投资要点
深耕零部件行业多年，打造国内行业龙头地位。富创精密是国内半导体设备零部件的龙头企业，产品包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类。公司不断通过主流客户认证，营收持续攀高，2018-2022年公司营收CAGR为61.85%，归母净利CAGR为53.64%。
零部件市场规模占设备行业50%，产品种类繁多导致竞争格局分散。据SEMI数据，推算出2017-2024年全球零部件市场规模CAGR为9.55%，中国受益国产化替代，2017-2024年零部件市场规模CAGR为27.44%，增速高于全球水平。零部件种类繁多，大多数厂商专注于个别工艺，导致全球竞争格局相对分散，CR 10仅为22.59%，第一大供应商Zeiss全球市占率仅为5.96%，中国企业有望受益国产替代和格局分散实现突围。
品类+技术双轮驱动，产能扩充打开成长上限。1）公司四大类产品平台化布局，可实现一对多质量管控，提升客户产品效能，公司稀缺性强。2）公司与国际前十中的四家、国内前十中的九家设备企业均有合作。零部件市场空间广阔，公司产品全球市占率仅为1%，成长性强。3）公司三大核心技术赋能产品，产品指标均达到国际主流客户标准，且可以批量供应7nm工艺制程的半导体设备零部件。4）目前公司产能已达瓶颈，规划南通工厂和北京工厂分别于2023和2024年投产，预计于2025和2027年达产，年产值均为20亿元，随着新产能逐步释放，打开公司成长上限。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计2023-2025年公司归母净利为3.05/4.68/6.42亿元，EPS为1.46/2.24/3.07元。2023年8月9日收盘价为87.27元/股，对应PE为59.8/39.0/28.4倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
风险提示：市场竞争加剧，募投项目进展不及预期，单一客户依赖度过高。
财务数据与估值
资料来源：最闻，山西证券研究所
【深耕半导体零部件行业，技术优势助力客户开拓】
国内设备零部件龙头企业，产品覆盖四大类
富创精密是国内半导体设备精密零部件的领军企业，也是为数不多能够量产应用于7nm工艺制程半导体设备的精密零部件制造商。公司通过多年的研发和积累，具备了金属零部件精密制造技术为核心的制造能力和研发及人才储备，实现了半导体设备部分精密零部件国产化的自主可控，攻克了零部件精密制造的特种工艺，形成国产半导体设备的保障能力。
公司始终专注于金属材料零部件精密制造技术，掌握了可满足严苛标准的精密机械制造、表面处理、焊接、组装、检测等多种制造工艺，主要产品包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类，主要应用于半导体设备、泛半导体设备及其他领域。以刻蚀设备为例，公司部分具体产品如下：
图1：公司部分产品在刻蚀设备的应用
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
公司的四大类产品的工作环境及作用均有所不同，对其产品的性能和要求也有所不同。工艺零部件需要直接接触或参与晶圆反应，对精密度、洁净度、耐腐蚀性、击穿电压等方面有较高要求。结构零部件起连接、支撑和冷却的作用，对平面度、平行度和表面粗糙度的要求较高。气体管路需要连接气源和反应腔，对管路的密封性、洁净度和耐腐蚀性有较高要求。
表1：公司四大产品的作用及性能要求
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
工艺零部件是半导体设备中晶圆制备工艺的关键零部件，一般需要经过高精密机械制造和复杂的表面处理特种工艺过程，具备高精密、高洁净、超强耐腐蚀能力、耐击穿电压等特点。工艺零部件主要应用于刻蚀设备、薄膜沉积设备，也少量应用于离子注入设备和高温扩散设备等。公司代表性工艺零部件包括腔体（可分为过渡腔、传输腔和反应腔）、内衬和匀气盘。
表2：公司工艺零部件产品介绍
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
结构零部件应用于半导体设备、面板及光伏等泛半导体设备和其他领域中，一般起连接、支撑和冷却等作用，对平面度和平行度有较高的要求，部分结构零部件同样需要具备高洁净、强耐腐蚀能力和耐击穿电压等性能。公司的结构零部件种类繁多，不同产品差异较大。
表3：公司结构零部件产品介绍
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
工艺零部件、结构零部件等自制零部件与外购的电子标准件和机械标准件等经过组装、测试等环节，可以制成具有特定功能的模组产品，主要应用于半导体设备。
表4：公司模组产品介绍
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
气体管路主要应用于半导体设备中的特殊工艺气体传送，连接气源和反应腔。由于晶圆加工中的气体具有纯度高、腐蚀性强、易燃易爆及毒性的特点，对管路的密封性、洁净度及耐腐性有较高的要求。此外，由于气体污染的问题难以排查，所以半导体设备厂对零部件制造商的管控能力和体系认证要求极高。公司为了满足客户的高标准，需要在洁净的环境内，利用超洁净管路焊接技术及清洗技术并结合专属生产设备及自制工装来保证气体管路无漏点且管路内焊缝无氧化和缺陷，以保证气体在传输过程中的洁净度且不发生泄漏。
表5：公司气体管路产品介绍
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
专注半导体零部件十五载，助力行业国产替代
公司自2008年成立以来，始终深耕半导体设备零部件行业，致力于推动中国半导体设备零部件的发展。公司的发展历程可以分为三个阶段：
