（报告出品方/分析师：东吴证券曾朵红）
1.华盛锂电：电解液添加剂龙头企业，综合优势显著
1.1.公司简介：电解液添加剂龙头企业
深耕电解液添加剂20年，为电解液添加剂龙头企业，综合优势显著。江苏华盛锂电材料股份有限公司前身为张家港市华盛纺织助剂厂，成立于1997年8月。
公司于2003年进入锂电池电解液添加剂市场，专注于锂电池电解液添加剂的研发、生产和销售，通过自主研发于2006年在国内率先开发出氟代碳酸乙烯酯(FEC)卤素置换工艺路线，产品于2008年被评为国家重点新产品。
2019年控股公司长园集团出售持有的80%公司股权，公司整体更名为江苏华盛锂电材料股份有限公司，随后于2022年7月13日在上交所科创板上市。
目前公司产品主要有电子化学品及特殊有机硅两大系列，是碳酸亚乙烯酯(VC)和氟代碳酸乙烯酯(FEC)市场领先的供应商之一，客户涵盖国内外知名锂电池产业链厂商，包括三菱化学、比亚迪、宁德时代、天赐材料等。根据中国电池工业协会统计，公司2018-2020年锂离子电池电解液添加剂市场占有率在国内同类产品中排名第一。
VC和FEC市场龙头供应商，研发、生产、销售和管理等综合优势显著，客户结构稳定。
公司视技术创新为核心竞争力之一，坚持技术创新和产品升级，形成了集研发、生产、销售和管理等方面的综合优势。
公司拥有多项核心技术：1）2006年公司开始进行氟代碳酸乙烯酯(FEC)的技术开发，历经3年时间在国内率先开发出一条不同于国际主流采用氟气氟化的卤素置换工艺路线；2）在特殊有机硅领域，公司是少数拥有“非光气法生产异氰酸酯硅烷”技术的生产商之一。
1.2.管理层多为行业资深人士，产业经验丰富
公司股权结构稳定，实际控制人为沈锦良、沈鸣父子。
公司实际控制人为沈锦良、沈鸣父子，截至2022年12月31日，沈锦良、沈鸣父子共持有公司14.56%的股份，股权结构稳定；7名一致行动人自然人合计持有5.33%的股份，华赢二号、华赢三号作为一致行动人分别持有公司3.51%、1.95%的股份。
此外，财务投资人金农联相关企业持有16.99%的股份，财务投资人敦行相关企业持有18.27%的股份；2021年12月金农联相关企业、敦行相关企业均将所持有的全部公司股份对应的表决权委托给沈锦良，因此沈锦良、沈鸣父子可实际支配其一致行动人和上述财务投资人合计持有的公司60.61%股份的表决权。
公司管理层多为行业资深人士，产业经验丰富。
公司董事长沈锦良先生曾担任张家港市华申纺织助剂厂厂长、国泰华荣化工新材料有限公司副董事长；公司总经理沈鸣曾担任日本森田化学株式会社有限公司销售部经理；张先林先生具有高级工程师专业资格，曾担任国泰华荣化工新材料有限公司有机硅事业部经理，且作为主要参与人员的项目“高性能二次电池新型电极、电解质材料与相关技术”获得了国家技术发明奖二等奖。公司管理层人员电解液行业背景深厚，产业经验丰富。
坚持创新驱动和自主研发，形成“科研引领+技术突破+产品研发”发展模式。
公司多年来坚持自主创新，注重研发投入，拥有包括主要产品的合成、精制纯化技术等多项核心技术。公司已经建设了江苏省锂电池材料工程技术中心、江苏省锂电池电解液添加剂工程中心、江苏省博士后创新实践基地、江苏省省级工业企业技术中心等多个科研平台，公司还主导起草了VC产品的国家标准以及FEC产品的行业标准。
公司不断加大研发投入，目前已具有一定的技术优势。2018-2022年，公司研发费用持续提升，2022研发费用为0.50亿元，同比增加0.26%，2023年Q1-Q3研发费用共投入0.34亿元，同比下降20%。；截至2023年6月30日，研发人员数量达142人，占公司总人数比例13.22%。截至2023年6月30日，公司共获得专利授权109项，其中发明专利74项，实用新型专利33项，外观设计专利2项。
1.3. VC/FEC过剩带动价格下跌，23年盈利大幅下降
23年VC/FEC价格下降，带动公司业绩下滑。2022年公司实现营业收入8.62亿元，同减14.97%，归母净利2.61亿元，同减37.97%；2023年Q1-Q3公司实现营收3.91亿元，同比下降44%，归母净利0.26亿元，同减88.64%，主要系行业产能大幅增加导致过剩，带动VC/FEC价格下跌。
