1、极米科技：智能投影行业龙头
1.1、十年耕耘，开拓国内智能投影行业
十年飞速成长，国内智能投影行业龙头。极米科技主营业务为智能投影产品的研发、生产、销售，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务。公司专注于智能投影领域，构建了以整机、算法及软件系统为核心的战略发展模式。公司成立于 2013 年，2014 年推出首款量产产品极米 Z3；2018 年极米投影仪首居国内投影仪市场出货量第一并蝉联至今；2019 年推出首款自研自产的光机；2020 年推出子品牌“MOVIN”聚焦年轻人群；2022 年，极米将日本市场销量第一的“极米神灯”创新产品在国内市场推出。
放眼全球，快速布局海外市场。2016 年，极米科技在硅谷成立首个海外办事处，开始布局海外市场；2018 年，极米与谷歌达成授权合作关系，并于次年推出搭载 Android TV 系统的投影产品，解决了出海产品软件、内容方面的问题；2021 年极米陆续于海外市场推出智能微投产品 HORIZON、HORIZON Pro 和 Elfin，以及激光电视产品 AURA，进一步补全海外市场的产品矩阵；2023 年美国消费电子会上，极米推出新款便携式投影仪 MoGo 2 Pro，将亮度提升至 350ANSI 流明，并配备了极米最新的高级智能屏幕适配（ISA）2.0 技术。创新产品方面，2017 年极米与百度达成合作协议，针对日本市场的特点，专门设计开发了智能投影产品阿拉丁，此后连续 4 年在日本家用投影市场出货量第一；2022 年极米通过子公司海南光擎收购 popIn 旗下阿拉丁业务，取得阿拉丁相关产品完整的品牌、知识产权及渠道资源，阿拉丁业务由 ODM 模式转为自主运营模式。
多系列多定位产品布局，打造丰富产品矩阵。公司主要产品及服务包括智能投影产品、投影相关配件及互联网增值服务，其中智能投影主要包括智能微投、激光电视和创新产品。智能微投中，MOVIN 系列定位于“年轻人的首款娱乐投影”，主打年轻化、潮酷等卖点； Z 系列产品性能均衡，定位消费者基本娱乐需求；H 系列产品性能优异；RS 系列定位 4K 级高性能产品。创新产品为集成智能投影设备的吸顶灯阿拉丁；互联网增值服务主要通过公司开发的基于安卓内核的 GMUI 软件系统，提供应用分发和影视内容服务。
1.2、收入业绩高增长，境外市场持续发力
收入业绩高速增长，短期波动不改长期增长趋势。2017 年-2021 年，受益于行业高速发展和公司实力显著提升，极米营收从 9.99 亿元快速增长至 40.38 亿元，4 年 CAGR 为 41.80%；归母净利润从 0.15 亿元增长到 4.83 亿元，4 年 CAGR 为 139.46%。2022 年 Q1-Q3，公司实现营业收入 28.82 亿元，同比增长 9.02%；归母净利润 3.30 亿元，同比增长 9.77%，前三季度受国内疫情反复、消费不景气、低端 LCD 投影产品份额快速提升等因素影响，公司收入及业绩增速放缓。随着 2023 年疫情影响消退、消费者信心迎来复苏，我们认为极米的长期增长趋势不会改变。
超 8 成收入来自智能微投产品，旗舰 H 系列产品占比最高。2021 年公司智能微投产品收入 35.01 亿元，在主营业务收入中占比 87.37%，同比增长 51.97%，仍为公司最主要的收入来源，其中旗舰H系列产品从2017 年至2020H1 在智能微投产品中的占比超过40%，高于其他系列产品。创新类产品收入 2.19 亿元，营收占比 5.47%，阿拉丁产品自 2018 年上市以来销售快速增长；激光电视收入 0.64 亿，营收占比 1.59%，同比下滑 46.74%，由于激光电视重要销售渠道线下直营门店受到疫情，且公司较长时间未推出新品，激光电视收入有所下滑；配件产品收入 1.59 亿元，营收占比 3.96%，同比增长 43.36%；互联网增值服务收入 0.64 亿元，营收占比 1.60%，随着公司终端用户规模持续提升，用户群体消费能力较强，互联网增值服务有望持续高增长。