攻坚阶段（2008-2014年）：工艺积累和技术攻关阶段，实现国产化自主可控。公司通过引进行业专家积累技术经验和专业能力，自研90nm以上制程半导体设备的工艺零部件和外围结构件。公司在2011年承担国家“02重大专项”中的“IC设备关键零部件集成制造技术与加工平台”项目，掌握了部分精密零部件的制造技术。
发展阶段（2014-2018年）：2014年，公司通过再次承担国家“02重大专项”，针对22nm以下的大型铝合金零部件超强耐腐蚀、特种焊接等技术的产业化应用，公司具备了一套完整的复合焊接工艺，掌握了特种涂层喷涂工艺等表面处理特种工艺核心技术，使公司的焊接及表面处理特种工艺技术达到主流国际客户标准。
扩充阶段（2018-至今）：自2018年以来，公司进入HITACHI High-Tech、ASMI等多个全球半导体设备龙头厂商供应链体系。同时，积极布局国内市场，实现对国内主流半导体厂商的量产配套，内销收入不断提升。随着国产替代浪潮兴起，公司积极在江苏南通和北京亦庄等地扩大产能，用以满足日益增长的市场需求。
图2：公司历史沿革
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
股权激励增强凝聚力，研发重注保持技术领先
截至2023年3月，公司总股本约为2.0905亿股。公司董事长兼总经理郑广文为公司实际控制人，持有公司4.78%的股份。公司第一大股东为沈阳先进，持有公司16.91%的股份，其后股东为宁波祥浦、国投（上海）、辽宁科发和辽宁中德产业，持有公司股份比例分别为16.17%、13.67%、4.78%和4.78%。
图3：公司股权结构
资料来源：Wind，山西证券研究所
2003年，中国科学院沈阳自动化研究所旗下的沈阳先进拟引入投资者，郑广文投资入股沈阳先进，业务逐渐拓展至高端精密制造领域，并于2008年通过沈阳先进投资设立富创有限，后曾担任过沈阳先进董事、总经理、执行董事和芯源微董事等职务，2009年11月至今，任富创精密董事长和总经理。技术人员从业经验丰富，以倪世文、宋岩松等人领导的核心技术人员拥有丰富的技术经验，在公司承担的两项“02重大专项”任务中，技术团队不断进行技术突破，成功完成各个项目的研究开发。
表6：公司管理层
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
公司进行股权激励，增强公司凝聚力。2023年3月24日，公司通过股权激励计划，向郑广文、倪世文等高级管理人员和和核心技术人员在内的共计317人授予147.80万股，约占激励计划发布时的公司股本总额的0.7070%，预留15.25万股，预留部分约占公司股本总额的0.0729%。本次激励计划授予价格为70元/股，总摊销费用为7228.92万元，分别在2023-2026年摊销3124.42/2533.38/1261.35/309.77万元。
图4：股权激励摊销费用（万元）
资料来源：关于向公司2023年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的公告，山西证券研究所
半导体设备零部件属于技术密集型行业，随着半导体制造工艺向更高制程发展，对半导体设备的加工精度、一致性提出了更高要求，公司不断加大研发投入和技术储备，针对未来市场对高端光刻、薄膜沉积、刻蚀、清洗、化学机械抛光等设备的大量需求，加大相应消耗性精密零部件的产品开发力度。2018-2022，公司研发费用支出不断扩大，从2018年的0.29亿元提升至2022年的1.22亿元，CAGR为43.22%，2023Q1研发费用达到0.38亿元，同比增加约90%。受公司营收增速较快影响，研发费用占营收比重从2018年的12.89%逐渐下滑至2022年的7.90%，2023Q1研发费用占比上升至11.14%。与同行业公司相比，公司研发费用率显著高于可比公司，超科林的研发费用率保持在1%-1.7%，京鼎精密的研发费用率维持在3%-4.2%，富创精密的研发费用率保持在7.6%-12%，公司相较于超科林和京鼎精密更加重视研发。
图5：公司研发费用支出（亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
图6：可比公司研发费用率
资料来源：Wind，山西证券研究所
结构优化助力营收提升，国产替代促进业绩增长
在行业景气度回升及半导体设备国产化趋势下，公司的工艺技术、行业口碑、产品质量和交付能力不断得到国内外客户的认可，公司营收实现较大增长。2018-2022年，公司营收从2.25亿元提升至15.44亿元，CAGR为61.85%。在2022年，公司持续加大研发投入、优化工艺技术，新产品顺利通过客户验证并持续放量，营收增速达到83.18%。2023Q1，公司营收实现3.41亿元，同比增加21.72%。
盈利方面，公司前期规模较小，积极开拓市场和扩大经营规模，费用偏高导致公司出现亏损。2018-2022年，公司归母净利分别为0.07/-0.33/0.94/1.26/2.46亿元，CAGR达到53.64%。2019年，受行业景气度不振且预投产能转固导致产品成本较高，叠加公司为开拓市场加大销售和管理方面投入，进一步压缩公司的盈利空间，导致公司2019年归母净利为负数。随着公司营收规模不断扩大，产品不断导入，公司归母净利实现较大增长。2023Q1，公司归母净利为0.39亿元，同比下滑3.46%，主要原因系公司加大销售和研发方面投入。
图7：公司营收及增速（亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
图8：公司归母净利及增速（亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
