一、天合光能：210 组件龙头，打造全球领先的光伏解决方案提供商
天合光能于 1997 年创立于江苏常州，是国内成立最早的光伏组件企业之一，并于 2006 年在纽交所上市。公司经过多年发展，2014 年组件出货量达到全球第一，2016 年累计组件出货排名全球第一，并于同年开始布局分布式光伏系统。2018 年，公司收购 Nclave 51%股权，正式进军光伏支架业务。2020 年，公司正式回归 A 股。截至目前，公司已经形成了光伏组件、系统产品、电站销售及发电等业务布局。
公司实际控制人为高纪凡先生，高纪凡先生及其一致行动人 2022 年一季度末合计持股比例 39.26%。
公司收入结构中光伏组件、系统产品占比较大且近三年增速较快。其中组件业务由于原材料涨价影响，20-21 年毛利率有所下降，系统产品毛利率有所上升。
公司是老牌组件企业，2021 年组件出货 24.8GW，且过去 10 年稳居行业第一梯队。2020 年回 A 以来公司加速扩产，并于当年携手硅片、电池等环节合作伙伴共同推出了 210 大尺寸硅片、电池、组件，并主导成立了“600W+产品创新开放生态联盟”，2021 年底公司电池、组件产能分别达到 35、50GW，其中 210 大尺寸产能占比超过 70%。
二、核心竞争力：长于分布式，组件销售端优势明显
2.1 经销占比高于同业，高价市场竞争力强
公司分销收入占比高于其他头部组件企业。公司对自身定位为全球领先的整体能源解决方案提供商，对下游客户提供组件产品的同时也提供相应服务，尤其是在分布式市场，公司具备较强竞争力。从销售模式来看，户用、工商业分布式客户往往以经销业务模式为主，具备一定 to C 属性，毛利率高于直销模式，且品牌、渠道壁垒更高。2021 年，公司分销业务收入占比达到 39%，高于晶澳、晶科等其他头部组件企业。
分布式市场相比于集中式市场，电站项目 BOS 成本明显更低，以及部分分布式项目采用“自发自用，余电上网”的模式，能够进一步提高项目全投资 IRR。因此，同样一款组件产品，销往分布式市场能够比集中式市场卖出一定溢价。
为了测算分布式项目全投资 IRR 情况，我们假设组件价格为 2 元/W，上网电价参考江苏省燃煤发电基准价 0.391 元/KWh，销售电价参考江苏省 110 千伏大工业用电价格 0.5568 元/W。分布式项目 BOS 成本比集中式低 0.36 元/W，我们测算对应项目 IRR 将提升 1 个 pct 左右；另外，自发自用比例每提升 10pct，项目 IRR 将提升 0.6-0.75 个 pct。
由于分布式项目具有 BOS 成本低、电量可以自发自用，项目 IRR 相比集中式电站更具优势，因此组件产品在销往分布式市场时往往具有一定溢价。而且对于欧美等分布式客户来说，当地用电价格较高，并且用户也会有差异化需求。因此在这一市场，组件产品溢价更为明显。
2.2 品牌优势：老牌组件企业，产品可靠性领先
老牌组件企业，出货持续处于第一梯队。公司作为老牌组件企业，自 2011 年来连续 10 年位居全球组件出货前列，14、15 年全球出货第一，组件产品市场认知度较高。
品牌和产品得到国际高度认可。2022 年，天合光能以超高的客户满意度得分被全球权威高质量市场研究机构 EUPD Research 授予“顶级光伏品牌”，在澳大利亚、巴基斯坦、智利、墨西哥等全球重要光伏市场被评为顶级太阳能品牌。同时，被全球权威独立的光伏组件性能测试实验室 PVEL 认证为全球“Top Performer”组件制造商。而这也是天合光能连续第八年获此殊荣，成为光伏行业中获此顶尖评级次数最多的企业。