VC和FEC贡献公司主要业绩。公司主要产品包括碳酸亚乙烯酯(VC)、氟代碳酸乙烯酯(FEC)和双草酸硼酸锂(BOB)，另外还有异氰酸酯基丙基三甲氧基硅烷(IPTS)和异氰酸酯基丙基三乙氧基硅烷(TESPI)等特殊有机硅产品。公司2022年VC和FEC产品收入分别为4.89/3.18亿，同增-23.06%/9.48%，VC和FEC产品收入合计占比90%+。
23年产品价格大幅度下降，23Q1-Q3毛利率降至17.45%。2020-2022年公司主营业务毛利率分别为39.43%/62.11%/46.79%，维持高位。2023年行业内产能大规模释放，添加剂供大于求明显，公司23年Q1-Q3毛利率大幅下降至17.45%。
23年前三季度期间费用率上升。2020-2022年期间费用率分别为19.69%/13.13%/12.94%，费用管控良好，其中研发费用率分别为5.85%/4.87%/5.74%。2023年Q1-Q3期间费用率11.35%，同比增长3.15pct，虽各费用均有降低，但源于营收大幅下降，费用率大幅上升。
2.电解液添加剂龙头，VC/FEC双轮驱动
2.1.添加剂直接决定电解液性能，远期市场空间广阔
电解液是锂电池的四大材料之一，占电池材料成本6-8%，直接决定电池性能。电解液是离子在正极与负极之间传导的载体，一般不参加电解过程的电极反应，但可以改替电解质体系的电化学性能，影响离子的放电条件，使电解过程处于更佳的状态，是锂电池的“血液”。
添加剂成分是电解液企业的技术核心所在。电解液的核心原材料包括溶质（锂盐），溶剂，添加剂，其中用量各占12%，84%，4%。电解液的价格主要取决于上游原材料LiPF6，VC等添加剂和溶剂价格，同时也受竞争格局的影响，其中添加剂占电解液成本的10%-30%。
一般而言，电解液中有机溶剂和电解质锂盐容易分析并模仿，但添加剂成分通常难以分析，因此可以说，添加剂成分是电解液企业的技术核心所在，添加剂直接影响了锂电池的各项性能，包括电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等。
根据添加剂的用途，可将添加剂分为成膜添加剂，过充保护添加剂，高/低温添加剂，阻燃添加剂，倍率形添加剂，控制电解液中水和HF含量添加剂等。
VC（碳酸亚乙烯酯）为重要的成膜添加剂，在磷酸铁锂电解液中添加比例更高。
VC能够在锂电池初次充放电中在负极表面发生电化学反应形成固体电解质界面膜（SEI膜），有效抑制溶剂分子嵌入和锂电池的气胀现象，提高电池寿命。
实际生产中，VC在锂电池电解液里的添加比例在1%-3%左右，一般与1,3-丙烷磺内酯搭配使用，在磷酸铁锂配方中占比较三元电池配方中会更高。
一般情况下，VC添加剂没有替代品，所有的电池电解液都要添加。VC产品技术路线以碳酸乙烯酯为原料，经过氯化得到氯代碳酸乙烯酯，以碳酸二甲酯为溶剂，在三乙胺作为缚酸剂，回流下得到碳酸亚乙烯酯产品，通过精馏得到工业级碳酸亚乙烯酯产品。
FEC（氟代碳酸乙烯酯）主要用于高压3C和三元锂电池的SEI膜成膜添加剂。FEC形成SEI膜的性能较好，既能形成紧密结构层又不增加阻抗，提高电解液的低温性能。实际生产中，FEC在锂电池电解液添加比例在2%- 10%左右。
FEC产品技术路线以碳酸乙烯酯为原料，经过氯化得到氯代碳酸乙烯酯，再通过氟化钾转化制备氟代碳酸乙烯酯，进一步精制得到工业级氟代碳酸乙烯酯产品。该工艺路线卤素置换反应条件温和易控制，未涉及氟气原料，安全系数高。同时卤素置换反应转化率高，副产物少，目标产物选择性和总收率高。
需求端：VC、FEC市场空间广阔，预计需求将维持高速增长。
受益于全球新能源车渗透率持续提升及储能需求增长，我们预计全球锂电需求将维持25%-30%增长，且快充电池24年有望逐步起量，提升铁锂电池中电解液FEC添加比例。我们预计到2025年全球三元、磷酸铁锂电解液实际需求分别为51、107万吨，叠加钴酸锂电池电解液需求，我们预计到2025年全球VC、FEC实际需求量将达6.3、3.3万吨，VC、FEC需求2023年-2025年CAGR分别达31%及40%。
2.2. VC/FEC 价格跌至底部，预计产能过剩将持续