结构零部件营收占比逐步下滑，模组产品和气体管路占比逐步提升。结构零部件生产流程及工艺要求相对较为简单，单价也相对较低，公司不断进行产品结构升级，持续提升产品附加值，结构零部件占比逐步下降。公司多种模组及气体管路产品的工艺技术逐步成熟，产品通过客户A、北方华创等核心客户的认证并开始批量出货，公司模组产品的集成度和附加值不断提升，占营收比重从2019年的23.57%波动上升至2022年的26.76%，气体管路产品随着切入核心客户产业链，占营收比重从2019年的2.24%提升至2022年的13.86%。
从市场结构来看，自2008年以来，公司成为客户A的战略供应商，向客户A的供应量占公司总营收的比重较大，同时半导体设备厂商仍以海外企业为主导，导致公司产品主要市场为非大陆地区，但在中美贸易摩擦促进的国产化替代浪潮下，国内半导体设备厂商迅速崛起，对国产零部件的需求增加，公司大陆地区营收占比迅速提升。2019-2022年，公司非大陆地区营收占比从84.66%下滑至45.39%，公司大陆地区营收占比从15.34%提升至54.61%，提升39.27 pct。
图9：公司细分产品营收占比
资料来源：Wind，山西证券研究所
图10：公司产品市场区域构成
资料来源：Wind，山西证券研究所
从盈利能力来看，公司毛利率与净利率趋势趋于一致，整体较为稳定，但在2019年毛利率和净利率有较大幅度的下滑，原因系2019年半导体行业景气度羸弱，叠加公司预投产能转固，产能利用利率较低，导致公司产品毛利率处于较低水平，进而拉低净利率水平，出现亏损。2020年和2021年行业景气度回升带动产能利用率提高，提振公司毛利率和净利率。2023Q1，规模增速放缓，导致公司利润方面有所下滑。
费用端方面，2018-2022年，公司期间费用率整体呈下滑趋势，从30.48%下滑至18.07%，下滑12.41 pct，主要系销售费用率、管理费用率和研发费用率出现下滑，一方面是公司营收增速较快，费用增速不及营收增速，另一方面，公司降本增效，管理费用率下滑幅度较大。2023Q1，公司期间费用率出现抬头，上升至25.62%，主要系公司加大研发投入，研发费用率增幅较大，提升3.13 pct，并且公司进行股权激励，管理费用率有所提升，增加2.65 pct。
图11：公司毛利率及净利率
资料来源：Wind，山西证券研究所
图12：公司期间费用率
资料来源：Wind，山西证券研究所
从分产品毛利率来看，公司各产品毛利率整体呈上升趋势。2020年，公司预投产能转固放缓，产能利用率大幅提升，规模效应导致工艺零部件和结构零部件毛利率实现较大增长。2021年公司为保障国内半导体设备供应，采用内销产品低毛利率策略，导致工艺零部件和结构零部件毛利率有所下滑，2022年受下游需求增长，毛利率出现一定修复。随着公司模组产品生产效率不断提升，外购原材料价格下滑，叠加公司优化产品结构，带动公司模组产品毛利率持续提升。公司气体管路产品前期处于小批量验证阶段，随着产品顺利导入主流设备厂商，毛利率现已趋于稳定。
与同行业可比公司相比，公司毛利率处于较高水平。2019年受产能利用率影响，公司毛利率相对较低。随着产能利用率的提升及产品顺利通过主流设备厂商的认证，公司毛利率不断修复，现已超过京鼎精密和超科林。未来随着产能利用率继续提升及通过更多的设备厂商验证，公司毛利率有望进一步提升。
图13：公司分产品毛利率
资料来源：Wind，山西证券研究所
图14：可比公司毛利率
资料来源：Wind，山西证券研究所
【行业市场空间广阔，内资企业市场份额低】
半导体行业基石，受益设备销售额提升
半导体产业链主要包括上游原材料和半导体设备，中游为半导体产品制造，下游为各大应用领域。在整个芯片制造和封测过程中，会有一系列加工工序，所涉及的半导体设备主要分为九大类，市场份额较高的设备主要为光刻机、刻蚀机、薄膜沉积设备、离子注入机、测试机等。
图15：半导体产业链
资料来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所
随着新兴领域的崛起，全球半导体市场规模呈增长趋势。据世界半导体贸易统计协会（WSTS）数据，全球半导体行业市场规模从2015年的3353.75亿美元提升至2022年的5740.84亿美元，CAGR为7.98%。WSTS预计2023年受下游需求不振及全球经济低迷影响，全球半导体市场规模同比下滑10.28%，市场规模为5150.95亿美元。随着经济复苏，需求传导到上游，全球半导体行业市场规模开始修复，预计2024年市场规模达到5759.97亿美元，同比增加11.82%。随着全球电子制造业向发展中国家和地区转移，中国半导体行业保持较快发展。中国半导体行业市场规模从2015年的986亿美元增长至2022年的1803亿美元，CAGR为9.00%，约占全球半导体行业市场规模三分之一。
图16：全球半导体行业市场规模（亿美元）
资料来源：WSTS，山西证券研究所
图17：中国半导体行业市场规模（亿美元）
资料来源：WSTS，山西证券研究所
半导体行业遵循“一代技术、一代工艺、一代设备”的产业规律，半导体设备是延续“摩尔定律”的瓶颈和关键。半导体设备的升级迭代很大程度上依赖精密零部件的技术突破，半导体零部件不仅是半导体设备制造环节中难度较大、技术含量较高的环节之一，也是国内半导体设备企业“卡脖子”的环节之一，其支撑着半导体设备行业，继而支撑半导体芯片制造和整个现代电子信息产业。
半导体设备零部件产业链主要包括上游原材料、半导体设备零部件、半导体设备和下游客户。半导体设备零部件的原材料主要包括铝合金材料和其他金属或非金属原材料，半导体设备零部件主要包括工艺零部件、结构零部件、模组、气体管路、真空系统类、传感器类和仪器仪表类，富创精密的主要产品为工艺零部件、结构零部件、模组和气体管路。
图18：全球半导体行业产业链
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
图19：半导体设备产业链
半导体设备产业链资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
