从1年净赚37亿到下一年巨亏11亿，四川百利天恒药业股份有限公司的业绩“川剧变脸”，把这家被寄望成为1000亿市值创新药龙头的企业，推到了聚光灯下。
更戏剧化的是，就在亏损预告发布前不久，还有券商给出1000元以上目标价，仿佛只要核心创新药iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）顺利上市，公司就能一跃成为“医药一哥”。
这种强烈反差，其实折射出当前中国创新药产业的典型矛盾：一端是鼻咽癌、食管鳞癌、非小细胞肺癌等患者基数庞大、仍有大量未被满足的治疗需求，另一端则是高度烧钱、极度依赖资本市场的创新药商业模式。
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如果把时间轴拉长，百利天恒近3年的财报几乎可以画成一条过山车曲线：2023年公司净亏损7.8亿元；2024年在与BMS（百时美施贵宝）的授权合作加持下，营业收入飙升至58.23亿元，归母净利润37.08亿元，同比暴增数倍；到了2025年，根据最新业绩预告，公司预计全年营收仅约25亿元，归母净利润则转为亏损约11亿元，同比减少近130个百分点。
造成剧烈波动的关键变量几乎只有一个——来自iza-bren的知识产权授权收入，从2024年的8亿美元首付款，变为2025年的2.5亿美元里程碑付款，一次性“输血”骤减，而自身“造血”能力尚未真正建立。
之所以单一品种的授权能撬动如此巨额数字，是因为iza-bren在技术路径上确实具备“明星属性”。
作为一款EGFR×HER3双抗ADC，它一端通过双特异性抗体同时锁定EGFR和HER3这2个与肿瘤细胞增殖、耐药密切相关的受体，另一端通过可裂解连接子把强效拓扑异构酶1型抑制剂（Topo1 inhibitor）精准送入肿瘤细胞内部，简单理解就是“先精准寻址，再定点爆破”。
与每天服药的小分子TKI（tyrosine kinase inhibitor，酪氨酸激酶抑制剂）不同，ADC通常以静脉输注方式给药，抗体在体内半衰期往往可达数天甚至2周以上，患者一般可以2—3周输1次液，日常生活节奏相对更稳定；同时，相较传统化疗，它在杀伤肿瘤细胞的同时有望减少对正常组织的“误伤”，带来更可控的安全性体验。
iza-bren(BL-B01D1)
技术优势之所以被资本市场高度放大，还在于iza-bren背后对应的是一条长适应症线和庞大的潜在患者人群：中国是鼻咽癌和食管鳞癌的高发国家之一，这2类肿瘤不少患者在初始放化疗之后出现复发或转移，传统化疗方案毒副作用大、缓解时间有限；在EGFR突变非小细胞肺癌等实体瘤中，一线靶向治疗后耐药几乎不可避免，且后线治疗选择有限。
对于这部分患者而言，他们既希望找到比化疗更精准有效的药物，也希望治疗间隔更长、对日常生活打扰更小。
从已披露的试验进展看，iza-bren已在多种肿瘤中进入2期、3期临床，鼻咽癌和食管鳞癌2个适应症的NDA（New Drug Application，新药上市申请）已被纳入优先审评程序，公司创始人据此给出了“峰值销售额或达200亿美元”的乐观预测。
然而，企业不可能永远靠授权“吃一次性大餐”。从业务结构看，百利天恒的传统化药和中成药板块近年持续下滑：2022年至2024年相关收入从7.02亿元降至5.60亿元，再到4.87亿元，2025年上半年更是只有1亿6400万元。
带量采购压缩了仿制药价格空间，市场竞争加剧使不少老品种利润快速下滑，甚至还出现马来酸依那普利口服溶液因价格问题被医保部门问询、在部分省市挂网采购资格被暂停的事件。
一边是“旧业务”被集采和合规压力持续挤压，一边是“新业务”仍在临床试验阶段无法形成稳定现金流，公司的经营压力自然会迅速显形。
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与收入端疲弱相对应的是支出端的持续扩张，尤其是研发费用的几何级数增长。
公开数据显示，百利天恒2022年至2024年的研发费用分别为3.75亿元、7.46亿元和14.43亿元，复合增速接近1倍；2025年前3季度研发投入已达17.72亿元，同比增长逾90%。
截至2025年底，公司共有17款创新药处于临床阶段，其中6款在开展全球多中心临床试验，累计启动各类临床试验超过100项。
对于一家尚未拥有任何已上市创新药、产品销售收入不足5亿元的企业而言，这种研发“火力”意味着惊人的现金消耗，也难怪在扣除未来经营资金需求、资本开支和安全现金储备后，公司自测仍有48亿多元资金缺口。
为填补缺口，百利天恒几乎把能用的融资工具都用了一遍：银行贷款和长期借款形成的有息负债合计已超过36亿元；2025年9月，公司在A股完成定向增发，募集资金37.64亿元，主要用于创新药研发和临床推进；同年12月，又计划在银行间市场注册发行不超过100亿元的债务融资工具；此前还3次向港交所递表，经历2次申请失效、1次通过聆讯却在招股最后阶段以“市场情况”为由暂缓上市。
与此同时，OAP III等外部股东宣布拟在2026年2月至5月期间减持不超过1%股份，按公告时股价测算套现约13亿元。
一边是股价自上市以来累计上涨逾10倍、券商给出“1000元目标价”，一边是业绩大幅亏损、公司不断寻找新的融资渠道，估值与盈利之间的巨大落差，本身就是这家企业所处发展阶段的注脚。
从更宏观的角度看，百利天恒只是众多中国创新药企业中的一个缩影。
过去10年，在医保谈判、带量采购和国际一致性评价的多重压力下，单纯依靠仿制药和传统中成药已难以支撑企业增长，“向创新要空间”成为行业共识。
大量企业开始布局ADC、双抗、CAR-T等前沿技术平台，通过BD（Business Development，商务开发）出海交易换取资金和海外开发资源；84亿美元的iza-bren授权刷新了国产创新药单品出海记录，也在资本市场点燃了对“全球首创新药”的想象。
现实是，大额首付款只能解决阶段性的现金问题，真正决定企业能否穿越周期的，仍然是产品在多个适应症上的临床价值、获批速度、医保准入和全球商业化能力。
如果未来iza-bren在关键适应症上出现临床挫折，或上市后推广和定价不及预期，百利天恒的估值和现金流都可能遭遇二次冲击；相反，如果能顺利完成从“授权驱动”向“产品上市+多元管线”的转换，在为更多肿瘤患者提供更友好治疗选择的同时，也有机会证明中国创新药企业并非只能依赖一次性交易赚钱。