营收连续增长，毛利率虽承压但较高。
互联网发展的浪潮下，数字化、网络化和智能化成为我国制造业的重要转变方向，这其中离不开新一代信息通信技术在工业经济中的融合和应用，也就是我们所说的工业互联网。
从构成来看，工业互联网涵盖了网络、平台和安全三要素，其中的网络要素能够将企业各组织系统和生产单元之间建立互联，是工业互联网的连接基石。
（来源：艾瑞咨询，国元证券整理）
具体来讲，工业互联网是能够实现数据流转的人、机、物全面互联互通的新型工业基础设施，其中包括了工业交换机、工业网关、工业无线路由器等网络通信设备。
风云君今天要讲的主角，就与上面提到的工业通信设备有关，它就是三旺通信（688618.SH）。
国产崛起
根据赛迪顾问2019年数据，工业通信在工业互联网整体产业中占比约为23%，其中工业通信设备占工业通信的3%。
中国信通院数据显示，我国工业互联网核心产业规模连续增长，2018-2022年CAGR达12.38%，2022年市场规模突破1.24万亿，预测2023年将继续保持10%以上的增速，工业互联网核心产业规模的增长会进一步带动工业通信设备市场需求的增加。
（制图：市值风云APP）
尽管有着可观的产业规模和增速，但根据2020年我国工业通信设备市场数据，国际品牌市场占比达80%，是国内品牌的4倍。
（来源：Omdia、IDC、中商产业研究院，浙商证券整理）
在工业通信设备这一细分领域，具有代表性的企业有思科、西门子、百通赫斯曼等。以上三家无一例外，均为外企，它们历史悠久、具备技术积累优势，占据了全球工业通信设备市场中的较大份额。
我国本土企业有三旺通信、东土科技（300353.SZ）和映翰通（688080.SH）等，产品涵盖了工业以太网交换机、工业无线数据终端和工业无线路由器等。
但与国外老牌企业相比，均起步较晚，市场占有率也较低。
其中三旺通信2019年营业收入为1.72亿元。根据市场咨询机构HIS Markit提供的数据，2019年工业交换机、工业网关等工业通信网络设备全球市场规模为30.82亿美元，折合人民币后计算，其全球市场占有率仅为0.81%，远不及头部外企。
（来源：招股说明书20201225）
小步快跑，营收持续增长，产品持续迭代
01 产品持续迭代，大型国央企客户试金
三旺通信成立于2001年9月，2020年12月在上交所科创板上市，主营业务是工业互联网通信产品的研发、生产和销售，2020年被评为国家级专精特新小巨人。
其创始人熊伟博士就读于东南大学通信专业，理工科背景，1998年4月至2001年9月分别在南方通信（惠州）实业有限公司、深圳市未来科技实业有限公司和深圳市斯芬克斯技术开发有限责任公司担任工程师，现为三旺通信董事长和核心技术人员。
（来源：招股说明书20201225）
除熊伟以外，其他五位核心技术人员均为专业背景出身，与三旺通信主营业务相关，其中刘茂明与严朝廷研发经验均有十余年，且早在2006、2007年就加入了公司。
（制表：市值风云APP）
成立初期，三旺通信的主要产品是设备联网产品，这主要是因为现场总线在当时占据绝对优势的地位。
之后工业以太网成为现场总线技术的重要替代，渗透率不断提升，公司随即推出工业以太网交换机和嵌入式工业以太网模块产品，2017年至今，工业无线技术得到进一步发展和应用，因此公司进一步推出工业无线产品。
至此，三旺通信已形成四条产品线：工业以太网交换机、嵌入式工业以太网模块、设备联网产品和工业无线产品。以上均属于工业通信产品，在功能上有所不同，分别服务于工业领域的各层级需求。
根据公开信息，2017-2020年中期，其前五大客户中包括了中国中车、国家电网、中国煤科等大型国央企，能够从一定程度上说明其产品性能的竞争力。
