「求人不如求己。」
2025年7月，曾号称“深圳AI第一股”的云天励飞（688343.SH）又要IPO了。30日，云天励飞向港交所提交了资料，拟港股二次上市。这家以计算机视觉技术起家的企业，目前业务已覆盖三大板块，智慧城市等行业级解决方案（27.7%）、AI芯片及算力服务等企业级业务（27.1%），以及通过收购切入的消费级智能硬件（44.2%）。
而在业务持续扩张的背后，却是公司难以盈利的现实。截至2024年底，云天励飞累计未分配利润亏损达21.71亿元，公司成立10年来从未盈利。与之相对的是资本市场的持续输血，从2015年天使轮到2023年科创板上市，云天励飞累计融资超60亿元。但在获得大量融资后，2025年一季度，云天励飞的长期借款从2024年底的8575万元飙升至10.86亿元，增幅超过11倍，同期，公司账面货币资金（11.04亿元）几乎仅能覆盖债务。
流动性压力陡增，业务横跨B端、G端与C端的云天励飞，在大额亏损之后，其商业模式的“闭环”又能否走通呢？
CHAPTER01
从视觉算法到消费电子：十年三次战略转向
云天励飞的故事，始终围绕创始人陈宁的技术路径展开。这位拥有佐治亚理工电子工程博士学位的创业者，曾参与4G-LTE国际标准制定，2014年在深圳创立云天励飞时，其瞄准的是计算机视觉技术在公共安全领域的应用。
成立初期，云天励飞以“算法+解决方案”模式切入市场，核心产品“深目”视频结构化系统通过分析监控画面识别人员、车辆信息，迅速打入深圳龙岗等区域的智慧城市项目。2023年，公司成功上市的年份，这类行业级业务收入占比仍超过90%，是公司主要的收入来源。
但过度依赖政府采购的隐患很快就显现。2021年后，地方政府财政压力加大，安防项目招标缩减，云天励飞行业级收入开始下滑。陈宁意识到，“单纯卖算法解决方案缺乏壁垒”，遂将战略转向算法芯片化，通过自研芯片固化算法优势，降低对单一场景的依赖。
2019年，云天励飞推出了首款视觉AI芯片DeepEye1000，2023年又发布采用Chiplet架构的DeepEdge10系列，主打边缘计算场景。但公司的芯片业务收入始终有限，2024年公司企业级业务收入仅为2.49亿元，占比为27.1%，而在2022年前后，其自研芯片毛利率一度低至16%，显著低于行业水平。
为了寻找新的增长极，云天励飞在2024年3月以1.8亿元对价，收购了智能穿戴厂商岍丞技术，推出消费品牌“噜咔博士”，主打智能耳机模组。这一收购的效果立竿见影，2024年公司消费级业务收入占比高达44.2%，成为企业第一大收入来源，当年公司总营收同比增长81.3%至9.17亿元。
但大额收购的代价也很快显现。交易中，岍丞技术承诺2024年净利润为1200万元，实际当年仅完成1125.71万元，触发补偿条款。更关键的是，云天励飞消费电子业务毛利率较低，拉低公司整体毛利率从2022年的31.9%降至2024年的20.9%。收购形成的2036.72万元商誉，也已成为悬在云天励飞头上的剑。
CHAPTER02
三大业务困局：政府订单收缩、芯片竞争力不足、消费业务难盈利
其实，云天励飞屡次布局新业务，切入新赛道，实则是无奈之举。其背后也折射出AI企业在商业化过程中的共性，即技术转化效率低、场景依赖度高、盈利周期长等难题。
作为公司发家的根基，智慧城市等行业级业务曾为公司贡献了近九成的收入，但2022年后这一业务增速明显放缓。放缓的原因主要是因地方政府财政收紧导致项目招标减少；而海康威视（002515.SZ）、大华股份（002236.SZ）等传统安防巨头加速布局AI技术，也挤压了云天励飞的市场空间。