电解液添加剂供过于求，价格跌至底部。2022年，随着行业新增产能持续释放，供求紧缺缓解，电解液添加剂价格开始下降，华盛锂电VC产品单价由2021年的20.4万元/吨（不含税）下跌至2022年14.6万元/吨（不含税），同降28%， FEC产品单价由2021年15.0万元/吨（不含税）跌至2022年14.2万元/吨（不含税），同降6%。23年行业产能进一步过剩，根据SMM数据，2023年11月VC市场价格为6.45万元/吨（不含税），较公司2022年全年销售均价下跌56%，FEC市场价格为5.85万元/吨（不含税），较公司2022年全年销售均价下跌59%。
各大厂商持续扩产，未来行业产能过剩情况或将持续。各大主流厂商VC/FEC规划产能将陆续于23年-25年投产，我们预计2023年VC/FEC行业有效产能分别为6.4万吨/3.0万吨，有效需求分别为3.7万吨/1.6万吨，对应产能利用率分别为58%/54%，较2022年下滑14pct/13pct。2024年VC/FEC行业产能利用率将进一步下滑至46%/41%，我们预计产能过剩或将持续。
2.3.公司为添加剂龙头供应商，VC/FEC制造技术优势显著
竞争格局：公司为VC/FEC龙头供应商，具备行业头部效应。
据中国锂电池行业发展研究白皮书数据，华盛锂电2022年VC/FEC市场占有率分别达15%及23%，仅次于山东亘元的43%及35%。2022年电解液添加剂市场出现市场份额向龙头集中的趋势，前三大供应商合计占据VC/FEC市场份额分别为70%及75%，VC市场前五大、FEC市场前六大供应商的其他供应商所占市场份额分别为80%及94%。
技术优势：公司发力细节控制技术，VC、FEC制造优势明显。
VC方面，公司细节控制技术包括优化光强和电压参数的新型紫外发光装置，提高光催化氯化工艺效率并抑制副反应；针对产品热敏性，薄膜蒸发器减少物料接触热，提高产物纯度；连续精馏工艺降低产品持续受热时间，提升收率和品质一致性；抑制碳酸亚乙烯酯变色和变质工艺改善产品稳定性，延长保质期并拓宽储存温度范围。这些技术措施提升了产品质量、降低成本，并确保可靠交付。
FEC方面，公司通过开发新型紫外发光装置，引入FEC的除酸除水工艺，采用了薄膜蒸发器技术等提升产品品质及制造效率。
回收降本：环保回收静待放量，协同搭建降本体系，努力打造成本优势。
公司所处的精细化工行业对环保回收要求较高。针对反应中的副产物，公司进行了精细回收，实现了废物的转化利用。2020年，公司成功研发了拥有自主知识产权的三乙胺盐酸盐回收工业化生产技术，有效降低了三乙胺的消耗量超过85%；同时，公司还建设了完备的溶剂回收设施，使溶剂的消耗减少了75%以上。
此外，在2022年，公司着手研究低含量VC的除酸技术，提高了低纯度VC的回收利用率。通过设备的清洁化以及配备齐全的三废处理装置，公司在原材料消耗和能源消耗方面具备显著优势，在有效降低成本的同时实现绿色生产。
产能端：公司具备完备的前后道工序生产能力，电解液添加剂产能持续扩张。
目前公司拥有张家港二期、三期以及全资子公司泰兴华盛三个生产基地，其中张家港二期/三期VC产能 3000/6000吨，FEC产能 2000/3000吨，三期一体化产能2023年Q2已逐步投产，泰兴华盛主要配套张家港二期前道工序，公司2023年底总产能将达VC 9000吨，FEC 5000吨。
积极导入国内外主流电池厂商，客户结构较为集中。华盛锂电在锂电池电解液添加剂领域经过多年的积累，已与国内外知名锂电池产业链厂商达成长期稳定合作，包括三菱化学、比亚迪、宁德时代、天赐材料、国泰华荣、杉杉股份等，目前产品已覆盖亚洲、欧洲、美洲等电解液添加剂市场。
根据公司年报，2022年前五大客户占比为75.83%，较21年增加2.23pct。其中，第二、三大客户占比增加较快，2022年占比分别为19.39%/14.59%，较21年增加3.91pct/1.21pct，客户集中度逐渐增加。
3.布局新型锂盐及新型添加剂产品，打开盈利增量
成立合资公司，布局新型锂盐LiFSI。随着电池技术的更新换代，高镍三元正极材料在高续航乘用车领域的市场份额逐渐增大，高镍电池在高压环境下表现出色。然而在高压环境下，电解液容易被氧化分解，导致正负极受损，需要更高性能的电解液来匹配高镍电池。