国内组件招标中，央国企对光伏项目发电稳定性较为看重，公司作为头部品牌，中标价格具有一定溢价。从 2022 年华电集团组件中标候选人情况来看，公司中标价格为 1.877 元/W，相比环晟溢价 6-7 分/W，相比未中标的企业溢价 1-2 分/W 左右。可以看出，公司在国内市场也已具备较强的品牌影响力。
为分布式赋予高颜值，纯黑组件获红点设计大奖。2022 年度德国红点设计大奖（Red Dot Design Award）颁布，其是全球专业度最高、最具权威性的顶级设计大奖。天合光能 Vertex S 系列产品凭借着先进的设计理念和卓越的产品体验，从 60 余个国家、近万件参选产品中脱颖而出，成功斩获 Red Dot 红点奖。而天合光能也是国内首获此殊荣的一线组件厂商。
2.3 渠道优势：搭建全球化销售网络，渠道布局完善
多年深耕海外，搭建全球布局。公司是最早全球布局的组件企业之一，自 2005 年起全球布局以来，目前已在全球范围内建立了完善的销售网络和渠道，公司设立有五个全球和区域总部：中国常州全球总部&建造基地、日本东京、新加坡、美国圣何塞以及瑞士苏黎世；全球设立有 40 多个分支机构，产品业务覆盖 100 多个国家和地区。
渠道优势明显，全球安装实例客户数行业领先。公司海外渠道布局早，成效大。根据 ENF 数据，公司全球渠道商数量 288 个，位居行业第二；公司全球安装实例客户数 1915 个，位居行业第一，充分体现公司全球渠道能力。
区域结构上，公司组件销售全球多点开花，欧洲占比连续两年提升。公司过去以美国为海外主要收入板块，但近年来受美国政策多变影响，美国比例波动较大。近两年来，公司欧洲收入占比连续提升，2021 年达到公司海外收入 33%的占比，预计 2022 年还将进一步提升。
三、延伸上游布局+产品差异化，将显著增厚一体化组件单瓦盈利
3.1 公司拟投资西宁新能源产业园项目，向上延伸一体化布局
公司在光伏主产业链中主要布局电池、组件业务， 2021 年底电池、组件产能分别为 35、50GW。在上游硅料、硅片环节，公司以参股为主。此前，公司与通威分别成立合资公司，从事硅料、拉晶、切片及电池业务。
公司 2022 年 6 月发布公告，规划投资建设西宁新能源产业园项目，建设内容包括： 1）年产 30 万吨工业硅； 2）年产 15 万吨高纯多晶硅（硅料）； 3）年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片（硅片）； 4）年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。根据公司计划，项目计划分为两期建设，一期项目预计 2022-2023 年逐步建成，二期项目预计 2023 年底-2025 年逐步建成投产。该项目资金来源为公司自有资金及自筹资金，自筹资金包括但不限于公司与战略合作伙伴以合资方式共同出资及公司向金融机构借款等方式筹得资金。
2025 年工业硅将基本能够覆盖公司组件产出，同时硅料、硅片自给率也将提升至 45%-55%。30 万吨工业硅产能，对应能够满足 27 万吨硅料生产（假设单吨硅料消耗 1.1 万吨工业硅），以 2.7g/W 的组件硅耗计算，对应可以满足 101GW 的组件生产；15 万吨硅料以及包头产能权益部分，对应 62GW 组件产量。我们假设 2025 年底组件产能达到 115GW，另外考虑到公司后续计划在东南亚投产 6.5GW 硅片产能，以及与通威合资的硅料、硅片项目后续逐步释放产能，我们预计 2025 年工业硅、硅料、硅片相对于组件产能来说自给率将分别达到 88%、54%、45%。
3.2 布局上游将提升公司盈利稳定性，并增厚一体化组件盈利
