分析师：邓睿祺
从业人员登记编号：
S0530520120001
投资要点
国内固件业务领军企业。卓易信息成立于2008年，自2012年收购由南京百敖软件后形成了云服务+固件业务两大业务主线。百敖软件是固件供应商及软件服务提供商，是中国大陆唯一获得英特尔商业授权的独立BIOS供应商，英特尔同时也是卓易信息第三大股东。公司为阿里、华为等海内外多家知名公司提供了安全可信的固件产品及服务，产品涵盖UEFI BIOS、BMC、EC及配套工具，广泛应用于PC、服务器、物联网、工控、消费等领域。
固件行业面临着稳定格局与高边际利润的双重属性。由于BIOS非常底层，对兼容性与稳定性的要求远高于对性能的提升，厂商的低投入意愿使BIOS固件的代际升级周期相对较长。相对较低的价值量与耐用性限制了BIOS固件行业的规模，进一步减小了BIOS行业出现“鲶鱼”的概率。但同时由于BIOS行业采用服务与授权相结合的模式，BIOS行业具有了较高的边际利润率，固件厂商的授权数量的增长将有效提升其利润规模。
政策重塑行业边界，国产固件迎历史性机会。受信创产业影响，国产计算机产业迎放量机遇，国产PC与服务器均显示出放量趋势。“东数西算”工程的启动进一步促进了国产服务器的需求，部分算力枢纽节点计划在“十四五”期间实现100%以上的机架数量增长，服务器行业的国产化程度有望进一步提高。政策使原本稳固的行业边界得到重塑，国产固件行业有望获得增长并凭借行业自身的稳定属性保持住获得的份额。
盈利预测与评级。预计卓易信息2022-2024年分别实现营业收入2.85、3.54、4.32亿元，归属母公司股东的净利润分别为0.46、0.74、1.06亿元，EPS分别为0.52、0.85、1.22元，对应当前股价估值分别为69.59、42.68、29.96倍PE。综合考虑公司的成长性、风险以及历史估值水平，给予公司“增持”评级。
风险提示：宏观环境不及预期风险；技术不及预期风险；授权合作存在无法续签的风险；预测假设具有一定主观性。
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卓易信息：业务扎实增长，BIOS已成主增长点
1.1 业务双轮驱动，固件业务已逐渐成为主要增长点
卓易信息成立于2008年，由谢乾与其父谢小球设立。2012年，卓易信息收购由谢乾在2006年创办的南京百敖软件100%股权，合并固件开发业务，形成了云服务+固件业务两大业务主线。
1.1.1 固件业务：中国大陆唯一英特尔授权BIOS供应商
公司固件业务主要由全资子公司南京百敖软件运营，百敖软件是固件供应商及软件服务提供商，是中国大陆唯一获得英特尔商业授权的独立BIOS供应商，英特尔同时也是卓易信息第三大股东（持股2.61%）。百敖软件深耕固件及相关领域，为阿里、华为、浪潮、联想等海内外多家知名公司提供了安全、可信的固件产品及专业、优质的服务。公司产品涵盖UEFI BIOS、BMC、EC及配套工具，支持多种芯片架构（包括X86、ARM、MIPS等），广泛应用于PC、服务器、物联网、工控、消费等领域。
公司的固件技术主要涵盖BIOS、BMC两类产品。
（1）BIOS（Basic Input Output System），即基本输入输出系统，是一组固化到计算设备主板上一个存储芯片中的系统程序，它对于计算机系统正常初始化、启动和操作系统引导起着不可或缺的作用，是实现计算机系统的安全性、可靠性等关键功能的关键环节。公司BIOS固件产品主要分为服务器BIOS固件、PC端BIOS固件、IoT BIOS固件。
（2）BMC（Baseboard Manager Controller），即基板管理控制器，是一组固化到服务器主板上一个存储芯片中的系统程序，是独立于服务器软硬件的服务器基本核心功能子系统，负责服务器的硬件状态管理、操作系统管理、健康状态管理、功耗管理等核心功能，是服务器和云计算产业的重要共性技术。公司BMC固件产品主要分为国产服务器平台BMC固件、通用服务器平台BMC固件。
公司固件业务可以主要分为两个阶段。①技术与开发服务阶段：公司向CPU等芯片厂商及设备厂提供固件技术及开发服务，以解决具体的固件需求或开发具备客户制定功能的可独立运行固件，公司向客户提供技术或交付固件代码并收取服务费；②授权销售阶段：根据设备厂的实际出货需求，由设备厂按件向公司支付固件代码的授权使用费。