随着半导体市场规模不断扩大，半导体设备市场规模也将持续扩容。据SEMI数据显示，2017年-2022年，全球半导体设备市场规模从566亿美元提升至1076亿美元，CAGR为13.71%。从全球半导体设备市场规模增速来看，3-4年为一个周期，从最近增速谷底2019年的-7.29%至今，已经满足一个周期的时长。据SEMI数据来看，2023Q1全球半导体设备销售额为268亿美元，同比增加9%，但据SEMI预测，2023年半导体设备行业受市场需求疲软及经济低迷影响，市场规模预计为912亿美元，同比下滑约15%，2024年全球半导体市场规模有望恢复向好，预计市场规模为1072亿美元，同比增加18%。从中国市场来看，据SEMI数据，2017-2022年，中国半导体设备市场规模从82.3亿美元提升至329.5亿美元，CAGR为31.94%。2020年，中国大陆首次成为全球半导体设备第一大市场。SEMI预计2023年和2024年中国半导体设备市场规模将分别为390.8亿美元和449.20亿美元，同比分别增加18.60%和14.94%。
图20：全球半导体设备行业市场规模（亿美元）
资料来源：SEMI，中商产业研究院，山西证券研究所
据富创精密招股说明书披露，半导体设备中原材料占成本比例在90%以上，叠加国际半导体设备厂商的毛利率大约为40%-45%，据此我们可以推断半导体设备零部件市场规模约为半导体设备市场规模的50%-55%。我们假设半导体设备零部件市场规模占设备市场规模的比例为50%。据SEMI统计的半导体设备市场规模，我们可以计算出全球半导体设备零部件市场规模从2016年的206亿美元预计提升至2024年的535.8亿美元，CAGR为12.69%；中国半导体设备零部件市场规模从2017年的41.15亿美元预计增加至2024年的224.6亿美元，CAGR达到32.66%。随着国内对半导体设备需求的不断提高，叠加政策支持及技术突破，预计全球半导体设备企业对国产半导体设备零部件的采购比例将不断上升，带动中国半导体设备零部件销售额不断攀高。
图22：全球半导体设备零部件市场规模（亿美元）
资料来源：SEMI，中商产业研究院，公司招股说明书，山西证券研究所预测
图23：中国半导体设备零部件市场规模（亿美元）
资料来源：SEMI，中商产业研究院，前瞻产业研究院，公司招股说明书，山西证券研究所预测
富创精密招股说明书披露其产品在各类型半导体设备的占比，用以计算公司产品所涉及的工艺结构件、结构零部件、模组产品和气体管路的市场空间。首先估算公司自身产品在主要客户的采购占比，同时考虑客户的毛利率和原材料占成本比例，利用采购占比*（1-毛利率）*原材料占成本比例估算公司主要产品占各设备售价的比重。据华经产业研究院数据，2021年工艺和结构件零部件占全球半导体设备市场规模的比重为11.8%，模组产品占比为5.6%，气体管路占比为5%，总比重为22.4%，总市场空间为160亿美元。我们假设四大类产品占半导体设备市场规模的比重不变，根据全球和中国半导体设备市场规模，我们可以计算出2019-2024年全球四大产品的市场空间分别为133.95/159.49/229.82/241.02/204.29/240.13亿美元，2019-2024年中国四大产品的市场空间分别为30.13/41.93/66.35/73.81/87.54/100.62亿美元。
表7：2021年全球半导体设备零部件占比及市场空间（亿美元）
资料来源：SEMI，华经产业研究院，山西证券研究所
图24：全球四大产品市场空间（亿美元）
资料来源：SEMI，中商产业研究院，华经产业研究院，山西证券研究所预测
图25：中国四大产品市场空间（亿美元）
资料来源：SEMI，中商产业研究院，前瞻产业研究院，华经产业研究院，山西证券研究所预测
零部件种类繁多，高端产品国产率低
中国半导体设备国产化率低，替代空间广阔。据中国电子专用设备工业协会数据显示，2016年中国半导体设备国产化率为13.32%，到2021年国产化率上升至20.07%，提升6.75 pct。从中国半导体设备招标情况来看，中国半导体设备采购越来越倾向国产设备。据采招网数据显示，2021年去胶、后道封装、清洗、干法刻蚀、量测和涂胶显影设备国产比例有明显提升，但CMP、湿法刻蚀和炉管设备国产比例有所下滑。
图26：中国半导体设备国产化率
资料来源：中国电子专用设备工业协会，山西证券研究所
图27：2020-2021年中国半导体设备招标国产占比
资料来源：采招网，前瞻产业研究院，山西证券研究所
设备厂商采购零部件比例高，均在90%以上。我们以华海清科和拓荆科技为例，华海清科采购设备零部件比重在97%以上，拓荆科技采购设备零部件比重约为93%。其中华海清科采购比例中，结构件比重为67.77%，气动元件比重约为4.49%，拓荆科技的采购中有40.14%属于工艺零部件及结构零部件，气体管路类采购比重约为15.47%。
图28：2021年华海清科采购情况
资料来源：华海清科招股说明书，山西证券研究所
图29：2021Q1-Q3拓荆科技采购情况
资料来源：拓荆科技招股说明书，山西证券研究所
从产品类型来看，半导体设备零部件可以分为机械类、电气类、机电一体类、气体/液体/真空系统类、仪器仪表类和光学类。
机械类产品占半导体设备成本比例达到20%-40%，占半导体设备市场的比例为12%。具体零部件可以分为金属工艺件、金属结构件和非金属机械件。其在设备中主要起到构建整体框架、基础结构、晶圆反应环境和实现零部件特殊功能的作用。目前，机械类产品国产化率相对较高，但高端产品国产化率相对较低，主要原因系应用于高制程设备的产品技术突破难度较高。
电气类产品占半导体设备成本比例约为10%-20%，占半导体设备市场比例为6%。电气类产品可分为射频电源、射频匹配器、远程等离子源等，其在设备中起到控制电力、信号、工艺反应制程的作用。目前，在核心模块领域，例如射频电源，国内厂商尚未进入国际半导体设备企业产业链，但少量应用于国内光伏、LED等泛半导体设备。电气类产品作为设备中控制工艺制成的核心部件，技术突破难度较高，导致国产化率较低，国内企业尚未切入高端产品领域。