境外收入高速增长，营收中占比逐年提高。2018 年至 2021 年间公司境外营收从 0.76 亿元大幅增长至 4.34 亿元，CAGR 达到 79%，在总营收中占比从 4.63%提升至 10.82%。2022 年上半年公司实现境内营收 17.70 亿元，同比增长 14.65%；境外营收 2.51 亿元，同比增长 89.83%，在公司总营收中占比进一步提升至 12.44%。随着公司海外市场的产品矩阵进一步完善，公司海外市场销售有望持续保持高增长。
智能微投产品毛利率快速提升，带动公司整体毛利率增长。分品类来看，2021 年智能微投、激光电视、创新产品、配件产品、互联网增值服务毛利率分别为 35.50%、24.67%、 20.79%、50.29%、91.89%。近年来智能微投产品盈利能力快速提升，从 2018 年的 16.37%快速提升至2021 年的35.50%，主要因一方面公司在核心零部件光机的自研能力逐渐增强，自研占比逐渐提升使光机成本下降；另一方面公司陆续推出多款新产品销售价格较高且销售占比逐渐上升，2022 年 3 月公司推出新品 H6，将期间 H 系列价格带向上拓展至 6999 元。与同行业的光峰科技相比，公司智能微投产品毛利率显著高于对手，激光电视毛利率则略低。在核心产品智能微投的带动下，公司盈利能力稳步提升，2022 年 Q1-3 公司实现毛利率 37.00%，实现净利率 11.43%，在整体收入增长承压的背景下仍维持较高盈利能力。
1.3、股权结构合理，管理层专业背景深厚
股权结构稳定，深度合作平台资源。截止 2022 年 11 月 4 日为止，创始人及董事长钟波先生为公司实际控制人，直接持股 18.79%，实控人与一致行动人合计持股 34.78%，公司股权结构稳定。其中，极米咨询和开心米花为员工持股平台，用于进行员工股权激励。此外，公司与知名平台深度合作，百度系（百度网讯+百度毕威）合计持股比例 7.27%，芒果传媒持股 1.57%，助推公司构建全生态平台系统。
管理层专业背景深厚，技术研发经历丰富。公司高级管理团队中多人具备多年技术背景，并在研发、销售、供应链及管理等方面也拥有经验丰富的人才。创始人钟波先生历任海信电视研究所工程师、晨星研发工程师、晨星西南区技术总监职务，在职期间负责晨星关于创维、康佳、厦华、明基等数十个 LCD 机型研发项目。此外，还有多名高管曾在华为、富士康、多维电子等科技企业任职，具有丰富的专业背景，对公司在研发上持续突破提供了有力的支持。
两度推出股票期权激励和限制性股票激励计划，深度绑定核心成员。2021 年公司首次推出股票期权激励和限制性股票激励计划，共计拟授予股数达 320 万股，覆盖 152 人。2023 年 1 月，公司再次推出股票期权激励和限制性股票激励计划，共计授予股数 361.106 万股，覆盖 318 人。两次股权激励计划对象均包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员及业务骨干等人。再度推出股权激励计划彰显公司长期发展信心，有助于进一步建立、健全公司长效激励机制和约束机制，持续吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性。