公司固件业务规模稳健增长，毛利率基本稳健。公司固件的市场认可度逐渐提高，公司固件业务近五年保持稳健增长态势，毛利率也维持在较高水平。2021年，公司固件业务规模达到1.34亿元，同比增长37.91%，2016-2021 CAGR约37%；固件业务毛利率为59.67%，自2018年以来基本维持在60%附近。2022年上半年，公司固件业务增长受疫情等宏观因素影响而放缓，实现收入约0.66亿元，同比增长6.94%。
1.1.2 政企云业务：依托江苏地区平稳发展
公司云服务业务主要面向政府、企业等客户，采用公司云平台架构，为客户提供定制化开发或标准化应用软件产品、软硬件整体解决方案，同时提供配套计算资源租赁、运维等服务。
公司云服务业务根据应用场景可细分为政企云和物联网云业务。（1）政企云服务：公司深耕政企应用，目前主要聚焦于江苏地区的县、区、镇、园区等客户，包括提供定制化软件开发、软件产品销售和计算资源租赁、运维。（2）物联网云服务：物联网云业务方面，公司聚焦于安防及环保领域，为客户提供软硬件整体解决方案、定制化软件开发及产品销售和计算资源租赁、运维服务。
公司政企云服务规模及毛利率表现较为平稳。公司政企云服务业务客户较为集中，整体规模和毛利率发展较为平稳，但受宏观压力影响，2020年以后业务规模有所收缩，。2021年，公司政企云服务收入规模约为1.00亿元，与上年基本持平，毛利率为43.89%；2022年上半年公司云服务维持平稳发展，实现收入约0.35亿元，同比增长3.73%。
1.2 营收总体保持稳健增长，ROIC有较大修复空间
在固件业务的稳步发展下，公司近年来营收总体保持稳健增长。2021年，公司营收规模达2.37亿元，同比增长19.25%，近五年CAGR约为14.58%；2022年上半年，公司面对疫情等宏观压力维持营收平稳增长，实现收入1.06亿元，同比增长9.23%。但自2019年以来持续上涨的人力成本及研发投入使公司净利润增长压力不断提高，2021年公司实现归母净利润约4215万元，同比减少27.40%，近五年CAGR约为8.05%；2022年上半年，公司归母实现净利润约1469万元，同比减少49.11%。
公司销售与管理费用控制总体良好，费用率保持平稳。（1）由于行业集中度较高、行业格局稳定，公司销售费用增长压力较低，销售费用率长期维持在较低水平。2021年公司发生销售费用526万元，同比增长3.75%，近五年CAGR约为10%，销售费用率为2.22%；2022年上半年，公司销售费用增速加快，同比增长约67.00%至417万元。（2）公司管理费用较为稳定，2019-2021年管理费用相比此前有较大提升的主要原因是：2019年发生较多股份支付费用；2020年发生较多咨询顾问费及业务招待费；2021年公司发生较多固定资产购入并将部分固定资产转入投资性房地产，使房租及物管费与折旧摊销有所增加。2021年，公司管理费用达2964万元，同比增长24.81%，近五年CAGR约19%，管理费用率为12.53%。如果剔除2021年额外增加的房租物管费用及折旧摊销，则2021年管理费用约2300万元，对应近五年CAGR约13%，低于公司营收的复合增速，表明公司管理费用增长压力相对可控。2022年上半年，公司管理费用维持12.10%的平稳增速至1339万元，营收增速的放缓使管理费用率略微上升至12.67%。
公司持续在研发费用加码，净利润压力使ROIC和ROP降至低点。公司保持较高的研发投入，研发人员的增加持续推动研发费用扩张，2021年发生研发费用5331万元，同比增长36.79%，近五年CAGR约34%；研发费用率约为22.53%，同比增加约2.89pcts，相比2018年累计增加约10.92pcts。研发人员的扩张和净利润的承压使ROIC和ROP均降至近五年低点，2021年公司ROIC约为4.31%，ROP约为34.40%。2022年上半年，公司持续加大研发投入，发生研发费用约2689万元，同比增长48.71%，研发费用率上升至约25.45%，预计将对全年的ROIC产生不利影响。
值得注意的是，卓易信息的长期回报率有望逐步修复。参考行业可比公司历史数据，Insyde公司2021年的ROIC约为28%，复盘其2011-2021年间财务数据可看出其ROIC受收入规模波动影响较大，表明行业可比公司具有较高的经营杠杆。由于中国台湾公司Insyde的销售、管理和研发费用率之和约为60%，而中国内地公司昆仑太科2021年销售、管理和研发费用率之和约为36%，同期ROIC约为52%，不难看出同为内地公司的卓易信息当前ROIC有较大修复空间。如果卓易信息的固件业务收入规模扩大或云业务利润率改善，卓易信息的ROIC有望进入修复周期。