机电一体类产品占半导体设备成本比重为10%-25%，占半导体设备市场比重为8%。其产品可细分为EFEM、机械手、加热带、腔体模组等，在设备中起到实现晶圆装载、传输、运动控制、温度控制的作用。富创精密等厂商已经切入国际半导体设备企业产业链，但大多数国内厂商仍主要供应国内半导体设备企业。虽然产品技术难度相对较小，但产品稳定性和一致性与国外产品仍有差距，导致功能复杂的高端产品尚未实现国产化。
气体/液体/真空系统类产品占半导体设备成本比重为10%-30%，占半导体设备市场规模比重约为9%，其产品可细分为气体输送系统类、真空系统类和气动液压系统类，主要在设备中起到传输和控制特种气体、液体和保持真空的作用。目前少数国内企业进入国际半导体设备厂商，但由于产品稳定性和一致性与国外竞品有差距，导致大部分品类尚未实现国产化。
仪器仪表类产品占半导体设备成本比重约为1%-3%，占半导体市场规模比重约为1%，产品可具体细分为气体流量计、真空压力计等，在设备中起到控制和监控流量、压力、真空度、温度等数值的作用。部分国内企业通过收购进入国际半导体设备企业，国内企业自研产品仅少量应用于国内半导体设备厂商，受产品占设备成本低，国内设备企业倾向于精准度较高的进口产品。
光学类产品是半导体设备成本中占比最高的部件，比重达到55%，占半导体设备市场的比重达到8%，产品可细分为光学元件、光栅、激光源、物镜等，在光学设备中起到控制二号传输光源的作用。光学类产品对光学性能要求极高，且国际光刻设备市场高度集中，导致国内企业少量应用于国内光刻设备，高端产品技术突破难度较高。
表8：半导体设备零部件产品分类
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
外资企业占据主导地位，产品属性导致格局分散
从全球格局来看，全球半导体设备零部件行业仍然以海外厂商为主导，中国企业份额相较低。据Techinsights统计数据，全球前十大半导体设备零部件供应商均为海外供应商。Zeiss为全球最大的半导体设备零部件厂商，占全球行业市场规模比重为5.96%，第二位为美国的MKS，全球市占率为3.88%，第三位为英国的Edwards，全球市占率为3.53%。半导体设备对零部件的高要求使零部件工艺繁琐、技术难度大，行业内多数企业只关注个别工艺或特定产品，导致全球竞争格局相对分散，CR 10为22.59%。富创精密2021年半导体设备零部件的营收为8.30亿元，占全球比重为0.25%，在市占率和高端产品方面相较于国际龙头企业仍有较大差距。
表9：全球前十大半导体零部件厂商主要产品及2021年相关业务营收
资料来源：Techinsights，山西证券研究所
半导体设备主要零部件均由外资企业所垄断。据IC World 2020数据显示，20类半导体核心零部件的44个主要供应商中，有20家美国公司，16家日本供应商，2家德国供应商，2家瑞士供应商、2家韩国供应商及1家英国供应商，均为海外公司。
表10：主要零部件及其供应商
资料来源：IC World 2020，半导体产业纵横，山西证券研究所
从20类主要零部件供应商的地区结构来看，美国公司占比最高，约为46.51%，日本供应商占比约为37.21%，德国、瑞士、韩国供应商的占比均为4.65%，英国供应商的占比为2.33%。
图30：主要零部件供应商地区结构
资料来源：IC World 2020，半导体产业纵横，山西证券研究所
【品类+技术奠定稀缺性，产能扩充提速国产替代】
产品品类丰富+优于国际标准，奠定公司稀缺性
富创精密主要产品包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类，富创精密依托四大类产品，形成了达到全球半导体龙头企业标准的多种制造工艺和产能。公司是国内少有的能够满足甚至超过国际主流客户标准的精密零部件产品的供应商，技术水平具备竞争优势及一定先进性，相应产品主要同大陆以外地区供应商竞争。
从全球主流半导体设备供应商的主要产品来看，半导体设备零部件所需的资本和研发投入门槛较高，各家均有独特的生产Know-How，大多数企业只专注于个别工艺技术或特定零部件产品，而具有多种领零部件产品生产能力的厂商较少，海外厂商仅有AMSL和MKS，内资厂商仅有京鼎精密、富创精密、北方华创和万业股份。公司凭借四大业务涉及三个品类，涉及品类数量与MKS相等，位于行业前列。客户向公司进行多品类产品采购，可避免对单一精密零部件生产厂商分别认证，实现一对多产品质量管控，降低采购时间成本和管理成本，也可以提升客户产品效能，减少零部件之间的磨合。
表11：海内外半导体设备零部件厂商及主要产品
资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所
从公司细分产品营收来看，工艺零部件从2018年的0.71亿元提升至2022年的4.08亿元，CAGR为54.83%；结构零部件从2018年的1.23亿元提升至2022年的5亿元，CAGR为41.99%；模组产品从2018年的0.23亿元提升至2022年的4.09亿元，CAGR为105.35%；气体管路产品从2019年的0.06亿元提升至2022年的2.12亿元，CAGR为228.15%。随着公司产品不断通过客户验证，产品营收实现较大增长，公司四大类产品在2018-2022年的CAGR均在40%以上。模组产品和气体管路为公司的新品类，在通过核心客户认证后，实现较大增长。
图31：公司主要产品营收结构（亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
图32：公司主要产品营收增速
资料来源：Wind，山西证券研究所
公司工艺零部件各产品均达到国际主流半导体设备厂商标准，部分指标优于国际标准。公司过渡腔、传输腔产品的耐腐蚀性和洁净度已达主流客户指标，密封性和真空度优于客户标准，公司的反应腔产品在耐腐蚀性、密封性、真空度和耐击穿电压方面均超过主流客户标准，内衬产品在耐腐蚀性、致密性、洁净度和耐击穿电压方面也均超过国际标准，匀气盘在洁净度和微孔加工方面均优于主流客户标准。除少量海外龙头半导体零部件厂商外，内资企业仅有富创精密和京鼎精密通过国际主流客户认证。
