概要
公司产品包括炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案，客户主要集中在电力领域。公司重视研发，技术实力较强，主要产品均为自主研发，曾获得国家科学技术进步奖二等奖，在手储备项目众多。
火电灵活性改造将迎来爆发，公司为核心受益标的。新能源大规模接入，调峰能力的建设至关重要，火电灵活性改造为其中成本最低的方式。2021年11月3日，国家发改委、国家能源局发布《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，明确十四五期间完成存量煤电机组灵活性改造2亿千瓦，增加系统调节能力3000—4000万千瓦，促进清洁能源消纳。《关于进一步完善分时电价机制的通知》、《电力并网运行管理规定》、《电力辅助服务管理办法》等电力市场化交易、辅助服务市场配套政策频出，伴随峰谷电价的拉大以及辅助服务市场机制的成熟，火电灵活性改造等调峰方式商业模式将进一步清晰，相关主体投资意愿将不断增长，十四五目标完成概率较高。公司全负荷脱硝系统、蓄热罐、电极锅炉均为火电灵活性改造核心产品，其中全负荷脱硝系统为火电机组降负荷必备，公司布局多年，2017-2020年收入CAGR达到124.45%，目前市场占有率50%以上，十四五期间有望爆发。电极锅炉系统和蓄热器系统，二者可单独使用，也可联合配置使用，将电能转换成热能存储和供给，既可以实现火力发电机组灵活性调峰，也可以用于区域清洁供暖、风电光伏消纳等，市场空间巨大，未来有望快速起量。
炉渣业务稳定增长，烟气余热回收业务有望止跌回升。炉渣是固体燃料在锅炉等燃烧设备的炉膛中燃烧后从炉底排渣口排出的灰渣，具有量大、分布广、温度高、成分复杂、污染物多等特点，公司自主研发的湿式炉渣处理系统和干式炉渣处理系统对高温煤渣进行冷却收集处理，减少有害物质的排放，同时实现炉渣余热回收利用，提高了锅炉热效率，市场占有率较高；同时炉渣设备由于工况恶劣磨损严重，价值占比高的核心零部件平均寿命为2-4年，随着存量设备的增长零部件更换需求稳定提升，21年零部件替换收入已过亿。公司低温烟气余热深度回收系统可以降低排烟温度、回收烟气余热可有效提高锅炉热效率，同时避免锅炉热损失、腐蚀、积灰、磨损等问题，然而随着大面积的改造完成，需求减弱，公司该业务的收入和占比逐年下滑；烟气节能环保处理系统的使用寿命为10年，早期投入的部分设备使用年限已达到或接近使用寿命，需要进行更新改造，同时备品备件需求也开始涌现，预计该业务将止住下滑趋势，未来保持平稳发展。此外，公司自主研发的脱硫废水零排放产品在未来两年有望快速起量，给公司带来新的增长极。
盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别达0.53、0.90和1.25亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。
风险提示：火电灵活性改造进展不及预期、市场竞争加剧
正文
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公司介绍
青达环保致力于节能降耗、环保减排设备的设计、制造和销售，为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的客户提供炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案。目前，公司的产品已覆盖包括炉渣、灰尘、烟气、细颗粒物、NOX、SOX、脱硫废水等污染物的防治及锅炉炉渣和烟气余热回收，同时涉足电厂灵活性改造以及清洁能源消纳领域。
公司已先后为国家能源投资集团有限责任公司、中国华能集团有限公司、中国大唐集团有限公司、中国华电集团有限公司、国家电力投资集团有限公司、华润电力控股有限公司、中国能源建设集团有限公司等企业提供节能环保系统设备和零配件服务。