现阶段，三旺通信在研发时间敏感网络（TSN）、组态化边缘AI、超大功率POE等技术和产品的同时，已推出的新产品包括工业互联硬件平台 HaaS 数字化基座业务，WiFi6无线AP及5G无线路由器等。
（来源：公司官网）
02 营收规模不大，小步快跑，募投项目预计2023年底完成
从营收规模来看，三旺通信的营收规模并不是很高，2022年金额为3.36亿。
但值得一提的是，其营业收入自2017年以来就增长不俗，增速最低时也为17.01%，且具有连续性，2017-2022年复合增长率为24.44%，2023年上半年由于新业务的加入，营收同比增加52.17%。
（制图：市值风云APP）
可比公司中，映翰通产品范围涵盖了工业物联网产品（具体包括工业以太网交换机、无线路由器、无线数据终端、边缘计算网关等）、智能配电网状态检测系统产品和智能售货控制系统产品等，根据其披露的2019年产品收入结构，其工业通信产品收入多以工业无线产品为主。
2022年，映翰通工业通信产品营收规模为2.27亿，占比58.63%，而三旺通信营收3.36亿，高于映翰通，对比来看，2018年之后，三旺通信的营收规模均在映翰通之上。
另一方面，从营收增速来看，映翰通收入增速起起伏伏，不如三旺通信稳定，近几年最高时为37.97%，最低时仅有3.23%，且除2019年、2021年之外，其营收增速均低于三旺通信。
（制表：市值风云APP）
另一家可比公司东土科技，其收入来源除了交换机、工业级边缘控制服务器等工业网络通信产品外，还包括工业软件、大数据网络服务及工业互联网+解决方案等。关于其业务板块的经营，离不开“收购”二字，相信各位市值风云的老朋友应该不陌生。
（来源：市值风云APP）
2022年，东土科技工业级网络通信产品收入为7.34亿，增速10.98%，增速不及三旺通信，但营收规模超过了三旺通信。
需要注意的是，东土科技此部分包含了工业交换机和多媒体融合通信技术及一体化解决方案两部分，因此可比性并不高。
03 工业交换机是收入主要来源，募投扩产项目延期至2023年底
从收入构成来看，工业以太网交换机、嵌入式工业以太网模块和设备联网产品是三旺通信的主要收入来源。其中又以工业以太网交换机为主，2019-2021年，工业以太网交换机的营收占比均在70%以上，且收入规模不断增长，是三旺通信收入不断增长的主要来源。
值得一提的是，尽管嵌入式工业以太网模块和设备联网产品2018年之后收入占比有所下降，但二者的收入金额是增加的，2021年分别为0.26亿元和0.31亿元。
（制图：市值风云APP）
2022年，三旺通信对产品进行分类调整，调整后，原来的工业以太网交换机和嵌入式工业以太网模块主要部分被归类为工业交换产品，设备联网产品主要被归类为工业网关产品，同时，工业无线产品有小幅调整。
（制表：市值风云APP）
根据调整后的统计口径，2022年，工业交换产品营收占比81.33%，是主要构成部分，增幅24.70%，其次是工业网关产品，营收规模变动不大。
此外，工业无线产品营收增幅60.35%，增幅较大，毛利率也同比增加4.84%，但对比而言，其营收占比较低，因此对整体营收影响较小。
（来源：2022年年报）
2023年中期，三旺通信营收1.99亿，同比增加52.17%，涨幅较大。与此同时，工业交换产品、工业网关产品收入同比增加37.34%和22.60%，仍然是收入增长的重要来源，而工业无线产品营收为629.68万元，对比2022年全年1,387.38万元营收，其增长放缓。
值得一提的是，当期新增解决方案业务营收金额为3,409.34万元，占比17.13%，是三旺通信在原有产品基础上营收的重要补充来源。
（来源：2023年半年报）
2020年12月，三旺通信通过IPO募集3.98亿元，其中用于建设工业互联网设备扩产项目1.89亿，不过由于疫情原因，此项目延期至2023年底完成。
