海博思创：一场被"保守会计"掩藏的盈利能力豪赌
2025年1月刚刚登陆资本市场的海博思创,正在上演一出反常识的财务剧本。当大多数公司拼命做高利润粉饰报表时,这家储能系统集成商却在营收暴涨124%的季度里,主动计提1.4亿元减值,把利润往下压。
这不是财技失误,而是一场精心设计的会计游戏。在储能行业最狂热的扩张窗口期,海博思创选择了一条最不讨好投资者的路:用保守口径压低当期利润,把盈利能力藏进应收账款和在建工程的"黑箱"里。
问题是:这个黑箱里,到底装着被低估的真金白银,还是即将引爆的定时炸弹?
67亿应收背后的"蓄水池"效应
翻开海博思创的三季报,一个数字格外刺眼:应收账款55.36亿元,合同资产12.43亿元,合计67.79亿元——这几乎相当于前三季度79.13亿元营收的86%。
在设备制造业,这个比例高得离谱。但在储能系统集成这门生意里,它却精准映射了商业模式的本质:先出货完工确认收入,现金在18-24个月后才慢慢回笼。这不是一家"卖设备"的公司,而是一家"承包储能电站项目"的工程商。
市场习惯性地把应收激增当成风险信号打折扣。但很少有人意识到,在工程类公司里,应收堆积期往往是未来1-2年利润和现金流的"蓄水池"——一旦项目进入收款高峰,利润和现金流的表现会远好于收入增速所暗示的水平。
这就是当前定价的第一层错位:市场用短期现金流折价,却没有为"回款高峰期"的自由现金流释放付费。前三季度经营性现金流-8.02亿元,看似糟糕,实则较去年同期-15.21亿元已大幅改善。真正的拐点,藏在这67.79亿元应收的回款节奏里。
但这是一把双刃剑。若对应的是国家电网、五大发电集团等强信用主体,多是时间问题;若混杂了地方城投、民营电力企业的弱信用订单,则可能从低估资产变成减值炸弹。遗憾的是,报表没有披露客户集中度与信用结构,这块"黑箱"正是定价层面最大的不确定性。
逆周期计提:把利润往未来藏
更反常识的操作在利润表。前三季度归母净利润6.23亿元,同比增长98.65%——这本该是一份漂亮的成绩单。但与此同时,公司计提了1.25亿元信用减值损失和0.15亿元资产减值损失,合计1.39亿元,远超同期0.62亿元的非经常性损益。
在高速增长年份主动大额计提减值,这在A股工程类公司里极为罕见。常规剧本是:景气上行时少提或不提,把利润拱到最高;下行周期再集中计提,给未来业绩反转留空间。海博思创反其道而行之,本质上是在用"保守会计口径"压制当期利润,为未来埋下回转弹药。
配合来看递延所得税资产:从2.03亿元升至3.39亿元,增加1.36亿元,恰好与减值计提规模吻合。这意味着大部分计提被税法认可,可在未来抵减税负。当前14.6%的实际所得税率,远低于25%的法定税率,正是保守计提策略的副产品。
这套组合拳的隐含信号是:公司认为当前计提假设大概率高于未来实际坏账率。若后续应收回款顺利,已计提资产实现转回,有可能在未来2-3年形成利润回转,为EPS提供额外弹性。市场往往简单用"扣非净利/市值"估PE,却不会细算减值是否过度保守、未来有无回转空间。在现有口径下,公司的真实盈利能力可能已经被压制1-2个亿量级。
第二曲线的隐形成本
资产负债表的右下角,藏着另一个定价盲区:在建工程1.84亿元(去年末仅0.51亿元),长期股权投资4.51亿元,对联营企业投资收益-1.44亿元。
两者合计约6.35亿元,几乎等于前三季度归母净利润(6.23亿元)。这意味着,公司正在用一年的利润规模,为未来若干年的增长曲线买单。在建工程对应产能扩张,尚未折旧、尚未形成收入;长期股权投资对应的联营项目仍处亏损爬坡期,暂时吞噬而非贡献利润。