表12：公司工艺零部件标准及与客户指标对比
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
公司托盘轴的平面度、平行度，定子冷却套的尺寸公差精度、流量计底座的耐腐蚀性、密封性，冷却板的平整度、洁净度、耐电压性和密封性均优于主流客户标准。虽然少量国内供应商，如靖江先锋、托伦斯等，可以为国内主流客户提供托盘轴、铸钢平台和定子冷却套等产品，但与公司产品类别有一定差异，而在流量计底座产品方面，除少量国外龙头企业外，内资企业仅有公司一家切入国际主流客户产业链，冷却板产品方面内资企业仅有公司与京鼎精密通过国际主流客户认证。
表13：公司结构零部件标准及与客户指标对比
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
公司的离子注入机模组、传输腔模组、过渡腔模组和阀体模组在密封性方面均优于主流客户标准，气柜模组在精准控制方面优于国际主流客户标准。除离子注入机模组有少量内资企业可供国内客户，京鼎精密可供传输腔模组和阀体模组外，其他模组产品均只有公司一家内资供应商通过国内外主流客户认证。
表14：公司模组产品标准及与客户指标对比
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
由于晶圆加工中的气体具有纯度高、腐蚀性强、易燃易爆及毒性的特点，对管路的密封性、洁净度及耐腐蚀性有较高的要求，同时，半导体设备厂商对零部件供应商的管控能力及体系认证要求极高。公司气体管路产品的耐腐蚀性达到主流客户指标，在洁净度和密封性上优于客户标准。
表15：公司气体管路产品标准及与客户指标对比
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
国产替代提速空间广阔，龙头认证助力拓展客户
公司产品未来发展前景广阔，市占率较低，国产半导体厂商崛起促进公司未来发展。我们根据公司各业务营收来计算公司市占率，依据SEMI统计的半导体设备市场规模和公司披露的四大类产品占各半导体设备的比重，我们可以计算出2021年公司工艺及结构零部件的全球市占率为0.69%，模组产品全球市占率为0.44%，气体管路占全球市占率为0.43%，公司整体占全球市占率为0.57%。我们假设2022年公司各产品占半导体设备比重不变，根据SEMI的2022年半导体设备市场规模数据，我们可以计算出公司2022年工艺及结构零部件占全球市占率为1.03%，同比上升0.34 pct，模组产品的全球市占率为0.98%，同比增加0.54 pct，气体管路的全球市占率为0.56%，同比增加0.13 pct，公司整体的全球市占率为0.91%，同比提升0.34 cpt。整体来看，公司占全球四大类产品的比重份额较低，不足1%。受益于政策支持和国产半导体设备厂商发力，相较于2021年，2022年公司全球市占率有所提升，尚有较大成长空间，国产替代空间广阔。
表16：2021-2022年公司所涉及产品的全球市场空间及全球市占率
资料来源：Wind，SEMI，中商产业研究院，华经产业研究院，山西证券研究所
从中国市场空间来看，2021年，公司工艺及结构零部件业务的中国市占率为2.37%，模组产品的市占率为1.51%，气体管路产品的市占率为1.49%，公司整体中国市占率为1.96%。2022年，公司工艺及零部件产品中国市占率为3.37%，同比提升1 pct，模组产品市占率为3.20%，同比提升1.69 pct，气体管路的市占率为1.82%，同比提升0.33 pct，公司整体市占率达到2.98%，同比增加1.02 pct。
表17：2021-2022年公司所涉及产品的中国市场空间及全球市占率
资料来源：Wind，SEMI，中商产业研究院，前瞻产业研究院，华经产业研究院，山西证券研究所
中国半导体零部件仍依赖海外进口，自给率低。据芯谋研究数据，以8-12吋晶圆设备为例，仅有石英件、边缘环和气体喷淋头的国产率超过10%，泵、陶瓷件、射频电源、机器人和气体流量控制计的自给率比较低，不超过10%，阀门、规和密封圈的自给率不到1%，严重依赖海外进口。中国半导体设备零部件国产化率较低的原因系半导体开发技术难度大、精度要求高、对材料要求高及半导体市场小碎片化特征明显。
表18：8-12吋晶圆设备部分零部件供应商及自给率
资料来源：芯谋研究，山西证券研究所
从中国主流半导体设备厂商的采购情况来看，中微公司在2018年的招股说明书中披露前三大供应商均属于海外厂商，占公司采购比例约25.04%。据华海清科披露，2020年其第二大和第三大供应商均为海外厂商，2021年国产零部件采购比重上升，其海外供应商下滑为第三大和第四大。芯源微在2019H1的前五大供应商中，第一大和第三大供应商均为海外厂商，占采购比重约23.83%。盛美上海在2021年上半年的前五大供应商中，海外半导体设备厂商占据四席，占采购比重约20.70%。拓荆科技在2021Q3的前五大供应商中，海外厂商有四家，占采购比重约32.09%，仅第三大供应商为内资企业。屹唐股份在2021H1的前五大供应商均为海外供应商，占公司采购比重约29.72%。
表19：中国半导体设备厂商零部件采购情况
资料来源：各公司招股说明书，山西证券研究所
半导体设备厂商对零部件的供应商和产品认证周期较长，首先需要对精密零部件供应商进行质量体系认证，认证周期约为一年，通过质量体系认证后，客户会对供应商进行特种工艺认证，包括工艺能力认证和性能指标认证，明确供应商能够提供的特种工艺技术和需要达到的产品性能标准，该认证周期大约为一年。因此，半导体设备客户粘性较强，不会轻易发生更换或代替，使半导体设备厂商与上游精密零部件供应商相互绑定和依赖。
