先来复个盘。
顶着“美国12月通胀低于预期，降息概率再次升温”的大利好，大A昨儿开盘就直线拉升，一度又是5000家普天同庆的火热场面，可惜只持续了大概15分钟就不行了。拖累指数的罪魁祸首，是去年荣登年度涨幅榜第一的“寒王”，这位突然暴跌了快15个点，带崩了整个科技板块。今天也没别的大新闻，我们就重点说说他吧。
寒武纪这家公司很有意思，追捧的人很多，看不懂的人也很多。上市以来就没赚过钱，年年亏损不仅没被ST，市值还一度超过了3000亿，跻身上证50指数成分股。当然，没被ST属于正常操作，监管层对科创板的公司，财务容忍度比较高，你得净利润亏损+营收小于1亿才会被戴帽。寒武纪最新一年的营收在10亿以上，自然没有退市风险。
不过，没有退市风险，不代表股价没有回撤风险。就在周三，寒武纪发布了自己2024年业绩预告，全年营收在10.7-12亿，净利润和扣非净利润都是负的。这份业绩怎么看都和3000亿的市值匹配不上。
当然了，有人会说，投资看的是未来，不是过去。那我们就来看看未来，寒武纪的未来和国内AI芯片的未来是高度捆绑的，作为为数不多在技术上可对标英伟达的公司，寒王身上的估值溢价是市场对国产替代的殷切期待，以至于搞出了个“概率估值法”试图合理化一家亏损公司为何能拥有千亿市值。
所谓的“概率估值法”，就是假设寒武纪有1%的概率成为英伟达，那他就应该享有英伟达1%的市值。英伟达市值是3.4万亿美元，这么算寒武纪应该有3.4亿美元，也就是2300多亿人民币。如果过几年寒武纪有2%概率成为英伟达，那市值就要逼近5000亿了。这种算法虽然离谱。。。但不得不说，的确是打开了想象空间，这年头经济不景气，很多产业利润都在下滑，所以会画饼很重要，饼越大，越性感，资金就越会凝聚在一起，追逐跟随。
不过，画饼也终有兑现的那么一天，资金也不是傻子，你不能光嘴上说自己是A股的英伟达，你得时不时拿出点儿实际的成果，让大家相信，这样股民们才会持续买单。千亿市值的寒武纪还想继续往上冲，单靠那一点儿游资是不够的，还得需要机构投资者的推波助澜。而机构投资者们，对业绩是有要求的，什么时候寒武纪可以扭亏为盈呢？
券商的一致预期是今年，2025年。还有一部分更乐观的认为，在2024年四季度就能盈利。前面我贴了寒武纪2024年业绩预告，根据去年归母净利润倒推，第四季度公司的确赚了2.8亿。但如果看扣非净利润，第四季度只盈利了1200万，勉强算盈亏平衡。归母净利润和扣非净利润之间，差的是非经常损益，公司在预告里有明确解释，这部分主要是政府补助还有之前计提坏账的转回。政府补助和坏账转回不是年年都有，属于一次性的东西，所以市场更愿意看的是扣非净利润，从扣非净利润上看，寒武纪第四季度盈利算是低于预期。
不过那天发布业绩后，市场还是选择了原谅，毕竟2025年才是正经全年扭亏的日子。但寒武纪真的能兑现大家的期待吗？
为什么大家会笃定今年寒王能够盈利，答案在寒武纪2024年三季报的资产负债表里。对于寒武纪这种亏损的公司，利润表和现金流量表都没必要看，重点看的是资产负债表。
三季报中，预付账款还有存货，这两数据无论是同比还是环比都大幅增长，这是值得关注的。寒武纪这种芯片设计公司，自己是没法儿制造芯片，得找代工厂。代工厂全球就那么几家，最牛的当然是台积电，虽然老美很早就把寒武纪放到制裁名单里了，但通过各种”海外白手套“的法子还是能找台积电生产流片。芯片制造环节中，要先根据设计图纸小批量生产，测试性能，这个环节有个专有名词叫”流片“，性能测试OK，才会大批量生产。所以如果寒武纪如果拿到了下游客户的订单，那么他会预付给台积电这些代工厂一笔钱，让台积电流片，测试自己的设计没有问题，结果没问题，再下批量订单，订单完成后，会给到寒武纪，这时候存货也会增加。寒武纪把制造好的芯片卖出去，就能确认收入了。
所以，当你看到预付账款和存货增加的时候，那说明寒武纪已经给代工厂下好了单子，一部分已经完成放到存货，一部分还在生产中，放到预付账款里。
根据存货和预付账款增加的金额，我们就会倒推出寒武纪能卖多少芯片，对应多少营收，对应多少利润。这个过程我就不展示了，总之大家都是根据某个比例，比如10亿存货对应30亿营收这样测算出来的。
但如此计算的前提是，晶圆制造厂们真的能把寒武纪的流片都做出来。就在昨天，美国BIS发布最新禁令，即便是不在中国等5个限定国家生产的芯片，也要由代工厂核验，晶体管数量不超过300亿之后才能出口。前面说了，过去我们靠在海外白手套可以绕开美国的制裁，打擦边球让台积电代工。但现在明确说了，美国对除中国外的其他国家，出口芯片也要经过核验才行。目前主流的AI芯片晶体管数量基本都在400亿以上，美国说不能超过300亿，几乎等同是卡死了AI芯片出口的路子。
没有代工厂制造，寒武纪的设计就落不了地。当然，国内也不是没有制造能力，只是中芯国际的产能有限，而且大部分都被那家名为”遥遥领先“的企业占据了，这也是为啥昨天华为链没跌的原因。华为的昇腾系列主要在大陆找中芯国际代工，寒武纪拿不到太多代工产能，更多依赖台积电，所以受美国禁令冲击的影响也就更大。
说到这里，你会发现，芯片设计企业比拼到最后，拼的还是产能，说白了就是中芯国际的产能产能就那么多。寒武纪也好，摩尔线程也好，还有即将IPO的沐曦也好，谁能让中芯国际分更多的产能做你的订单，谁就能笑到最后。
所以，制造端的自主可控多么重要，中芯国际还是整个半导体我认为核心的公司。