公司营业收入从2017年的6.66亿元下滑至2020年的5.58亿元，主要原因为火电厂超低排放改造完成，公司低温烟气余热深度回收系统收入减少；归母净利润从2017年的0.34亿元上升至2020年的0.48亿元，CAGR为11.60%。双碳背景下，火电灵活性改造重要性日益凸显，公司全负荷脱硝系统增长较快，2021年前三季度公司实现营业总收入2.83亿元，同比增长9.68%，实现归母净利润0.12亿元，同比增长432.55%。
2020年炉渣业务占比62.47%，烟气业务占比30.82%。烟气节能环保系统中，低温烟气余热深度回收系统收入占比持续下滑，从2017年的61.84%下滑至2020年的15.56%，而毛利率水平更高的全负荷脱硝工程收入占比则从2017年的0.85%提升至2020年的11.53%。
公司于2021年7月上市，募集资金净额2亿元，用于底渣处理系统产品生产线技术改造项目、蓄热器产品生产线建设项目与补充流动资金。本次发行后，公司控股股东、实际控制人为王勇先生，公司管理团队大多为阿尔斯通四洲电力设备有限公司出身。
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火电灵活性改造将迎来爆发，公司为核心受益标的
新型电力系统背景下，火电灵活性改造将迎来爆发
随着“双碳”目标的推出，我国新能源发展步入加速通道。截至2021年11月，全国发电装机容量23.2亿千瓦，同比增长9.0%。其中，风电3.0亿千瓦，同比增长29.0%，太阳能发电2.9亿千瓦，同比增长24.1%，非化石能源合计装机装机容量10.7亿千瓦，同比增长17.2%，占总装机容量的46.1%，占比同比提高3.2个百分点。2021年10月24日国务院发布的《2030年前碳达峰行动方案》提出到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，相比当前有翻倍以上空间。
新能源大规模接入，调峰能力建设至关重要，火电灵活性改造为成本最低的方式。因为风光的强随机波动、出力与负荷时空差异、电源结构不合理等原因，新能源消纳问题较为突出，系统调峰能力的建设是保障新能源消纳的核心。系统调峰能力的建设有多种方式，包括抽水蓄能、电化学储能、火电灵活性改造等，其中火电灵活性改造具有改造效果好、性价比高、周期短等优点，度电成本仅0.05元，为当前条件下最具经济性的选择。
我国火电机组目前调峰能力较差，亟待灵活性改造。截止2021年11月我国火电机组装机量为12.9亿千瓦，占全国电源装机比例达到55%，但调峰能力较差，纯凝机组普遍为50%左右，热电机组在供热期调峰能力仅为20%左右（调峰能力指在稳定运行的基础上，火电机组功率调节的范围）。相比之下，西班牙、丹麦等国家火电机组都具备深度调峰能力，调峰能力高达80%。截至2019年，我国已完成火电灵活性改造容量约5775万kW，火电灵活性改造的深度和广度有待进一步提高，我国以火电为主体的发电结构决定了电源灵活性的主体需从火电入手。
电力市场化交易与辅助服务市场的推进完善了火电灵活性改造的市场机制。2021年7月26日国家发改委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，明确在保持销售电价总水平基本稳定的基础上，进一步完善目录分时电价机制，更好引导用户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳。2021年12月22日，国家能源局正式发布《电力并网运行管理规定》和《电力辅助服务管理办法》，扩大电力辅助服务新主体，丰富电力辅助服务新品种，完善用户分担共享新机制。伴随峰谷电价的拉大以及辅助服务市场机制的成熟，火电灵活性改造等调峰方式商业模式将进一步清晰，相关主体投资意愿将不断增长。
此外，内蒙古提出新建新能源电站需配套火电灵活性改造，将进一步刺激电厂火电灵活性改造积极性。2021年8月26日，内蒙古自治区能源局发布关于《内蒙古自治区推进火电灵活性改造促进市场化消纳新能源实施细则（试行）》的通知，《实施细则》指出，新能源建设规模应与燃煤电厂新增调节能力相匹配，原则上不增加系统现有调峰压力。按照一体化模式建设的，市场化并网新能源可由燃煤电厂全额自行建设；不具备一体化建设条件的，市场化并网新能源由燃煤电厂自行建设的比例不低于50%，剩余部分可由燃煤电厂所在地盟市电力主管部门组织有关企业通过合建共享、购买调峰资源等方式建设。