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BIOSBMC固件行业：行业格局稳定与高边际利润的冲突现实
2.1 BIOSBMC：代际升级周期较长，行业格局相对稳定
BIOS和BMC是保障计算机稳定运行的重要基础组件。BIOS是在计算机启动时负责硬件初始化以及运行时为操作系统提供硬件控制的组件，通常是计算机启动时加载的第一个程序。BIOS的首要作用是初始化和测试硬件组件，以及从大容量存储设备（如硬盘）加载引导程序，并由引导程序加载操作系统；当加载操作系统后，BIOS提供运行时服务接口配合操作系统实现硬件配置和电源管理等功能。BMC则用于服务器系统集群自治，负责监视服务器的物理健康特征，如温度、电压、风扇工作状态、电源状态等，其运行独立于服务器的CPU、BIOS、操作系统等组件，用户可直接通过BMC来进行服务器的远程管理、监控、安装、重启等功能。不难看出，BIOS和BMC的安全与可控对单个计算机乃至整个IT系统来说是非常重要且基础的。
为保证BIOS和BMC的高优先级，BIOS和BMC通常以固件的形态存在，即通过将程序写入EPROM（可擦写可编程只读存储器）或EEPROM（电可擦可编程只读存储器），因此BIOS和BMC同时具有硬件的外在和软件的内核。
BIOS等固件的代际升级周期相对较长。由于Intel以及x86架构的强势地位，以及固件在计算机架构中的基础性，计算机固件的行业发展具有相对稳定性。以BIOS为例，BIOS发展历程中的最主要变革是2005-2006年UEFI论坛成立及相关标准建立，以此为分水岭可划分为Legacy BIOS（简称Legacy）和UEFI BIOS（简称UEFI）两个时代。Legacy与UEFI在功能上没有根本性的差异，UEFI相对Legacy的主要革新在于UEFI具有规范化的接口。2005年Intel牵头发起UEFI论坛，论坛在2006年发布的UEFI 2.0和PI 1.0规范，这些规范要求固件与操作系统之间、固件与芯片驱动程序之间的接口标准化。UEFI标准下，论坛成员可以在各种固件厂商开发的平台上直接运行而无需过多修改，简化缩短了新产品部署，使下游客户的转移成本大大降低，因此UEFI标准更能满足计算机生态多样性需求。UEFI在2010年之后逐渐淘汰了Legacy，结合历史数据来看，BIOS行业的代际升级周期约在20-30年，而且从Legacy到UEFI的升级主要是在规范化这一方向，不难看出，行业的代际升级周期相对其他计算机组件是较为漫长的。
多样的适配需求使BIOS固件行业集中度较高，且行业格局较为稳固。受Intel与x86架构的强势地位影响，除了少数设备厂商为满足少量高端用户的需求自研BIOS，BIOS行业的主要参与者是获得Intel授权的x86架构IBV（独立BIOS供应商）。设备厂商并非不能自研BIOS，但设备厂自研BIOS意味着设备厂需要面对产品适配方面的大量人力投入以及出货品牌或产品品类的局限性，因而难以实现规模效应。而IBV在与CPU厂、设备厂的长期合作中积累了丰富的适配“工艺”，受较高的“工艺”学习成本以及与Intel的合作关系双重制约，出现新IBV的难度较大。经过长期行业竞争，目前仅有AMI、Phoenix、Insyde以及百敖软件四家。其中：
1）? AMI公司是1985年成立的老牌BIOS厂商，在Legacy BIOS时代就展现出较强竞争力，通过紧跟UEFI转型成为行业霸主，在PC和服务器领域均具有极高的市场份额，是国内BIOS和BMC固件的主要参与者之一，据AMI官网显示其在全球服务器平台的占有率超过70%；
2）? Phoenix是1979年成立的老牌厂商，IBV商业模式的开创者，曾收购另一家老牌IBV Award公司，在2000年时营收规模达到峰值约1.44亿美元，但由于没有及时从Legacy BIOS转型UEFI BIOS而逐渐式微，2009年营收规模约为0.68亿美元，此后被私有化退市；
3）? Insyde是UEFI转型潮中的新晋厂商，成立于1998年，1999年获得英特尔投资，率先与英特尔合作开发EFI BIOS，主攻笔记本BIOS，也在服务器和嵌入式市场有一定的布局，2021年营收规模约为3亿元人民币；