募投项目持续推进，增强公司技术研发能力和生产能力。公司 IPO 募集资金投入 8.16 亿元募集资金用于智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化项目，投入 1.96 亿元募集资金用于光机研发中心建设项目，截止 2022H1，投资进度分别已完成 47.91%、50.96%，预计将于 23 年 3 月完成投资。对智能投影与核心零部件光机的持续投入，有助于公司不断进行产品迭代，提升产品性能并降低成本，进一步提升市场竞争力。
2、技术迭代+需求多元化驱动国内投影市场增长，海外市场亦可期
2.1、技术迭代升级，奠定行业崛起基础
智能投影发展依托光源和照明显示技术迭代。从产业链来看，智能投影行业上游为核心零部件及照明技术、中游为整机设计及组装、终端为销售。其中，上游的光源和照明显示技术是投影仪的“重中之重”，其迭代更新降低了投影仪产品成本，提升了用户使用体验，为智能投影仪的普及提供了技术基础。
LED光源兼具性能与成本优势。光源类型主要包括金属卤素灯、高压气体放电灯、LED、激光、HLD 等，对比各类光源，最初的金属卤素灯光源光效较低且使用寿命短，高压气体灯虽然在光效、色彩、寿命等方面有所提升。LED 光源因其亮度高、显示佳、寿命长、投影设备体积小等因素快速普及至投影行业，逐渐取代金属卤素灯和高压气体放电灯，成为新一代光源。另一方面，激光光源也正在投影产品中逐渐铺开，但由于造价高的原因普及度不及 LED 光源。
LED 光源投影在消费级市场占据绝对优势。根据 IDC 数据，2022H1 国内消费级投影出货量为 193.5 万台，其中 LED 光源出货量 167 万台，占比高达 87%，2019-2021 年 LED 光源消费级投影销量 CAGR 达 11%，保持高速增长趋势。其他光源方面，2022H1 激光光源占比 9%，虽然近年来增长较快，但受成本较高等因素影响，总体份额仍较低，主要侵蚀传统灯泡光源市场份额，短期内难以对 LED 光源投影产生较大冲击。照明显示系统主流方案包括 LCD（1LCD、3LCD）、LCOS 和 DLP 方案。照明显示系统根据图像色彩亮度信息，将合光系统发出的一束或三束均匀单色光在每个像素点上进行亮度调制，汇聚形成不断切换颜色的一束光射向成像系统。
3LCD 方案采用三块液晶面板分别控制红、绿、蓝三色光，合光系统发出的红、绿、蓝三色光分别投射到对应的液晶面板上，经液晶面板调制后透射，由合光棱镜汇聚后射向成像系统。液晶面板对单色光的调制系利用液晶的电光效应，通过控制液晶单元两端的电压大小来控制液晶分子的偏转方向，从而控制光线通过液晶单元的透过率，以产生不同灰度层次及色彩的图像。
LCOS 方案分为单片式和三片式两种。三片式 LCOS 方案与 3LCD 方案类似，采用三块液晶面板分别控制红、绿、蓝三色光，合光系统发出的红、绿、蓝三束单色光分别投射到对应的 LCOS 芯片，通过控制 LCOS 面板上液晶分子的状态来改变每个像素点反射光线的强弱，经反射的光线由合光棱镜汇聚后射向成像系统。单片式 LCOS 方案则采用一块液晶面板，对合光系统发出的不断切换颜色的一束光进行像素级调制并反射，利用人眼视觉暂留效应进行成像。
DLP 方案采用 DMD 器件进行反射调制，由于 DMD 器件成本较高，一般采用单片式方案。DMD 器件上安装着由数十万片规格为 14*14 微米的可翻转微镜组成的微镜阵列，光源发出的光线投射至 DMD 器件表面的微镜阵列后由 DMD 器件控制每一个微镜的翻转角度从而控制反射光线的强弱。单片式方案下每个微镜一次翻转只反射一种颜色，通过微镜每秒上千转的翻转速率，利用人眼视觉暂留效应进行成像。