十四五期间火电灵活性改造市场有望爆发，我们预计投资金额在60-180亿元。2021年11月3日，国家发改委、国家能源局发布《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，明确十四五期间完成存量煤电机组灵活性改造2亿千瓦，增加系统调节能力3000—4000万千瓦，实现煤电机组灵活制造规模1.5亿千瓦，现役机组纯凝工况调峰能力的一般要求为最小发电出力达到35%额定负荷，采暖热电机组在供热期运行时要通过热电解耦力争实现单日6h最小发电出力达到40%额定负荷的调峰能力，相比当前水平需提升20%左右的调峰能力。根据《火电灵活性改造的现状、关键问题与发展前景》的数据，在不包括储能设备的情况下，改造投资通常在30～90元/kW，对应十四五期间市场规模约60-180亿元，目前12.9亿千瓦火电机组全部改造对应市场规模约387-1161亿元。
火电灵活性改造包括锅炉侧、汽轮机侧、控制与监测几个方面，其中锅炉侧灵活性改造须重点解决燃烧稳定性、制粉系统稳定性、换热水动力稳定性、受热面高温腐蚀与疲劳损伤、空预器低温腐蚀及泄漏、脱硝运行安全等问题，相应需要锅炉低负荷稳燃技术与宽负荷脱硝技术；而汽轮机侧主要关注汽轮机设备适应性以及供热机组以热定电等问题，相应需要汽轮机通流设计与末级叶片性能优化技术与供热机组热电解耦技术。青达的全负荷脱销系统即为宽负荷脱硝技术主流解决方案，蓄热罐与电极锅炉为供热机组热电解耦技术主流解决方案之一。
公司产品布局完善，为火电灵活性改造核心标的
公司全负荷脱硝系统为火电机组降负荷必备，公司技术实力强，市场占有率高。为实现燃煤电厂超低排放的环保要求，国内燃煤发电机组普遍使用SCR（选择性催化还原法）烟气脱硝技术，催化剂最佳运行温度在280℃～420℃之间，当机组低负荷运行时，烟气温度往往偏低，带来催化剂活性降低、还原剂结晶、空预器腐蚀等问题，排放不达标。公司全负荷脱硝系统主要通过锅炉省煤器水侧调节技术，减少锅炉省煤器对烟气的吸热量，通过软件自动控制，保证催化剂处于正常工作温度。产品成本较低，对电厂压力不大。
公司自2015年开始布局全负荷脱硝系统，营业收入自2017年的568.38万元提升至2020年的6426.73万元，CAGR达到124.45%，2021年上半年实现收入5419.51万元，同比增长248%，已经接近2020年全年，同时此项业务毛利率较高，2020年为34.29%，未来有望保持较高的水平。因全负荷脱硝改造会改动锅炉本体与水旁路，技术含量高，小企业很难参与，市场上现有改造机组中大部分由公司负责，未来随着十四五火电灵活性改造需求的爆发，公司此项业务有望引来快速增长。
清洁能源消纳系统包括电极锅炉系统和蓄热器系统，二者可单独使用，也可联合配置使用，将电能转换成热能存储和供给，可以实现火力发电机组灵活性调峰。自18年以来公司清洁能源消纳系统产品收入持续下滑，主因为客户要求以BOT模式进行建设，公司上市前资金实力有限，主动选择放弃，目前上市后公司已有承接项目能力，且随着客户火电灵活性积极性的提升，业务模式不排除转向设备销售。
公司蓄热器系统以水为介质，核心部件为布水器，最早采用丹麦技术，目前公司已实现国产化且造价更低。工作原理是在罐体容器中密度不同的冷热水因重力影响而自然分层，热水在上，冷水在下，布水器在中间形成厚度1米左右的过渡层。当热源产热量大于用户用热量时蓄热器蓄热，热水从上部布水器水管进入，冷水从下部布水器水管排出，放热时则相反。蓄热器通过解决热能供需在时间和空间上的矛盾，来实现削峰填谷、蓄存热能的作用，以满足火力发电机组灵活性调峰、清洁能源消纳及清洁供热的节能环保需求。
电极锅炉系统是利用水的高电阻特性，采用三相电极直接在锅炉内设定电导率的炉水中放电发热，使得电能以接近100%的转换效率转换成热能的装置，非常适合应用在新能源消纳与分布式供暖。2018年公司与丹麦一诺签订合作协议，丹麦一诺负责提供电极组件等电极锅炉部件和控制系统，独家授权公司使用以销售和使用电极锅炉、电极、控制系统的设计为基础的知识产权并提供技术支持。公司负责客户开发、电极锅炉配套系统的生产以及电极锅炉的安装。
