年产品收入377.70亿元，核心产品BTK抑制剂泽布替尼全球销售额280.67亿元，同比增长48.8%，占总营收约七成。
毛利率从2024年的84.4%提升至87.5%，四季度单季毛利率更达到90.49%，产品盈利能力持续改善。同时，公司整体经营费用率同比下降约20个百分点，规模效应开始显现。
市场关注的焦点在于泽布替尼增速放缓。该产品2023年和2024年销售额分别增长138.7%和106.4%，2025年增速降至48.8%。
最大市场美国的变化尤为明显，2025年销售额202.06亿元，同比增长45.5%，而2024年增速为107.5%。欧洲和中国分别增长66.4%和33.1%，整体仍在扩张，但节奏明显放缓。
投资者对百济神州盈利早有预期，股价下跌更多反映市场对未来增长节奏的重新评估，而非否定2025年的经营成果。
公司给出的2026年营收指引为436亿至450亿元，对应增速约14%至18%，与2025年40%的增速差距较大。
季度数据提供了另一个观察角度。据媒体推算，2025年三季度净利润约6.89亿元，四季度单季净利润约2.84亿元，环比下滑近六成。盈利节奏的波动，让市场对盈利持续性保持观望。
此外，2月26日港股医疗保健板块超六成个股下跌，药明合联、德琪医药等均承压，板块整体回调也在一定程度上放大了百济神州的股价波动。
针对市场对增速放缓的担忧，百济神州在2月下旬连续两场业绩会上重点介绍了下一阶段的增长支撑，BCL-2抑制剂索托克拉（百悦达）是核心看点。
该药于2026年1月在国内获批，用于治疗复发/难治性套细胞淋巴瘤及慢性淋巴细胞白血病，是国内同类适应症中首款BCL-2抑制剂。从申请受理到获批仅用时8个月，获批后8天内药品已覆盖全国70个城市。
管理层透露，上市约六周已有超300名患者接受处方治疗，早期市场反馈积极。海外方面，索托克拉已获FDA突破性疗法认定和优先审评资格，公司预计2026年上半年获得监管决定，有望成为美国首款获批用于该适应症的BCL-2抑制剂。
百济神州对索托克拉的布局不止于单品销售。管理层在业绩会上重点介绍了索托克拉与泽布替尼的联合疗法，披露该组合在慢性淋巴细胞白血病患者中实现30个月100%无进展生存期，并可带来较长休药期。
公司全球研发负责人汪来表示，选择持续单药治疗的患者与适合固定疗程联合方案的患者群体重叠度不高，联合疗法的目标是开拓新市场，而非分流现有患者。
据《财经》报道，部分机构投资者认同这一判断，认为两者关系类似实体瘤领域免疫疗法与ADC药物，协同效应大于竞争。
除血液瘤外，公司在实体瘤和免疫领域的布局也在推进。第二大单品百泽安（替雷利珠单抗）2025年全球销售额52.97亿元，同比增长18.6%，已在全球超50个市场获批。
公司预计2026年上半年在美国和中国递交百泽安联合百赫安用于HER2阳性胃食管腺癌一线治疗的新增适应症申请，适应症扩展有望为该产品注入新动力。
CDK4抑制剂预计2026年上半年启动乳腺癌三期临床试验；免疫管线占整体研发布局约20%，管理层表示将在两到三年内筛选出一到两个核心分子推进至注册阶段。2025年全年研发投入21.46亿美元，同比增长10%，全球在研临床试验超170项，多条管线陆续进入关键节点。
泽布替尼仍是全球BTK抑制剂市场的领先产品，索托克拉的早期市场反馈也为公司提供了新增长点。随着产品梯队逐步成型，百济神州2026年的核心任务，是让市场看到增长来源从单一产品向多产品梯队切换的实际进展。