公司向上游延伸进行大规模扩产，主要是基于三点战略考量： 1）布局 N 型硅片、硅料，配合 TOPCon 电池、组件实现产品差异化。当前 PERC 电池效率达到 23%以上，已接近其效率极限值，光伏电池技术有望逐步由 P 型转向 N 型。我们预计到 2025 年，全球组件出货将达到 400-500GW，其中 N 型组件将超过 60%。公司西宁项目所投硅料、硅片均为 N 型产能，在品质上相比 P 型具有一定优势，能够满足后续 N 型电池、组件产品的生产。同时，该项目硅片、电池、组件均为 210/210R 产品，产品差异化显著。
2）降低上游价格波动影响，增厚组件业务盈利能力。近两年来硅料受供给紧张的影响，价格不断上涨，并对中游电池、组件环节造成较大成本压力；同时工业硅之前由于受到国内能耗限制的影响，在 2021 年 Q4 也出现过价格的急剧上涨。公司向上游布局工业硅、硅料、硅片，有助于提高公司的成本控制能力，避免产业链价格波动对公司盈利能力造成较大影响，并进一步增厚一体化组件单瓦盈利。
我们假设 2023-2025 年工业硅价格回落至 1.5 万元/吨，硅料价格回落至 9 万元/吨。工业硅、硅料单吨盈利分别假设在 0.3 万元/吨、2.5 万元/吨，对应单瓦盈利 0.009 元/W、0.06 元/W。同时，硅片单瓦盈利假设在 0.047 元/W，电池、组件环节单瓦盈利分别为 0.030、0.044 元/W，并考虑各环节自供比例之后，我们预计 2024 年公司一体化组件单瓦盈利将达到 0.112 元/W，2026 年一体化组件盈利将达到 0.127 元/W。
3）规避国际贸易环境变化风险。近年来国际贸易环境变化较大，公司通过自产工业硅、硅料等原材料，能够建立更为完备的原材料溯源体系，从而避免贸易环境变化对组件产品出口的影响。
3.3 210R 叠加 TOPCon 技术，将显著增强公司分布式产品竞争力
2020 年 2 月，公司 210 至尊组件全球首发。公司作为 210 路线领头人，与行业伙伴联合发起《关于推进光伏行业 210mm 硅片及组件尺寸标准化的联合倡议》，并牵头 39 家企业成立“600W+光伏开放创新生态联盟”。
公司在 210 组件端具备较强竞争力。2021 年底，公司组件产能中 210 占比已达 70%，对应产能规模 35GW，预计今年还会进一步提升。210 由于能够明显降低产业链通量成本，因此在非硅成本以及售价上，相较于小尺寸组件均具有一定优势。
2022 年 4 月，公司以 210 技术平台为基础，推出了全新的尺寸产品 210R。210R 采用 210*182 的矩形硅片，产品主要分为 430W+和 580W+两类。430W+产品采用 6*8 版型，边长为 1762mm*1134mm；580W+产品采用 6*11 版型，边长为 2384*1134mm。公司西宁项目硅片、电池、组件产品预计都将采用 210R 技术。2022 年底，公司 210R 组件产能预计达到 10GW，2023 年底有望达到 20GW+。
210R 组件重点针对于海外分布式市场，能够有效降低系统单瓦成本。相较于传统的 210 组件，210R 组件单块功率能够增加 20-30W，以在有限的屋顶面积下有效提升分布式项目装机规模，并降低电站端 BOS 以及组件单瓦运输成本。以一个 10*4m 的屋顶为例，如果采用 410W 的 210 组件，最大安装容量 9.02kW；如果采用 430W 的 210R 组件，最大安装容量 9.46kW。因此对业主而言，后者每年可以多产生约 500kWh，并进一步增加电站收益率。另外根据国际劳工组织制定的相关法案，单人搬运重量上限为 50 磅，22.68kg。因此在这一上限之内单块组件重量越高，施工环节成本就将越低。公司 210R 中 430W+产品重量约为 21.8kg，相比 410W 的 210 组件重量增加 0.8kg，可以在重量限制下进一步提高分布式系统功率。