照明显示技术资源集中，芯片短缺等因素影响 DLP 投影供货。DLP 技术由美国德州仪器（TI）垄断，3LCD 技术由索尼和爱普生主导，LCOS 技术则掌握在索尼和 JVC 手中。得益于性价比较高、能够实现小体积高亮度的优势，此前智能投影市场上以 DLP 技术为主。而 LCD 技术主要用于低端产品，在 1000 元以下价格段占比超过 95%。LCOS 技术则由于良品率难以把控导致成本无法压缩，多用于高端市场，份额不足 0.1%。截止 2021 年，DLP 技术始终占据智能投影市场 50+%份额。受疫情、国际形势变化以及供需演变带来的芯片供应短缺问题以及消费景气度下滑，2022H1DLP 技术在智能投影、整体投影机市场的份额均出现大幅下滑，LCD 技术份额大幅上升，其中大部分为较低端的 1LCD 技术。
短期、长期视角看，DLP 投影份额下滑有望得到改善。短期看，自 2022 年 6 月以来，困扰 DLP 投影的全球芯片供应短缺问题逐步得到改善，芯片交付周期开始缩短，到 2022年 12 月芯片交付周期已从峰值的 27.1 周降低至 24 周。长期看，我们将智能投影类比国内较为新兴的品类洗碗机。在洗碗机行业具有一定规模、高速发展的 2017-2018 年，洗碗机市场在结构上出现变化，较为低端的台式洗碗机份额快速提升，从 2016 年销售额份额 32.9%提升至2018 年的40.2%，而偏高端、价格更高的独立式和嵌入式洗碗机份额分别从 25.7%、 37.0%下滑至 17.8%、33.7%。
我们认为这一结构变化主要是由于产品目标消费者范围扩张，新消费者收入较低、且对产品认知度相对较低，更愿意从偏低端的产品开始尝试，并不意味着产品走向低端化。2018 年后，随着洗碗机产品渗透率进一步提升，低端台式产品份额开始下降，独立式、嵌入式份额快速提升，2022 年台式、独立式、嵌入式份额分别为 20.1%、31.4%、40.8%。我们认为智能投影目前也正处于这一目标消费者扩张导致的结构调整期，长期看智能投影行业仍将向高端化的 DLP 技术方向发展。
2.2、下游市场多样化，深受年轻消费者偏好
人均消费支出持续提升，带动娱乐消费需求同步增长。根据国家统计局数据，2022 年全国居民人均消费支出 24583 元，同比增长 1.8%，扣除价格因素影响实际下降 0.2%。 2016-2022 年 CAGR 达 6.2%，近年来虽受疫情影响消费支出出现短期波动，但不改长期增长趋势。居民购买力水平的上升也带动娱乐消费需求增长，2022 年居民人均教育文化娱乐支出为 2469 元，在消费支出中占比达 10%，智能投影行业规模有望受益于娱乐消费的高增长持续扩张。
兴趣消费时代来临，年轻群体成消费主力军。当前 90 后、00 后已成为消费市场中最活跃的群体。根据艾媒咨询数据显示，2021 年“双 11”90 后、00 后群体消费占比约 45%，成为中国消费市场的新力军。2022 年抖音“618 好物节”00 后购买量增幅远高于其他年龄段，90 后其次。随着年轻群体逐渐成为社会消费的新生力量，追求情感价值、意识个性化的消费时代到来，人们开始倾向于能够提升自身幸福感的产品和服务，这些产品和服务拥有迭代速度快、附加价值高、文化性强等特点。
智能投影满足娱乐至上需求，已成年轻群体最爱。根据京东电器《年轻人潮流电器新品报告》，投影仪已成为 25.4%年轻人最想入手的电子产品，领先相机、游戏机、智能手环等产品。我们认为智能投影品类新兴，年轻群体具有更高的接受度；同时智能投影可以满足年轻群体娱乐至上的消费需求，提供影视、游戏、智能化、高清等多样化且高质量的娱乐体验；此外智能投影产品外观多具有较强设计感，满足年轻群体对产品高颜值的偏好。