公司加大研发投入，技术优势赋能产品价值，公司产品的高精密、高洁净、高耐腐蚀、耐击穿电压等性能已达到国际主流客户标准，不断通过国内外知名半导体设备厂商认证。公司先后通过北美半导体设备龙头企业、荷兰AMSI、日本TEL、DAIHEN、瑞士VAT、TOCALO、VTEX等国际主流半导体设备厂商，并成为客户A在国内的唯一一家战略供应商。同时，公司积极开拓国内市场，为国内半导体设备厂商做配套服务，先后切入北方微电、上海微电、拓荆科技、北方华创、中信科装备、中微公司、华海清科、北京屹唐等国内主流半导体设备厂商。目前，公司已经成为全球主流半导体设备厂商的供应商，国际前十的设备企业中，与公司合作的有4家，国内前十的设备企业，公司为其中的9家做配套服务。
图33：公司产品认证时间线
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
图34：公司主要客户
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
表20：公司主要客户及其地位
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
三大核心技术壁垒高筑，7nm工艺构建护城河
公司在半导体设备零部件行业深耕多年，通过不断加大研发投入进行技术突破，已拥有雄厚的技术积累，形成技术优势。目前公司有高精密多工位复杂型面制造技术、高精密微孔制造技术和不锈钢超高光洁度制造技术三大核心技术，截至2022年12月，公司获得专利182项，其中发明专利44项。
由于半导体设备对精密零部件的精密性和洁净度有较高要求，零部件厂商需要围绕精准的加工工艺路线和程序的开发、材料科学和材料力学与零件结构和加工参数的匹配、制造方式与产业模式的匹配，来高质量输出高精密的产品。在满足功能性需求的同时，通过机械制造精度和对加工材料的精准把控，提升半导体设备的整体性能及使用寿命。目前，公司的精密机械制造技术包括高精密多工位复杂型面制造技术、高精密微孔制造技术和不锈钢超高光洁度制造技术，专利数量达到31项。公司通过高端数控机床的设备选型、加工流程设计、精密加工程序的自主二次开发，以及加工刀具、夹具、辅助切削液的自主设计和调配，可实现产品极高的工艺水平。
表21：公司精密机械制造技术
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
零部件表面处理特种工艺是满足工艺制成演进的关键工序，能够达到先进制程对零部件的高洁净度、超强耐腐蚀性、耐击穿电压等方面的标准。一般表面处理特种工艺分为干式制程和湿式制程，干式制程包括抛光、喷砂和喷涂等，湿式制程包括化学清洗、阳极氧化、化学镀镍以及电解抛光等。公司表面处理特种工艺技术包括耐腐蚀阳极氧化技术、高洁净度精密清洗技术、高性能化学镀镍技术和等离子喷涂氧化钇涂层技术，涉及专利达到55项。公司拥有较为齐备的表面处理特种工艺，具备自主的专利技术和Know-how，能够实现包括化学清洗、阳极氧化、电解抛光、电镀镍、化学镀镍和陶瓷喷涂等多种高洁净、超高耐腐蚀、耐击穿电压的工艺技术及检测能力。
表22：公司表面处理特种工艺技术
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
除对半导体零部件的尺寸和密封性要求外，还对零部件的焊接工艺、焊接参数、焊接材料和焊接环境等方面提出要求。零部件厂商需要实现半导体精密零部件焊接区域的零气孔、零裂纹、零瑕疵，保证半导体设备零部件的产品性能及使用寿命，最终实现真空环境下的半导体设备工艺制成的稳定。公司焊接技术主要分为电子束焊接技术、激光焊接技术和超洁净管路焊接技术，申请专利有37项。公司可对铝合金、不锈钢、高温合金、哈氏合金、铼合金等多种金属材料进行焊接，并针对客户零部件产品特点选取适合的焊接方式，为客户提供有效的焊接方案。
表23：公司焊接技术
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
公司的三大核心技术充分应用于工艺零部件、结构零部件和气体管路，实现三大领域全面布局，增强产品组合的协同效应，彰显公司的技术实力与生产能力，夯实公司发展基础。同时，在三大领域基础上，通过自主设计或参与设计模组产品，结合外购的电子标准件构成模组产品，充分体现公司对于半导体设备的深刻理解和工艺集成能力。
表24：三大核心技术应用情况
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
随着芯片7nm和更先进制程技术的成功应用，晶圆制造对设备的洁净度和耐腐蚀性有了更高的要求。公司通过加大研发投入，目前已经成为全球为数不多的能够为7nm工艺制程半导体设备批量提供精密零部件的厂商，部分腔体、内衬、匀气盘等高端产品已应用于客户7nm制程的前道设备中，主要应用于立式扩散炉、硅刻蚀设备、介质刻蚀设备、金属刻蚀设备及PVD、CVD、ALD等设备。
表25：公司7nm产品应用情况
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
扩产打破产能瓶颈，助力提升市场份额
富创精密2017年在沈阳预投产能，2019年大量设备验收转固，但受行业景气度影响，产能利用率较低。随着行业景气度提升及中国大陆半导体设备厂商崛起，公司产能利用率逐步提升。公司工艺及结构零部件产能利用率从2019年的62.71%提升至2021年的90.17%，基本处于满产状态。2018年公司拓展气体管路业务并预投设备产能，业务发展初期产能利率较低，2019年产能利用率仅为4.55%，公司产品不断通过核心客户的认证，产能利用率显著提升，2021年达到63.18%。
表26：公司产能利用率变化情况
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
为满足日益增长的半导体设备零部件配件需求，公司计划在南通和北京两地进行产能扩充。在2022年公司通过IPO募集资金33.95亿元，用于建造南通工厂半导体零部件全工艺智能制造生产基地和补充流动资金，投资金额约16亿元。公司超额募资17.95亿，公司将使用5亿超募资金用于补充流动资金，同时，公司使用3.80亿元超募资金对南通富创增资，注册资本从3亿元增加至7亿元。