电极锅炉、蓄热罐除了用于火电灵活性改造之外，也可以用于区域清洁供暖、风电光伏消纳、核电站启动等，市场空间巨大。目前，清洁供暖在大面积推广和实施，煤改电作为主要措施之一在迅速推进，公司的电极锅炉加蓄热罐为其中竞争力较强的方案。此外，电极锅炉加蓄热罐可以直接与光伏风电项目配套，利用谷电供热，可起到清洁能源消纳的作用。
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炉渣业务稳定增长，烟气余热回收业务止跌回升
炉渣设备市场龙头，零部件更换市场可观
炉渣是固体燃料在锅炉等燃烧设备的炉膛中燃烧后从炉底排渣口排出的灰渣，具有量大、分布广、温度高、成分复杂、污染物多等特点，对环境和公众健康会造成巨大的威胁。炉渣主要产生于电力、热力生产和供应业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业，其产生量分别为1.60亿吨、7,261.20万吨、3,761.40万吨，合计占比接近90%。依对炉渣处理方式的不同，炉渣节能环保处理系统分为干式炉渣处理系统和湿式炉渣处理系统。
公司自主研发的湿式炉渣处理系统和干式炉渣处理系统技术国际领先，节能降耗效果突出。湿式炉渣处理系统是指依靠冷却水对高温炉渣进行冷却的炉渣环保处理系统，刮板捞渣机为其核心设备。刮板捞渣机链条基本都采用圆环链，两相邻链环为点状接触，承受负荷时接触点压强高，导致磨损较快。公司自主研发的模锻链技术使两相邻链环为圆弧面接触，大大增加了受力点的接触面积，减小了单位面积的压力，使用寿命显著提高，该技术在2020年被评为国际先进技术。公司产品价格显著低于进口产品并实现了产业化生产，打破了国外产品的垄断。
干式炉渣处理系统是指依靠炉膛负压和风机，引入适量受控的冷却风对高温炉渣进行冷却的炉渣处理系统，核心设备为鳞斗式干渣机和网带式干渣机两种类型，干式炉渣处理系统对高温煤渣进行冷却收集处理，减少有害物质的排放，同时实现炉渣余热回收利用，提高了锅炉热效率，具有节能减排的功能。公司采用自主研发的鳞斗式干渣机，具备多项核心技术，弥补了传统技术换热效率低的缺陷，显著提高了锅炉热效率。其中两项技术被评为国际领先技术，一项技术被评为国际先进技术，技术优势较为明显，并已实现了大规模工业应用。
公司炉渣业务收入从2017年的2.47亿增长至2020年的3.48亿元，CAGR为12.11%。炉渣节能环保处理系统设备正常运作周期为15年，到了使用年限就需要整机更换。此外，由于系统本身的复杂性和设备运行环境差，导致系统部件特别是关键零部件磨损严重，价值占比高的核心零部件平均寿命为2-4年，随着存量设备的增长零部件更换需求稳定提升，且零部件业务毛利率较高，公司炉渣业务有望保持稳定增长。
烟气余热回收业务：技术优势明显，预计将止跌回升
排烟热损失是锅炉最主要的热损失之一，因此降低排烟温度、回收烟气余热可有效提高锅炉热效率，但低温条件下也伴随着锅炉腐蚀、积灰、磨损等问题，可能导致锅炉无法运行。为解决这些问题，公司与西安交通大学联手，成功研制出低温烟气余热深度回收系统。
近十年来，烟气余热回收在电厂的超低排放改造中做出了较大贡献，2017年时公司业务收入达到4.12亿元，然而随着大面积的改造完成，需求减弱，公司该业务的收入和占比逐年下滑。烟气节能环保处理系统的使用寿命为10年，早期投入的部分设备使用年限已达到或接近使用寿命，需要进行更新改造，同时备品备件需求也开始涌现，预计该业务将止住下滑趋势，随着更新需求的到来，未来有望实现平稳发展。
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盈利预测
预计公司2021-2023年归母净利润分别达0.53、0.90和1.25亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。
风险提示：火电灵活性改造进展不及预期、市场竞争加剧