（来源：公司公告20221029）
需要注意的是，目前影响三旺通信较大的，是其毛利率的不断下降。
盈利能力较高，负债率有所增加
01 产品毛利率高于可比公司
分地区来看，由于对外销售采取经销模式，因此三旺通信境外销售毛利率低于境内，境外收入占比的提高会拉低整体的毛利率。
(制图：市值风云APP)
另一方面，受上游芯片和金属原材料采购成本增加的影响，其整体毛利率在不断下降。
分产品来看，
收入占比最高的工业以太网交换机，毛利率在2019年达到66.63%后，之后两年连续下滑，2021年为60.24%；
嵌入式以太网模块毛利率比较平稳，整体变动不大；
设备联网产品2017-2020年总体变动较小，2021年下降至58.36%；
工业无线网产品毛利率变动大且低于其他产品，但收入占比较小，对整体毛利率影响不大。
（制图：市值风云APP）
2022年，工业网关产品和工业无线产品有毛利率有所提升，但收入占比最高的工业交换产品毛利率下降0.85个百分点，整体毛利率继续下降至58.2%。
值得一提的是，尽管三旺通信毛利率持续承压，2023年中期下降为54.40%，但仍旧较高，且对比来看，三旺通信毛利率一直高于映翰通，以2022年为例，三旺通信产品毛利率为58.23%，高出映翰通5.73个百分点。
（制图：市值风云APP）
其产品盈利能力的差异在研发投入上可以找到答案。
首先，映翰通研发费用率低于三旺通信，且根据其在研项目来看，2022年的研发投入还包括了智能配电网全状态监测应用平台和配电网状态监测与智能运维产品，不属于其工业物联网板块。
对比来看，三旺通信研发投入随营收规模增长逐年增加，且研发费用率2019年之后稳定在15%以上，2023年中期为13.82%，相比之下其研发费用率持续较高，且研发内容基本都是工业通信行业内产品，对待工业通信产品认真且专注的研发态度一目了然。
（制图：市值风云APP）
02 扣非净利润有所起伏，囤货及芯片储备对现金流影响较大
2021年，三旺通信管理费用同比增加60.29%，研发费用同比上升45.69%，销售费用同比增加38.44%，因此2021年营业利润率下降较为明显。
（制图：市值风云APP）
毛利率的接连下降加上2021年期间费用率的上升，导致三旺通信扣非归母净利润变动不大，2021年甚至出现负增长。
2023年中期，新业务的加入使得扣非归母净利润同比增加53.25%，涨幅较大，但需要注意的是，三旺通信扣非净利润本就规模不大，因此尽管增速较高，但对其规模的影响有限。
（制图：市值风云APP）
还需要注意的有现金流和负债情况，由于生产规模扩大，存货相应增长，加上为应对国际贸易形式变化，三旺通信对芯片进行储备，因此期末存货规模不断增加，同时，对下游的议价能力不高，应收账款周转率有所下降，因此其收现比、净现比常年低于1，尤其是净现比数值较低。
（制图：市值风云APP）
应收账款和存货规模的增加压占了营运资本。从负债情况来看，2020年因IPO融资，资产负债率有所下降，之后不断增加，2021年开始有息负债率大幅提高，其中2021年短期借款增幅281.11%，2022年同比增加65.42%，主要是银行借款增加，除此以外，其股权不存在质押融资。
（制图：市值风云APP）
在国际品牌持续占领大部分市场份额的情况下，三旺通信专注于工业互联网通信行业，通过稳定的研发投入，不断向市场推出产品，进而打开一片工业通信产品市场确实不易。
总体来看，近几年三旺通信受囤货、芯片储备以及下游议价能力不高的影响，其净现比较低，且短期借款的增多导致其负债率增加，尽管整体毛利率降低，但仍旧处于较高的水平。
这样看来，三旺通信机遇与挑战并存，打开吾股F10，目前排名是比较靠前的，其未来的表现仍需要时间给出答案。
