来源 :中金在线2025-07-22
悦康药业(688658.SH)曾以银杏叶提取物注射液“悦康通”占据心脑血管药物市场主导地位，但2024年以来，这家科创板上市企业陷入业绩连降、合规风险与创新药研发迟缓的多重困境。国家医保局对“一药双价”问题的质疑、控股股东股权拍卖引发的市场震荡、核心产品价格腰斩带来的现金流危机，以及家族治理结构的稳定性问题，正将这家医药企业推向风口浪尖。
悦康药业的银杏叶提取物注射液长期是公司的“现金奶牛”。2023年，该产品销售额达26.4亿元，占公司全年营收的58%，毛利率高达92.45%。然而，2024年12月，国家医保局发布函件，揭露部分药企通过“底价”与“开票价”两套价格体系虚开发票形成非法利益链。尽管未直接点名，但市场普遍认为指向悦康药业。公开信息显示，该药品底价为8.5元/支，但开票价高达25.28元/支，医生每使用一支可获得4元提成。这一模式不仅涉及商业贿赂，更暴露出药品流通环节的乱象。
事件曝光后，悦康药业被迫将产品全国挂网价格从24.1元/支、18.14元/支统一调整为11.2元/支，降幅最高达53%。价格调整直接导致2024年第四季度单季亏损8601万元，并引发公司全年营收和净利润的持续下滑。2024年年报数据显示，公司全年营业收入为37.81亿元，同比下降9.9%；归母净利润为1.24亿元，同比减少33.05%。2022年至2024年，公司营收和净利润已连续三年下滑，且降幅逐年扩大。
悦康药业的销售费用率长期高于行业平均水平。2021年至2024年，公司销售费用分别为23.27亿元、19.78亿元、17.67亿元和12.42亿元，其中市场推广费用占比均超过97%。2024年，公司销售费用率仍达42.11%，远高于化学制药行业平均值。高额的推广费用背后，是复杂的经销商体系和灰色利益链。公司采用“推广经销商+配送经销商”模式，推广经销商负责市场拓展和学术推广，而配送经销商仅承担物流职能。尽管公司声称未指导经销商抬高挂网价格，但其销售模式中隐含的利益输送问题已引发监管关注。
2025年5月，上交所就公司2024年年报发布问询函，重点质疑其市场推广费用的真实性及合规性。此外，公司关联采购问题亦被曝光。2024年，悦康药业向关联方安徽恒顺采购商品金额达2.2亿元，占年度采购总额的17.77%。尽管公司声称采购价格公允，但关联交易的频繁性与规模引发市场对其利益输送的担忧。
面对核心产品竞争力的削弱，悦康药业试图通过创新药转型打开新的增长空间。公司宣称已建成核酸药物、AI制药等十一大技术平台，并布局21项在研创新药。然而，实际进展却难言理想。截至2024年底，公司仅有一款1类新药(枸橼酸爱地那非片)获批上市，其余在研创新药中，注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片及紫花温肺止嗽颗粒虽进入NDA(新药上市申请)阶段，但商业化进程尚未明确。
在研发投入方面，悦康药业虽逐年增加研发费用，但其规模仍低于行业头部企业。2024年，公司研发费用为3.74亿元，研发费用率为9.9%，而同期恒瑞医药、信立泰等企业的研发费用率均超过15%。此外，公司创新药管线多集中于临床前或早期临床阶段，缺乏具备突破性潜力的重磅品种。
悦康药业的家族企业属性是其另一大风险点。创始人于伟仕通过控股京悦永顺持有公司40.05%股份，其家族成员通过多家关联公司合计持股54.13%。2025年7月，京悦永顺持有的2650万股(占总股本5.88%)因债务纠纷被司法拍卖，最终以18.58元/股的均价成交，溢价率高达69.22%。尽管公司表示此次拍卖不会影响控制权，但股权的被动减持已引发市场对其治理稳定性的质疑。
更深层次的问题在于，于伟仕家族的接班人计划尚未完全落地。其孙子于飞、于鹏飞虽已进入管理层，但两人分别担任总经理和董事长助理，尚未展现出独立领导公司的能力。家族企业代际传承的不确定性，可能进一步加剧公司战略决策的短视化倾向。
自“一药双价”事件曝光后，悦康药业的股价已从2024年12月的高点24.36元/股跌至2025年4月的14.83元/股，跌幅超过40%。尽管公司通过价格调整和市场推广费用优化试图稳定业绩，但投资者信心已严重受损。
2025年5月，上交所对悦康药业2024年年报发布问询函，要求公司说明市场推广费用下降原因、关联采购公允性及内部控制有效性等问题。公司在回复中承认推广费用因集采扩面和精准营销策略而减少，但未能彻底消除市场对其合规风险的担忧。
悦康药业当前面临的挑战是多维度的：核心产品价格体系崩塌导致业绩连年下滑，涉嫌商业贿赂的合规风险削弱市场信任，创新药研发进展缓慢难以支撑长期增长，家族治理结构的不稳定性则加剧了战略决策的不确定性。尽管公司试图通过股权拍卖缓解债务压力，并加速推进创新药布局，但短期内难以扭转颓势。
对于投资者而言，悦康药业的估值吸引力(市盈率27.14倍、市净率1.79倍)虽较行业平均偏低，但其经营风险和政策敏感性不容忽视。悦康药业能否通过合规整改重建市场信任、加快创新药商业化进程，以及实现家族治理结构的现代化转型，将成为决定其命运的关键。
若无法在短期内解决上述问题，悦康药业或将继续深陷“营利双降”的泥潭，成为医药行业转型阵痛期的又一典型案例。