数据显示，云天励飞2024年行业级业务收入占比已从2022年的95%降至27.1%，且毛利率波动下滑。而在安防领域，海康威视、大华股份已吃掉了绝大部分市场。
AI芯片赛道，云天励飞的处境也一样尴尬。尽管其DeepEdge系列芯片强调“算力积木”架构和国产化优势，但与寒武纪（688256.SH）、及昇腾等同行相比，市场表现差距显著。
2025年一季度，寒武纪收入同比激增4230%，而云天励飞的芯片业务仍未形成规模效应。这核心原因在于，寒武纪聚焦云端算力，受益于大模型训练需求爆发；而云天励飞芯片主要面向边缘场景，市场空间相对有限；同时云天励飞芯片适配的大模型数量较少，生态建设也比较滞后。
收购岍丞技术虽给公司带来了收入增长，但未能扭转云天励飞亏损的局面。2024年，云天励飞归属于母公司净利润亏损5.79亿元，扣非后亏损更是高达6.83亿元，同比进一步扩大。收购的消费电子业务虽然为公司贡献了44.2%的收入，但其低毛利率、整合成本以及收购形成的商誉均成为公司新的负担。
更值得关注的是，岍丞技术2024年业绩承诺未完成，2025-2026年岍丞技术承诺的收入分别为4.2亿元、5.1亿元，若再次未完成，将直接影响剩余1.2亿元收购款的支付，并可能触发商誉减值。对于累计亏损超21亿元的云天励飞而言，任何减值损失都将加剧公司的财务压力。
CHAPTER03再融资背后：60亿融资烧完后的流动性焦虑
从2015年天使轮融资到2023年科创板IPO，云天励飞备受市场青睐，累计融资超60亿元，但其资金消耗速度却远超预期。2025年一季度的财务数据显示，云天励飞的流动性风险已不容忽视。
截至2025年3月，公司货币资金账面余额为11.04亿元，看似充裕，但经营活动现金流净额连续多年为负，2025年一季度净流出7904万元。这意味着，主营业务不仅不能创造现金，还需持续“烧钱”维持运营。
为填补资金缺口，云天励飞被迫转向债务融资。2025年一季度公司长期借款激增至10.86亿元，与公司货币资金基本持平，在当期公司总负债中的占比已超过50%；财务费用也由2024年之前的负值增长至2025年一季度的532.6万。
在科创板上市仅两年后又计划赴港融资，云天励飞的核心诉求或是补充公司的流动性。但二次上市能否解决根本问题，仍存疑问。
长线来看，云天励飞目前的AI芯片和消费电子业务均需持续投入。其中，芯片业务研发周期长、成本高，但有实力的竞争对手如华为、寒武纪等又比较多，这都增加了公司的不确定性；消费电子市场，竞争则更为激烈，公司需要不断投入品牌和渠道建设。因此，若无法通过融资获得新资金，云天励飞现有业务扩张和技术迭代都将受到限制。
但更关键的问题在于，云天励飞的商业模式何时才能“自我造血”？
云天励飞计划2026年推出5nm制程芯片，2027年实现具身智能10ms级响应，但技术落地到收入转化存在不确定性。消费级业务若不能提升毛利率，行业级业务若持续收缩，仅靠融资云天励飞恐难以支撑企业长期的发展。
云天励飞的困境，其实是AI行业商业化艰难的一个缩影。从技术驱动到商业落地，从依赖融资到自我造血，每一步都考验着企业的战略定力和执行效率。赴港上市或许能为云天励飞赢得喘息之机，但要真正走出困局，还需在三大业务中找到突破口。
对投资者而言，云天励飞的港股IPO不仅是一次投资机会，更是观察AI企业商业化进程的窗口。公司未来能否实现“自我造血”，将取决于技术转化效率与市场需求的匹配程度，这也是所有AI企业必须回答的生存命题。