当前估值基本围绕"工程类利润"计算,把运营型资产、联营项目的隐含收益完全当成零。一旦联营项目扭亏、在建工程转固并被充分利用,利润结构会从"单一工程承包"向"工程+运营/服务"多元化扩展,对ROE和利润稳定性都有提升。
但市场在早期通常不会为"尚未盈利的股权投资+在建工程"付费,直到它们开始实打实贡献利润,才会二次修正估值中枢。这是时间换空间的博弈,也是第二层定价错位。
供应链融资的"挤压弹簧"
现金流的谜题,要放在负债结构里才能看清。公司账上有30.31亿元货币资金,但应付票据31.64亿元、应付账款41.25亿元,无息负债合计76.75亿元,占总资产的54%。短期借款仅8.44亿元,有息负债体量远小于无息负债。
这是典型的供应链融资模式:上游供应商通过票据、应付账款等方式为项目提供大量短期资金,下游电力/储能项目方以应收账款形式"欠公司钱"。公司实际上在用供应商的钱撬动营运规模,财务杠杆藏在无息负债里。
这种模式下,自由现金流是"被挤压的弹簧"。项目周期一旦走完,新增订单节奏放缓或向现金流更友好的商业模式切换(如更多预收、运营型项目),现金流会出现结构性反转。市场按"当前FCF为负→折价"处理,却没有显式建模"存量项目进入回款高峰时,FCF会如何弹出",从而低估了中期EV/FCF的改善空间。
反过来,如果行业在未来1-2年掉头、订单萎缩、价格战激烈,上游供应商缩短账期,这根弹簧也可能反向作用于利润和现金流,带来负面冲击。
豪赌的正反两面
海博思创的报表,本质上是一场关于"时间"的豪赌。赌的是:
储能行业景气延续,大客户信用稳定,应收顺利回款;
在建工程投产后产能利用率快速爬坡,联营项目尽快扭亏;
保守计提的减值未来大概率转回,释放利润弹性。
如果这些假设成立,当前的PE对中长期真实盈利能力与自由现金流,存在系统性低估的空间。应收+合同资产+减值准备+在建工程/联营亏损,共同构成了一块"未来利润与现金流的可变形空间"——这是报表里真正没有被充分定价的部分。
但豪赌也意味着风险:若宏观/行业掉头,信用环境收紧,应收变坏账,联营项目持续吞噬利润,这部分"资产"会快速变成"损益表炸弹"。研发投入占比从3.26%降至2.84%,也暴露出公司从"技术驱动"滑向"工程执行驱动"的隐忧——在成本和效率上有优势,但长期技术护城河能否维系,仍需验证。
这家2025年1月刚上市的公司,流通盘有限,创投和员工持股平台筹码高度集中,公募基金虽已提前布局但尚未形成"抱团盘"。在业绩持续兑现、现金流拐点临近时,容易出现估值和股价的二阶加速;在任何一次业绩失速或行业情绪逆转时,也会放大下行波动。
储能工程商的"会计实验"
从36Kr/虎嗅擅长的行业叙事角度看,海博思创正在进行一场罕见的"会计实验":在储能这个被资本裹挟的赛道里,它选择不追逐短期利润美化,而是用保守口径为未来留白。
这不是稳健,而是一种豪赌式的克制——赌行业周期足够长,赌自己的项目质量足够硬,赌市场终会为真实盈利能力而非会计利润付费。
但问题在于:投资者能否等到实验结果揭晓的那一天?应收账款的信用质量、在建工程的商业模式、联营项目的IRR、减值计提口径的时间序列跟踪——这些才是决定豪赌成败的核心变量,也是当前公开研究中明显缺位的拼图。
在这些信息被充分披露和验证之前,海博思创的估值,注定会在"被低估的真实盈利能力"与"高增速难落地现金的估值陷阱"之间剧烈摇摆。而这种摇摆本身,正是市场尚未给出明确答案的那部分——核心不确定性本身。