4）?百敖软件（卓易信息全资子公司）是2008年获得Intel授权的厂商，也是中国大陆唯一获得Intel授权的x86架构BIOS供应商，在服务器、PC领域均有布局，自身在服务器领域的规模相对PC领域更大，是国内服务器BMC固件市场的主要参与者之一，2021年收入约1.4亿元人民币。
较长的升级周期与平稳的市场规模，进一步减小了出现“鲶鱼”的概率。由于BIOS非常底层，且与用户交互性较差，在计算机体系层次中仅高于硬件，大部分用户很难清晰地感知或有效地主动使用BIOS，因此对兼容性与稳定性的要求远高于对性能的提升，设备厂商也就不愿意对升级BIOS投入过多资源。这样的需求使BIOS等固件成为了一种单价较低的耐用品。单台普通PC的BIOS固件价值量约为10-15元，单台服务器的固件价值量约200-300元，不到设备平均单价的1%，而在这些设备的生命周期中用户不会轻易替换这些固件。从下游的增长情况来看，PC市场规模增长相对平稳，2021年全球PC出货量约3.5亿台，而近十年全球PC出货量没有取得可靠增长，以此估计PC BIOS市场的总规模约在50亿元；服务器市场相对较好但增速也较为平稳，2021年全球服务器出货量约1354万台，2012-2021年间CAGR约为5%，估算当前全球服务器固件市场的规模在30-40亿元。增长相对平稳的市场空间进一步减小了BIOS行业出现“鲶鱼”的概率，预计在下一轮BIOS行业升级之前很难再出现新的IBV。
2.2 服务与授权相结合的模式使行业具有较高的边际利润
服务与授权相结合的模式使BIOS行业具有较高的边际利润率。BIOS行业采用服务与授权相结合的模式，具有二段式的收入结构。（1）IBV针对每款CPU进行基础版BIOS的开发和适配，向CPU厂商收取服务费，此后向设备厂提供基本的适配服务或根据具体需求进行BIOS二次开发并收取服务费，是IBV主要的成本和费用支出环节；（2）IBV向设备厂交付BIOS程序后，如果设备厂因其自身出货需求而批量生产BIOS程序，则按数量向IBV支付授权费，但制作固件的人力与原材料成本一般由设备厂承担，因此IBV厂商的授权费收入具有较高的边际利润率。
行业格局稳定与高额边际利润的冲突意味着如果IBV厂商的授权数量能实现有效增长，利润规模也将会有效提升，且可维持性较强。行业内可比公司授权收入的毛利率通常不低于90%，如果将服务与授权视为整体，授权收入的占比对整个固件业务的毛利率影响较大。AMI以外的IBV（Phoenix取2009年财务数据）毛利率维持在80%-90%，授权收入的占比不低于80%（Insyde的授权收入比例根据毛利率估算）。由于CPU、PC、服务器厂商每年推出的新品数量相对稳定，IBV厂商服务收入的规模也相对稳定，因此结合上文所述行业商业模式可知，IBV厂商的毛利率主要取决于各自的授权业务规模，而且稳定的行业格局将使得稳定后的毛利率具有较好的可持续性。根据可比公司财务数据和卓易信息自身财务数据估算，预计卓易信息固件业务的授权收入占比约在50%-60%，如果卓易信息的授权业务能够顺利放量，公司的综合利润有望得到提升。
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政策重塑行业边界，国产固件迎历史性机会
3.1 信创深化带来国产固件行业历史性机会
2020年以来，我国信创产业逐步启动大规模招标，在党政领域取得了较大进展。当前正处于党政信创深化下沉至区县的时点，第二轮党政公文系统的替代正逐步开始实施。同时，随着党政公文系统改造逐步走向尾声，党政信创领域的电子政务系统招标也开始启动，相关PC和服务器设备厂商的出货速度有望持续增长。
除党政领域外，金融、能源等行业的国产化替代进程也已开始，逐步形成党政+8大行业+其他行业的“2+8+N”信创发展格局。由于我国信创产业仍面临着部分关键技术存在短板，从稳定性的角度出发，行业信创的替代进程将优先在对产业稳定性影响较小的环节推进，因此PC及服务器等设备及应用软件的替代进程快于核心系统的替代，从而为国产BIOS固件行业放量提供机遇。
3.2 “东数西算”推动国产服务器需求释放