210R 为平台型技术，能够和 TOPCon 等电池片技术结合，并进一步带来组件端溢价。根据公司规划，宿迁三期 8GW 产能 TOPCon 电池项目预计将于 2022 年下半年逐步投产，转换效率预计将比主流的 PERC 电池高出 1%-1.5%。同时在衰减、双面率、温度系数等电池参数上，公司 TOPCon 技术也将具备明显优势。
高效率以及优异电池参数，能够提高组件端输出功率，降低电站端 BOS 成本以及后期运维成本，并为组件端带来一定溢价空间。根据我们测算，TOPCon 组件溢价空间达到 0.15-0.2 元/W，考虑到产品推广可能需要向下游做出一定让利，因此我们认为 TOPCon 相对 PERC 溢价大概率将达到 0.1 元/W 以上。
而溢价来源主要包括三个：1）N 型电池片效率由 23%提至 24.5%，能带来 BOS 成本下降的 0.082 元/W 溢价空间；2）低温度系数以及高双面率大约能够带来 0.027 元/W 的溢价空间；3）N 型组件低衰减速率能够带来大约 0.083 元/W 的溢价空间。
总的来说，公司 210R 组件尺寸能够为客户带来 2.4 分/W 的 BOS 成本节省，以及 1-2 分物流成本的下降，同时 TOPCon 相对 PERC 溢价 1 毛/W。我们判断公司 210R+TOPCon 组件产品，对比 210+PERC 组件，将为客户带来 0.15 元/W 的价值增量，并最终会反映在公司组件盈利能力的持续提升。
四、重视客户体验，系统、组件协同抢占分布式市场
4.1 个性化产品增强客户端竞争力，天合原装树立品牌形象
天合在组件产品基础上，进一步向下游延伸布局分布式系统业务。2021 年公司光伏系统出货量超 2GW，市占率同比 2021 年大幅增长。随着国内分布式需求快速增长，以及公司产品力领先带来的份额提升，我们预计 2022 年公司分布式系统销量有望达到 5GW 以上。
公司目前针对户用、工商业分布式客户分别推出“天合富家”、“天合蓝天”系统，从而满足分布式市场客户的差异化需求。其中“天合富家”主要产品包括“电金刚”、“电金刚 PRO”、“电金刚 DE19”，所用组件采用 210 大尺寸硅片、三分片、无损切割技术以及 MBB 技术，降低电流损耗，提高产品可靠性。“天合蓝天”主要包括“SPVC 天合智慧光伏能源车库”和“天能瓦 BIPV”产品。
除了个性化产品以外，天合也在行业内率先提出原装光伏系统理念和标准。所谓“天合原装”，包括优质的原装组件、专业的原装设计、可靠的原装交付、完善的原装售后。也就是说在整个光伏系统产品中，组件、逆变器、并网箱、支架系统、电缆及其他配件均采用天合自有品牌，并且天合也对系统前期质量把控，中期的设计、交付，以及后期的运维全程负责，从而为客户提供更为可靠的系统产品，树立公司分布式产品品牌形象。
在客户服务上，天合在售前及售后方面为客户提供小程序以及 APP，以优化客户使用体验。智能投资选型分析，售前提供参考。公司开发了天合查微信小程序，能够根据地区、房屋面积、屋顶类型、上网模式和电价等信息帮助客户模拟测算发电量和 IRR，便于客户在购买前进行户用光伏投资选型。数字化云服务，售后保障运维。光伏系统不同于家电，需要有后台长期服务体系和监控体系，要确保系统处于正常运行状态。天合富家云 APP 能够帮助客户掌握户用电站实时运行情况和发电量。如果出现设备故障，能够及时响应，为客户提供运维服务。
