一则涉及超40亿美元的出海交易在市场上掀起了轩然大波，不仅在互联网上引发持续热议，也吸引了业内专业人士的密切关注。
更引人注目的是，这场交易在二级市场上撕开了“冰与火”的裂痕：一方是买方股价扶摇直上，另一方却是卖方市值应声大跌。交易双方命运迥异，仿佛站在了资本舞台的两端，上演着一出耐人寻味的资本大戏。
2025年6月26日，荣昌生物宣布与Vor Biopharma订立许可协议，将具有自主知识产权的泰它西普在除大中华区（中国大陆、香港、澳门及台湾）以外的全球范围内开发和商业化的独家权利授予后者。
根据协议，Vor Biopharma将向荣昌生物及荣普合伙支付总价值1.25亿美元的对价，其中包括4500万美元首付款及8000万美元认股权证。此外，基于临床开发进度及上市的销售情况，Vor Biopharma还应支付最高可达41.05亿美元的数个潜在适应症的里程碑付款，并按实际年净销售额支付高个位数至双位数的销售提成。
然而，受此消息影响，荣昌生物科创板股价及港股股价盘中双双跌停。截止2025年6月26日午间收盘，荣昌生物A股市场下跌-16.65%；港股市场下跌-16.93%。与之形成鲜明对比的是，2025年6月25日，Vor Biopharma股价盘后却大涨138%，报1.32美元每股。这出“冰火两重天”的资本戏剧背后，是投资者对这场交易背后逻辑的深度质疑。
一场不被市场看好的出海
表面上看，这项合作协议为荣昌生物带来了高达数十亿美元的潜在收益，理应是一则提振市场信心的利好消息。然而，资本市场的反应却颇为冷淡，甚至透露出疑虑与担忧。
有分析人士指出，投资者可能担心荣昌生物在泰它西普尚未真正打开全球市场之际，便早早将其海外权益授权出去，无形中削弱了公司对这款核心产品未来全球布局的主导权。更值得关注的是，在失去主导地位之后，公司在海外市场的产品定价、推广策略等关键环节上的话语权也可能大幅减弱。
要知道，泰它西普并非普通产品，而是荣昌生物自主研发的全球首款、同类首创（first-in-class）注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点融合蛋白药物，在治疗系统性红斑狼疮、重症肌无力、类风湿关节炎等领域具有显著优势，技术壁垒高、临床价值突出，被视为中国本土创新药走向世界的重要代表。
然而，就是这样一款承载厚望的重磅产品，在此次授权中获得的首付款却显得格外“寒酸”。根据协议，Vor Biopharma仅需支付4500万美元（约合人民币3.2亿元，按汇率1美元=7.1621人们币计算）作为首付款，相较于高达41.05亿美元的潜在里程碑金额，这一比例仅为1.09%，甚至不足荣昌生物2024年该产品在中国市场的销售额（9.7亿元人民币）的三分之一。在国内销量突破150万支、同比增长88%的亮眼数据背景下，如此低比例的首付款显得格外反常，引发了外界对交易结构合理性、以及产品全球价值是否被低估的广泛质疑。
更令人担忧的是，高达41.05亿美元的里程碑付款并非唾手可得，而是建立在一系列严苛的前提之上——从临床试验的成功到各国监管审批的通过，再到多个适应症（如系统性红斑狼疮、重症肌无力、类风湿关节炎等）的商业化实现。这些目标的达成充满不确定性，堪称“天花板”级别的高难度挑战。行业数据显示，大型BD（商务拓展）交易最终能兑现的里程碑金额通常仅能达到预期的10%-20%，现实与理想之间，往往隔着巨大的鸿沟。
而接盘方Vor Biopharma本身也成为了市场焦虑的焦点之一。这家纳斯达克上市公司，曾在不到两个月前（2025年5月8日）震惊业界地宣布：裁员95%，仅保留约8名员工维持基本运营。公告称，基于“现有临床项目数据和艰难的融资环境”，公司决定“探索战略替代方案”，包括出售资产、业务合并或并购等可能性。同时立即开始逐步停止临床和制造业务，包括所有正在进行的临床试验。
如今，这样一家几乎处于“休眠状态”的公司，却突然承接起一个可能需要投入超10亿美元推进欧美III期临床的全球重磅项目。人们不禁要问：Vor Biopharma是否有能力承担起如此高昂的研发成本？一旦其在开发或商业化过程中出现闪失，例如临床失败或市场推广乏力，不仅会直接影响荣昌生物未来的收益预期，也可能对其品牌声誉造成严重冲击。
荣昌生物意欲何为？
那荣昌生物为何愿意达成这笔在市场看来并不“讨喜”的交易？答案或许藏在这场合作背后的深层布局之中。
根据协议，Vor Bio将向荣昌生物全资子公司发行价值8000万美元的认股权证，假设充分行使，荣普合伙可认购Vor Bio约23%的股权。据知情人士透露，荣昌生物与Vor Biopharma将在协议框架下共同设立一个联合战略委员会，专门负责协调泰它西普在全球范围内的开发与商业化进程。这一机制的建立，标志着双方并非简单的“授权-受权”关系，而是一次深度绑定的战略联盟。这也释放出一个信号：荣昌生物看重的，不只是Vor Biopharma现有的研发资源或渠道网络，更在于其作为一家纳斯达克上市公司所具备的资本运作平台价值——这或许是荣昌生物借力海外资本、撬动全球市场的关键跳板。
更引人注目的是，在宣布合作后的第一时间，Vor Biopharma也同步完成了管理层的重大调整：公司董事会正式任命Jean-Paul Kress医学博士为首席执行官兼董事会主席，前任CEO Ang博士则转任战略顾问，协助过渡至2025年10月。Kress博士的到来，无疑为这场合作注入了一剂强心针。这位曾成功领导MorphoSys被诺华收购的行业老将，能否再次复制辉煌，将泰它西普推向全球市场，成为业界关注焦点。
Vor Biopharma还宣布已签署了一项证券购买协议，计划通过私募方式在公开股权融资（PIPE）中筹集约1.75亿美元资金（扣除费用前）。这笔资金将用于推进其临床产品线的研发以及一般公司用途。尽管该轮融资仍需满足多项常规成交条件，但若顺利实施，无疑将为Vor Biopharma注入新的活力，这预计将于2025 年6月27日完成。
当然，荣昌生物所面临的财务压力同样值得关注。根据荣昌生物2024年年报显示，截至2024年末，公司的货币资金为7.62亿元，短期和长期借款总额超过25亿元，导致资产负债率上升至63.88%。今年4月底，上交所特别出具了《监管问询函》，针对荣昌生物的业务运营、产能建设以及关联采购等方面提出了询问。对此，荣昌生物坦陈，公司对营运资金的需求十分迫切，未来将致力于提高销售收入，并计划通过银行信贷支持，积极拓展国际业务合作，同时探索股权和债权融资等多种途径来满足资金需求。
在这一背景下，此次交易带来的首付款及潜在里程碑收入，虽不足以彻底扭转局面，但也确实为公司提供了宝贵的现金流支持。
结语
一场看似冒险的合作背后，实则是多方博弈与资源整合的结果。荣昌生物押注的，不仅是泰它西普的未来，更是借助Vor Biopharma这一国际平台，实现中国创新药走向世界的梦想。至于这场“冰与火”的资本博弈最终是双赢还是折戟沉沙，时间将给出最公正的回答。药时代会持续报道。