2022年，国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发文件，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。按照全国一体化大数据中心体系布局，8个国家算力枢纽节点将作为我国算力网络的骨干连接点，发展数据中心集群，开展数据中心与网络、云计算、大数据之间的协同建设。从已披露的规划上看，部分算力枢纽节点计划在“十四五”期间实现100%以上的机架数量增长。在整体推进国产化的大趋势下，预计服务器行业的国产化程度将进一步提高，国产服务器固件也有望受益。
虽然我国目前正积极推进国产化进程，但目前x86架构服务器仍是全球市场主流，短时间内无法被完全替代。根据IDC在2021年10月的预测，至2025年国内服务器市场规模将以12.7%的复合增速达到424.7亿美元，其中x86服务器市场规模将在以13.0%的复合增速增长至414.2亿美元。百敖软件作为中国大陆唯一拥有英特尔x86架构授权的BIOS固件开发商，具有x86市场资质优势，将有望受益于国内X86服务器需求释放。
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盈利预测与评级
基于以上分析，我们对卓易信息未来发展做出如下假设和预测。
（1）从IDC的行业预测及海光信息的招股说明书中可以看出，国产计算机产业特别是国产服务器领域保持较高景气度（海光信息2022-2024年收入增速一致预期分别约为121%、57%、39%），预计国产服务器的出货量及服务器组件的国产化率将提高，公司固件授权收入有望提高。同时考虑国产服务器进入放量周期，国产CPU、PC及服务器的新款推出速度也有望加快，公司固件服务收入也有望持续增加。预计公司2022-2024年固件业务收入同比增速分别为30%、33%、28%，对应收入规模分别约为1.74、2.31、2.96亿元；预计国产服务器放量将使授权业务比例将得到提高，推动固件业务整体毛利率提高，预计综合毛利率分别为61.95%、66.31%、69.23%。
（2）受疫情影响以及公司云服务业务的强地域属性，预计公司云业务在2022-2024年保持较为平稳的增长，预计公司2022-2024年云服务服务收入同比增速分别为5%、8%、10%，对应收入规模分别为1.05、1.13、1.24亿元，毛利率维持在45%。
综上，预计卓易信息2022-2024年分别实现营业收入2.85、3.54、4.32亿元。
（5）由于公司固件业务的授权收入部分的放量不再需要公司进行大量费用投入，主要费用支出将与公司固件服务收入及云收入增长情况相匹配，综合费用率有望小幅降低。预计公司2022-2024年销售费用的同比增长率分别为33%、25%、20%，对应销售费用率为2.45%、2.47%、2.43%；管理费用的同比增长率分别为17%、14%、10%，对应管理费用率分别为12.15%、11.16%、10.06%；研发费用的同比增长率分别为33%、28%、25%，对应管理费用率分别为24.84%、25.62%、26.25%。
综上，预计卓易信息2022-2024年归属母公司股东的净利润分别为0.46、0.74、1.06亿元，EPS分别为0.52、0.85、1.22元，对应当前股价估值分别为69.59、42.68、29.96倍PE。综合考虑公司的成长性、风险以及历史估值水平，给予公司“增持”评级。
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风险提示
（1）宏观环境不及预期风险。面临的国内外经济形势更加复杂多变，全球复杂的政治经济形势或疫情影响带来了较大的不确定性，可能会导致公司部分客户无法按计划签署合同或下达订单，对公司未来业务发展将造成不利影响。
（2）技术不及预期风险。公司固件业务需要结合芯片厂商产品的特点及设备厂商客户需求进行定制化开发，若公司研发技术无法达到设计要求，将造成计算设备运行不稳定、安全漏洞进而引发信息安全风险，对公司固件业务和品牌发展产生较大不利影响。
（3）授权合作存在无法续签的风险。根据公司子公司南京百敖与英特尔签订的《TIANO项目参与协议》内容，自2013年1月6日起，除非双方以书面方式终止或修改本协议，本协议将自动逐年续约，若因公司违反英特尔相关规定，英特尔有权单方终止该协议的权利。若无法续签协议，将会对公司固件业务产生重大影响。
（4）预测假设具有一定主观性。公司所处技术密集型行业竞争激烈，未来市场变化难以完全预知，文中测算具有一定主观性，仅供参考。