业务模式较多，客户可选择空间大。公司“天合富家”产品目前的业务模式包括四种：全款购（全款模式）+光伏贷&合约购（贷款模式）+租电赞（租电站）+惠农宝（合作共建）。全款模式初期需要大量的初始资金投入，但净收益最高。贷款模式前期投资较低，电费收益用于支付银行贷款本息以及电站运营维护费用，剩余部分作为用户收益。租电赞模式中用户以租赁设备的方式在屋顶建设光伏电站，18 年租赁期内用户获得固定收益，租赁期满后收益全部归用户所有。惠农宝模式中农户无需支付首付和保证金，用户提供自有屋顶，天合富家提供原装光伏系统，用户每年可获取固定收益。
4.2 整县推进背景下，国内分布式市场集中度有望提升
近年来，我国新能源装机容量大规模提升，风光大基地等集中式电站需要依靠特高压电网建设外送电力，从项目周期来看，特高压线路建设周期通常为 2-3 年，在外送线路建设的中间档期，分布式是实现我国“十四五”装机规划目标的重要抓手。 2021 年以来，在上游硅料价格不断上涨的过程中，分布式光伏依靠较低的 BOS 成本，能够在经济性上相较于集中式电站保持相对优势。在这一背景下，近两年我国光伏新增装机中分布式占比不断提升，2021 年达到 55%，2022 年 Q1 达到 67.15%。
国家能源局发文推动整县分布式光伏项目，地方积极推动，分布式市场资源快速释放，预计“十四五”期间年均规模 50GW 以上。2021 年 6 月 20 日，国家能源局正式下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开始试点方案的通知》，要求申报屋顶分布式光伏开发试点县，屋顶可安装光伏发电比例中，党政机关建筑不低于 50%、公共建筑屋顶不低于 40%、工商业厂房屋顶不低于 30%、农村居民屋顶不低于 20%，并要求“宜建尽建”、“应接尽接”。整县推进方案只需通过省内审批即可实施，各省自主性强，政府与电网不会大包大揽，将试点的分布式光伏建设交由市场主导。分布式单体项目快速整合、集约开发，开发效率快速提高。整县推进将分布式 KW 级小项目打包开发，预计单县项目规模 200MW 左右，项目快速整合、集约开发，开发效率快速提升。
在“整县推进”背景下，分布式光伏单体项目规模将提升，央国企依靠自身资金优势，正大举介入分布式市场。我们认为在这一过程中，央企对于合作民企的产品品牌、后期服务质量要求更高，从而加速分布式市场整合的步伐。公司分布式系统业务将凭借自身的品牌优势，不断提升市占率，预计 2022 年公司分布式系统业务市占率将达到 10%以上。
五、储能、支架业务有望成为新增长极
公司在 2020 年收购全球领先的光伏跟踪支架企业 Nclave，进军光伏跟踪支架领域。在 Nclave 已经积累 16 年的支架结构、电气等领域研发和工程经验之上，公司凭借 20 余年的光伏组件研发经验，进一步提高了跟踪支架的产品性能和系统适配性。
与其他企业相比，公司的全球化渠道更加广泛，可以有效利用全球布局推广产品。同时，公司可以完成组件和支架的一体化集成设计，以及对跟踪支架和组件的产品配套结构设计，充分发挥协同效应。2021 年，公司支架业务实现出货 1.8GW。
储能业务方面，公司的储能业务开始于 2015 年，有着丰富的项目示范、技术积累和人才储备。经过多年的技术研发和精心布局，于 2021 年在电网侧、电源侧、用户侧的储能系统解决方案上全面发力，在国内外打造了多个天合储能标杆项目。
天合储能海外业务于 2021 年初正式发布，主要目标市场为英国、美国、澳大利亚。截至目前天合储能已经完成了英国首个大型独立储能电站——50MW/56.2MWh 英国 Burwell 项目的交付及验收.同时，天河储能自主研发的户用储能电池系统也成功进入日本户用市场，并建设落成日本大阪世博会“零碳码头”光储示范项目。