表27：公司募集资金运用情况
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
目前，公司现有沈阳工厂，年产值约15亿元，已基本满产。公司规划建设南通工厂和北京工厂，南通工厂目前处于设备导入、调试阶段，预计2023年陆续投产，2025年达产，年产能规划约20亿元。北京工厂预计2024年陆续投产，2027年达产，年产能规划约20亿元。三大工厂达产后，预计总产值可达55亿元。据南通富创环境影响报告书数据，南通工厂将新增产能约98.92万件/年，其中，机械类产品新增产能78.12万件/年，气体管路产品新增产能20.40万件/年，模组产品将新增0.4万件/年。
表28：南通富创生产产品及设计产能
资料来源：南通富创环境影响报告书，山西证券研究所
【盈利预测、估值与投资评级】
盈利预测假设与业务拆分
富创精密是国内半导体设备零部件龙头企业，公司凭借技术优势积极布局四大类产品领域，产品种类和工艺制程已处于头部水平，顺利通过国内外主流半导体设备厂商的认证。公司通过扩产来打破产能瓶颈，顺应大陆半导体政策利好，半导体设备国产化进程提速，有望充分受益国产化替代机遇，公司发展进入快车道。
工艺零部件：公司在工艺零部件领域深耕多年，已有深厚的技术积累，是全球为数不多的能够量产应用于7nm工艺制成半导体的精密零部件制造商。公司工艺零部件凭借高精密、高洁净、超强耐腐蚀能力等特点，成为国内为数不多通过国际主流客户认证的半导体设备零部件企业。目前，公司工艺零部件产能受限，未来随着南通工厂和北京工厂的产能顺利释放，公司将充分受益龙头优势。我们预计2023-2025年公司工艺零部件营收为6.08/9.53/13.22亿元，同比增加49.04%/56.75%/38.71%，毛利率分别为32.50%/33.80%/35.00%。
结构零部件：公司三大核心技术赋能结构零部件，在平面度和平行度等方面已达到主流客户标准，成为国内为数不多通过国际主流客户认证的半导体设备零部件厂商。随着公司投入高端数控设备、提升加工能力，将承接更多结构复杂、加工精度高的产品，公司结构零部件产品价格将有望持续提升。公司有望受益于行业景气度上升及积极拓展客户和品类，叠加公司新工厂产能逐步释放，公司结构零部件业务有望迎来较快发展。我们预计2023-2025年公司结构零部件营收为6.69/9.01/11.19亿元，同比增加33.90%/34.64%/24.23%，毛利率分别为30.00%/31.20%/32.50%。
模组产品：模组产品为公司新拓展品类，从提供简单模组发展到组装复杂腔体模组和刻蚀阀体模组，再到掌握先进制程的气柜模组的设计及标准化制造能力，公司产品种类不断丰富。凭借公司其他三大产品工艺的提升带动多种模组产品不断得到客户认证并实现批量供应，实现模组产品收入逐年高速增长。我们预计2023-2025年公司模组产品营收分别为6.44/10.67/15.40亿元，同比增加57.50%/65.60%/44.40%，毛利率分别为24.00%/24.50%/25.50%。
气体管路：气体管路也是公司新拓展品类，随着公司气体管路不断通过核心客户认证，持续量产供货，制造工艺不断成熟，营收实现快速增长，市场份额不断扩大。我们预计2023-2025年公司气体管路营收分别为3.12/4.84/6.95亿元，同比增长47.25%/55.20%/43.55%，毛利率分别为33.50%/34.50%/36.00%。
综上，我们预计2023-2025年公司营收分别为22.54/34.32/47.11亿元，同比增加45.94%/52.25%/37.29%，毛利率分别为29.91%/30.69%/31.79%。
表29：公司盈利预测（百万元）
资料来源：Wind，山西证券研究所预测
估值分析与投资建议
富创精密是国内半导体设备精密零部件的领军企业，产品包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路。我们选取江丰电子、茂莱光学、拓荆科技和北方华创作为可比公司，可比公司在2023-2025年的平均PE为72.44/52.68/39.94倍，平均PS为11.38/8.73/6.70倍，富创精密2023-2025年PE为59.78/38.98/28.41倍，PS为8.09/5.32/3.87倍。考虑到公司作为国内半导体设备零部件的龙头企业，产品种类丰富、客户覆盖广，叠加扩产打破产能瓶颈，公司兼具成长性和稀缺性。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
表30：可比公司估值表
资料来源：Wind，山西证券研究所
注：可比公司数据采用Wind一致预期，股价时间为2023年8月9日收盘价
【风险提示】
1）市场竞争加剧风险。半导体设备市场由国际厂商主导，半导体设备零部件制造商主要为美国、日本和中国台湾。公司业务规模较小，资金实力较弱，行业竞争较为激烈，且存在中美贸易摩擦加剧的可能，公司若不增强技术储备、提高经营规模，会导致公司竞争力下降，对业绩产生负面影响。
2）募投项目进展不及预期风险。公司规划在南通和北京新建工厂，分别计划于2023年和2024年开始投产，达产时间分别为2025年和2027年，产能爬坡时间分别为3年和4年，存在募投项目进展不及预期风险，产能释放不及时将无法满足客户需求，对公司毛利率产生消极影响，对公司业绩产生不利影响。
3）单一客户依赖度过高风险。客户A是公司的主要客户，占公司营收比重在50%以上，比重较高。虽然下游客户对零部件厂商黏性较高，但公司产品技术壁垒不高，竞争较为激烈，如果客户A寻找替代供应商，将对公司营收产生较大影响，进而对业绩产生不利影响。公司需要不断开拓其他客户，增加潜在客户数量，减少对单一客户的依赖程度。
财务报表预测和估值数据汇总