下游应用场景多样化，满足不同消费者群体需求。与传统彩电相比，智能投影具有便携、护眼、美观、大屏等多方面的优势，创造了多样化的需求。（1）便携性需求租房人群占比提升，投影便携性优势显现。智研咨询数据显示，2021 年中国城市房屋租赁人口数量已达 2.3 亿人，随着外出务工人数持续增加，房屋租赁人数有望继续增长。租房人群易面临搬家频率更高等情况，通常不愿购买传统彩电，而智能投影机身小巧、便于移动，较好匹配了庞大租房人群对于占用空间小、方便移动和使用的需求。从租房人群年龄结构看，2022 年 20-29 岁年轻群体在租房人群中占比 41.1%，在一线城市占比更是高达 48.1%，大幅领先其他年龄段。这一租房主力年龄段恰与智能投影主要消费年龄段类似，有助于智能投影渗透率快速提升。
除了室内便携外，智能投影还拓展了室外观影场景。得益于智能投影便携性的优势，可以进一步将观影场景从室内移至室外，2021 年极米联合小鹏推出车载智能投影，将爆款产品 NEW Z6X 打造成车载电影院，此外还可以将投影从车上取下在户外投放，改造成露天电影院，进一步提升消费者观影体验。
（2）护眼需求与传统液晶电视相比，投影仪对眼睛更友好。液晶电视光源直接照射到眼球，蓝光直射眼球叠加液晶电视频闪现象，对眼球的刺激较大。智能投影仪的光源是投射到墙壁或幕布上，通过漫反射被人眼看到。且投影仪可以在短距离内投射出 100 英寸大的画面，使用户观看时眼睛灵活运动，减缓用眼疲劳。根据 2021 年《国民视觉健康报告》，目前有约 20%的青少年平均每天看电视超过 4 小时，国家卫健委数据显示 2020 年我国儿童青少年总体近视率为 52.7％，幼儿园大班近视率就已达 14.3％，高中阶段更是高达 80.5％。我国青少年近视问题已十分严峻，在使用电视等电子产品的时间难以缩短的背景下，智能投影可以成为青少年护眼的替代选择。
（3）美观需求投影占用室内空间较小，提升房间美观度。近年来极简化的装修风格在年轻人群中愈发流行，投影与传统电视相比占用空间更小，无需长期占用墙面，不使用时还可以收纳起来节省空间。极米 2022 年在国内推出的“极米神灯”产品，将智能投影与吊灯融合，进一步省去了摆放投影仪的位置，释放更多空间；在不观影时，极米神灯还可以充当照片墙、闹钟等功能，提升房间美观程度。
（4）大屏化需求彩电大屏化趋势渐显，65’+大屏占比已超 4 成。随着人们生活质量快速提高，消费者对大尺寸彩电需求日益增加。根据中怡康数据，2014 年，43 寸以下小屏在国内彩电零售市场中占比 59.8%，而 65 寸以上大屏仅占 1.7%；2017 年，55-60 寸屏幕成为主流，占比达 37.1%，65 寸以上大屏份额提升至 8.2%。2021 年，65 寸以上大屏占比达到 41.1%， 55-60 寸、46-55 寸及 43 寸以下尺寸占比分别为 30.1%/4.9%/19.3%，大尺寸已经成为主流产品。全球情况看，根据奥维云网数据，21 年全球彩电出货平均尺寸为 48.3 寸，而 22 年中国零售市场彩电出货平均尺寸已达 57.4 寸，凸显了国内消费者对大屏彩电的偏好。
传统彩电价格随尺寸指数级增长，智能微投轻松实现大屏化。根据奥维云网数据， 2022H1 国内市场彩电均价随着屏幕尺寸提升成指数级增长，85 寸彩电线下/线上均价分别为 15168/8376 元，98 寸彩电线下/线上均价则高达 23048/18057 元。而智能微投则可以用较低的价格满足用户的大屏需求，以极米 NEW Z6X 为例，凭借 1.2:1 的投射比，只需要3.3 米的距离就可以实现 120 英寸大屏，且屏幕尺寸可在 80-120 英寸间调节，而产品售价仅 2799 元，性价比优于传统大屏彩电。
