一场并无征兆的暴跌，一场持续了一个半小时的紧急电话会议，荣昌生物回应了哪些“质疑”？
“荣昌生物怎么了？”
这是今日横亘在众多医药投资人心中的共同疑问。背后所指向的诡异一幕是，在并无突如其来的行业及公司负面信息曝出的情况下，荣昌生物今日股价直接暴跌。截至港股收盘，下跌22.73%。
更诡异的是，荣昌生物似乎只是打了“头阵”，乐普生物、康诺亚、科伦博泰一众港股ADC上市公司均以不同程度收跌。
一时间，众人猜测纷纷，恐会有更大的雷响。
脱离不掉的大环境语境是，一是美联储加息导致港股流动性不足；二是A股IPO事项暂缓，机构对于创新研发企业的现金流担忧；三是ADC赛道渐卷。但相比这些人所共知的问题，更令人担忧的永远来自内部：是否有不良事件要发生？管线推进是否遇阻？或者有突发事件造成更大的不确定性？
面对股价跌跌不止和投资人纷至沓来的质疑，荣昌生物先发一则公告澄清“无辜”，后在今日下午四点半紧急召开了一场持续一个半小时的电话会议，以回应投资人众多关切问题。
会上，除了解答投资者的疑问，还另外释放了几大信号：一是现金流不缺；二是正在洽谈BD；三是对于高企的销售费用给出了回应；四是2024年会进行资源配置的优化。
会后，投资者离去了，但心头的疑云却依旧未完全消散。
扣在荣昌生物头上的几重问
“完全意料之外。”言及今日股价暴跌事件，数位出席电话会议的荣昌生物高管对背后触因同样茫然，但言语间反复强调“并非公司运营面产生问题所造成”。
涌入这场电话会议的投资者，接连抛出了自己的问题。梳理来看，主要集中在现金流是否捉襟见肘？愈高的销售费用率2024年如何控制？商业化产品是否后续乏力？
其中，“现金流是否紧张”是诸多投资者共同提出的首要拷问。
根据2023年三季报，荣昌生物的货币资金加交易性金融资产仅为约7.91亿元，占总资产的14.34%，经营活动现金流为-11.15亿元。此外，荣昌生物新增短期借款1437.8万元和长期借款6.28亿元。这成为了这一质疑背后的主要论据。
对此，荣昌生物管理层反复强调：自身现金流不短缺，且资金满足公司运营。用以支撑这一观点的几大论据主要有：
一是已商业化产品给该公司带来了一定规模的现金流，且对产品商业化市场前景较有信心。目前，荣昌生物共有两款商业化产品，分别是泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）。
二是经过充分沟通，建立了40亿元以上的银行授信。“我们的授信既有流动贷款授信，也有项目的授信，可用以满足公司未来一段时间的资金需求。”
三是格外强调了潜在的BD若成功，将会给其带来一定规模的现金流，被荣昌生物投注期待的是其核心产品之一泰它西普。据该公司在会上透露，已有不少对此感兴趣的合作伙伴正在洽谈，包括在前不久美国旧金山JP摩根大会上也有不少交流。“我们一定会BD，正在等到适当时机、适当的合作伙伴以及适当的形式。”最后，再融资也被其纳入考虑范围之内。
不过，投资者买不买账还未可知。除了销售收入，后两者都非公司自身能够决定。而产品销售作为荣昌生物一大重要现金流来源，既牵扯出了现有产品的商业转化问题，又难逃销售费用率与日俱增的诟病。
根据2023年半年报，荣昌生物的销售费用为3.5亿元，销售费用率为82.94%。而在2022年末，其销售费用率还仅为58.42%。“我们确实受到了一些销售影响，尤其第四季度，使得全年的目标达成看起来不太理想。”
于是，在该公司看来，这一情况在2024年将会得到明显改变。销售费用率的增高，背后一大主要原因是，荣昌生物内部队伍在近两年经历了快速扩张，2023年销售团队人员配置到位，2024年不会再大幅增加。
可更重要的是，未来荣昌生物能给投资者吃下一颗定心丸吗？如何才能回应伴随而来的一系列质疑？“重点体现在资源配置的优化上。”这是荣昌生物所透露的2024年关键思路。
首先是包括所有部门在内的整体运营队伍的优化。因为，业务拓展需要大量的人员。在最近两三年期间，荣昌生物销售部门、生产部门、一些早期研发部门、CMC部门人员增加速度较快。不过该负责人透露，2024年所定下的总体原则首要便是队伍优化，主打有进有出，规模不会再很快增加，但人员的素质会有所提高。
