来源 :药时代2025-10-09
一笔出海交易的达成，却引得授权方股价大跌。
2025年10月8日，诺诚健华宣布与Zenas BioPharma达成出海合作，前者将其核心产品奥布替尼在多发性硬化领域（MS）的全球权利以及两款临床前分子授权给后者。
作为回报，Zenas将向诺诚健华支付1亿美元的首付款及近期里程碑付款+700万股普通股+未来潜在的研发、注册、商业化里程碑付款，总交易金额超20亿美元。未来，诺诚健华还有机会获得最高百分之十几的销售分红。
然而，本应是重大利好的出海交易，却并未获得市场的广泛认可。受此消息影响，截止今日中午休盘，诺诚健华A股跌近7%、港股跌近10%。空方主要围绕两大观点：一是首付款金额偏低；二是对合作方Zenas的质疑。
先说首付款金额偏低。空方观点认为，诺诚健华是用了三个分子进行交易，实付价格低于预期。其中奥布替尼不必多说，2024年营收超10亿元的大药，在自免领域临床进展也快，其用于治疗原发进展型多发性硬化（PPMS）和继发进展型多发性硬化（SPSS）的两大国际性III期临床都在启动中；其他两款临床前标的IL-17与TYK2都属热门靶点，这些加起来1亿美元首付属实少了点。
说句题外话，外界早有猜测，目前国内TYK2靶点，最有可能诞生大额BD交易的药企之一就有诺诚建华，只是没想到此次交易标的为临床前TYK2分子，而非大家看好的ICP-332与ICP-448。
再说对合作方的质疑。空方观点认为，Zenas一家市值仅10亿美元的初创Biotech，能否支撑这笔交易，快速推进奥布替尼在内产品的临床研发，仍不可知。最为关键的是，Zenas的商业模式为license-in，管线资产均来源于外部引进，其核心管线Obexelimab就是从Xencor手中“抄底”所得，首付款用的公司股权，里程碑4.8亿美元，销售分成也就5-15%。在交易后不到两年，该药的临床进展只是新启动了两个临床，然后Zenas就拿Obexelimab在日本、韩国、台湾、新加坡、香港和澳大利亚的权益换回了5000万美元的首付以及BMS的股权投资。核心美、欧、大陆权益仍还在手中。合作方有这样的背景，资方就应考虑对方是否存在“二道贩子”的风险。
当然，有唱空的自然有唱多的。多方观点认为，该交易不能仅盯着首付款，700万普通股也是真金白银，股权绑定长期增值（当然也存在估值摊薄的风险）。其次，奥布替尼曾遭退货，外加Zenas体量不大可专心推进奥布替尼的临床研发，同时考虑到地缘政治风险，1亿美元+股权投资不能算“贱卖”。
至于合作方Zenas，背景并不简单。公司创始人Lonnie Moulder为连续创业者，曾为生命科学投资基金Tellus BioVentures创始人；2019年，由其联合创立的Tesaro被GSK以51亿美元高价收购，其中Tesaro核心产品Zejula（尼拉帕利）便是出自Moulder之手；后来，Moulder还担任再鼎医药（Zenas的商业模式与之相近）、Trevena的公司董事。
除了管理层经验丰富，Zenas的现金流也比较健康。去年9月份公司刚登录纳斯达克，IPO规模达2.25亿美元；目前完成3轮融资，共筹集3.583亿美元，投资者阵容颇为豪华，有药明生物（A轮）、B轮领投Patient Square Capital控股（KKR医疗前老大Jim Momtazee创立、首期基金39亿美元）等；外加与BMS的合作，还有5000万美元首付及1.5亿美元潜在里程碑款，增加了资金灵活性。因此，Zenas有能力同时推进多条后期管线的临床开发。
总而言之，针对此次诺诚健华的股价异动，有股民指出“涨多高由空头开单价决定”，反映市场存在显著做空力量。
未来仍需关注以下几点，Zenas能否在2026年触发里程碑付款；奥布替尼后续临床数据；以及整个创新药板块资金回流节奏。