添加新型添加剂可以缓解电池正负极受损问题，显著改善电池性能。华盛锂电计划与三美股份等合作伙伴合作，成立盛美锂电子公司（华盛锂电持股51%）。
盛美锂电投资6亿元建设年产3000 吨LiFSI项目，其中一期500吨2023年下半年已开始试生产，公司预计该项目投产后将借助公司现有销售网络，在动力锂电池电解液中进行广泛推广，我们预计24年起有望形成逐步出货。
投资ODFB、MMDS车间，完善锂电池电解液添加剂产品布局。
为进一步完善公司锂电池电解液添加剂产品布局，满足客户产品配套需求，公司拟投资不低于3.7亿元在江苏张家港扬子江国际化学工业园开展“新建年产500吨二氟草酸硼酸锂ODFB和1000吨甲烷二磺酸亚甲酯MMDS”项目。
其中，ODFB是一种有机扩散阻碍剂，通过扩散阻碍和界面稳定作用来提高锂离子电池的安全性能和循环寿命；MMDS能够很好地改善电池的常温和高温循环性能，并随着添加剂用量的增加，电池循环稳定性随之加强。
4.核心假设、盈利预测、估值与总结
核心假设：公司2022年VC/FEC添加剂出货量分别为3348吨及2249吨，我们预计2023-2025年VC/FEC出货量分别为5300/8000/10000吨及2700/4000/5000吨，盈利端看，我们测算公司2022年VC/FEC毛利率处于45%-50%，2023伴随产品价格快速下降，但考虑原材料价格下降及公司精细工艺降本对冲降价压力，我们预计公司23年VC/FEC毛利率可维持18%，24年小幅改善，25年毛利率有望恢复至25%。
估值对比：考虑到公司主营业务为电解液VC/FEC添加剂产品，暂无业务相同的上市企业，我们选取同为电解液行业的上市公司天赐材料、多氟多、新宙邦作为可比公司，其中天赐材料、新宙邦为公司下游客户，且天赐材料子公司浙江天硕、新宙邦子公司瀚康化工主营电解液添加剂产品；多氟多为电解液溶质厂商，和公司在电解液产业链中处于平行位置，可比公司24年平均PE为19倍。
公司与可比公司相比，市盈率估值水平较高，主要系电解液添加剂产品价格下跌至历史底部，影响短期利润，但考虑到公司未来产品盈利弹性大，且作为电解液添加剂唯一上市公司，具备标的稀缺性，且当前PB仅1.23x，我们认为当前估值水平处于合理区间。
盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.29/0.60 /1.13亿元，同比-89%/+109%/+88%，对应PE为161/77/41x。
当前电解液添加剂产品价格处于历史底部，我们预计公司盈利触底后24年起有望逐步改善，LiFSI、新型添加剂产品陆续投产后有望贡献利润增量，且添加剂产品处于精细化工行业，技术壁垒及环保回收要求形成较高壁垒。当前公司PB仅1.23x，处于历史底部。
5.风险提示
业绩增长的可持续性风险：国家财政补贴政策等新能源汽车产业的调整在短期内对新能源汽车相关产业利润空间和盈利能力有较明显的影响，公司目前电解液添加剂市场处于供过于求状态，如新能源车市场遇冷将进一步影响公司产能消化，并存在业绩下滑风险。
下游客户将产业链向上游拓展的风险：目前存在下游电解液厂商在添加剂领域逐渐扩产以提高电解液原材料自供率以求降低生产成本及对外部添加剂尝试的依赖度，下游客户一体化经营策略将直接导致公司添加剂产品滞销。
下游电池技术路线的变化的风险：公司主要产品VC在磷酸铁锂电池中占比达3%-5%，显著高于传统电解液中的1%-3%的添加比例，得益于磷酸铁锂电池市占率的提高其需求量有显著提高。如未来三元电池技术大幅替代磷酸铁锂电池技术将直接导致VC市场需求建设，同时氢燃料电池、固态锂离子电池等新型电池技术路径也将持续冲击传统液态锂离子技术，并进一步压缩公司市场份额。
无法满足趋严的环保政策导致的限产、停产或处罚风险：随着国家环保及相关生产政策趋严，公司生产过程中产生的废水、废气及固体废物等如不能满足国家排放标准或将面临限产、停产或面临环保处罚及责令整改。
专利许可变化的风险：公司生产碳酸亚乙烯酯所需的合成工艺已由国泰华荣公司于2005年4月申请专利并取得授权，公司于2012年与国泰华荣签订《专利实施许可合同》获得该专利使用权限，如未来因双方合作原因导致协议终止则有可能对公司业绩造成不良影响。