第二是资金优化。其发言人透露，正在理顺现有的一些项目，剔除一些价值比较低且效率不高的项目，把资源更加聚焦在未来边际收益更优的项目，这一事主要由2023年9月刚上任的新CFO童少靖负责。
最终的目的，是为了让公司达到一种“均衡”状态，既是财务意义上的均衡，也是经营意义上的均衡。
十字路口的抉择
但无论公司的发言人如何斟词酌句，投资者最担心的问题是，荣昌生物已经快要支撑不起自己的故事了。
过去一年，作为国内曾经的ADC先驱，荣昌生物几乎消失在了大家的视野中，取而代之的是一个个大出风头的新公司：与阿斯利康就Claudin 18.2抗体偶联药物CMG901达成全球独家授权协议的乐普生物和康诺亚；将靶向人间皮素（MSLN）抗体偶联药物HBM9033以10.5亿美元授权辉瑞的诺纳生物；连续与BioNTech达成ADC合作、并且13亿美元牵手百济神州的映恩生物；84亿美元牵手BMS，创下纪录的百利天恒；2024年开年与罗氏达成超10亿美元交易的宜联生物……
这些企业的经营战略各有千秋。有的是纯粹的Biotech，不建设销售团队，有了临床成果则迅速对外寻求合作；有的是由仿制药企转型而来，一路精准选择研发方向，通过有限的投入撬动了最大收益；有的背靠母公司的“输血”……梳理下来，要么是轻装前行，研发为主；要么在某种意义上“取了巧”，以后来者身份实现了弯道超车。
反观荣昌生物，不仅一笔交易都没有，模式还变得越来越“重”：在研管线超过10项，开展了超过40项临床；研发人员数量从2022年6月底的1107人增至2023年6月底的1271人；销售团队方面，自免和肿瘤事业部的员工数量都从最初的仅一百来人增长到了超过600人。
其实，荣昌生物从2021年泰它西普在中国附条件获批后选择自建商业化团队，起初收到了不错的效果：泰它西普销量从2021年的4730万元增长到了2022年的约3.3亿元；维迪西妥单抗销量从2021年的8400万元增长到了2022年的约4.12亿元。在国产新药销售记录里算是不错的销售额。
可良好增长势头的背后却是隐忧——自免和肿瘤药物之间缺乏协同性，需要分别搭建商业化团队，导致销售成本局高不下；以及竞品上市，拓展适应证较少，“纯靠医保吃饭”的增长可持续性。如果销量能持续增长，一切都好说，然而2023年，产品销量的增长开始乏力了。
今天的电话交流会上，荣昌生物方面提到，2023年的销售碰到了一些困难，“和整体的原来的目标来对比，不是太理想，特别是在去年第四季度，受到的影响可能比原来预期的要多一些。”
财报数据也显示，荣昌生物销售费用占产品收入的比重上升到了70%以上，边际效应已经几乎见顶，单凭人员规模的增加，已然无法再显著提升销量，反而被拖累。
更可怕的是，竞品也快来了。近日，FDA批准默沙东K药联合Padcev一线治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌（mUC），比原定PDUFA日期2024年5月9日提前了近5个月。
根据2023 ESMO大会公布的III期临床研究EV-302结果，K药联合Padcev组对比含铂化疗组的中位OS为31.5个月vs16.1个月，中位PFS为12.5个月vs6.3个月，OS、PFS均实现翻倍式的获益。FDA正是基于该联合疗法展现出的优异疗效，提前近5个月批准其上市。
相比之下，RC48+特瑞普利单抗在ASCO 2023 上公布的用于晚期尿路上皮癌的临床试验结果是：总体中位无进展生存期(PFS)为9.2个月（95%CI: 5.7-10.3），2年总生存率（OS）为63.2%，尽管展现出了良好的疗效和安全性，但数据远远没有前者那般亮眼。
从各个方面来看，荣昌生物都走到了一个十字路口：拳头产品天花板已现，新适应症的扩展面临竞品的绞杀，后续产品又跟进乏力……当产品跟不上，搭建的商业化团队都会变成多余的成本。
而公司提出的一切优化方案，其实最终都指向解决一个问题：接下来，是退，从biopharma退居biotech的位置？还是进，坚守，继续对资本市场讲故事？
某种意义上，荣昌生物已经给出了自己的答案。