2.3、国内市场龙头地位稳固，海外市场放量在即
国内投影市场持续增长，家用投影占比快速提升。根据 IDC 数据显示，2021 年国内投影机出货量为 470 万台，2015-2021 年 CAGR 达 13.60%，行业稳步增长。2022 年国内投影机出货 505 万台，虽受到国内疫情反复影响，仍同比增长 7.4%。预计到 2026 年国内投影机出货量有望破千万台，21-26 年 CAGR 达 17%。市场结构看，家用投影机近年来占比迅速提升，从 2017 年占比 39%快速提升至 2022 年的 82%，家用投影 2017-2022 年复合增长率为 26.08%，大幅领先于投影市场整体增速，随着家用投影智能、便携、性能等全方位提升，满足消费场景多样化需求，叠加消费者购买力持续提高、追求生活质量的提升，家用投影市场有望维持高增长。
国内品牌快速崛起，极米龙头地位稳固。2017 年前，通过商用投影起家的明基、爱普生等海外品牌在国内投影市场占据主导地位，2016 年爱普生、明基以 17.7%、12.1%的市占率占据前二。随着极米、坚果等品牌快速打开消费级市场，国内品牌市场份额迎来快速提升，2021 年市场份额前 5 的品牌中已有 4 家国内品牌，极米更是以 21.2%的市占率占据绝对龙头地位。尽管 2022 年以来 DLP 投影受到 LCD 投影冲击，份额下滑较大，但 DLP 投影市场向头部集中的趋势显著，极米的龙头地位仍保持稳固，2022 年份额同比比小幅下滑 2.2 个 pcts 至 19%。根据洛图科技数据显示，2022H1 极米在 DLP 投影中的占比仍超过 50%。
全球彩电市场规模持续下滑，智能投影海外市场有望迎来快速增长阶段。奥维睿沃数据显示，2022 年全球彩电出货量仅 2.03 亿台，同比下降 5.6%，全球彩电市场持续低迷， 2016-2022 年 CAGR 为-1.9%。同时，伴随互联网技术高速发展、消费电子产品技术水平提高和居民收入水平增加等因素，消费电子行业呈现持续增长态势。智能投影作为消费电子市场中的热门新兴品类，随着投影技术提升、使用场景拓展，有望逐渐在全球市场加速对传统彩电的替代。
海外投影仪市场仍以传统商用厂商为主，极米市占率较低。根据华经产业研究院数据， 2020 年全球投影仪市场 CR5 为 67%，爱普生以 16%的市占率位居行业第一，索尼、NEC、LG、明基等传统投影厂商紧缩其后，而极米全球市场份额仅占 3%。线上市场方面根据久谦数据显示，2022 年极米在亚马逊美国站点实现销售额 1150 万美元，以 2.7%市场份额在投影仪领域位列行业第 7，爱普生在美国亚马逊同样占据龙头地位，市场份额达到 16%，大幅领先其他品牌。传统投影品牌凭借其品牌知名度、销售渠道布局、消费者购买习惯等方面的明显优势，仍然占据领先地位。
国产品牌低价投影霸榜亚马逊畅销榜，海外消费级投影市场格局尚不明朗。根据亚马逊美国站点热销榜显示，视频投影仪品类热销榜排名前 20 的产品几乎全都为国产品牌，大多产品定价在 100 美元以下、不含智能系统，且产品质量良莠不齐，消费者评价普遍也较低。可见爱普生等国际品牌虽然占据投影仪市场较大份额，但是在消费级投影仪市场并未形成垄断局面，而主要着力于商用级投影仪市场，海外的消费级投影仪市场是有待开拓的蓝海市场。另一方面，经过 21 年 4-5 月亚马逊的封号潮后，大量通过“刷单、虚假评论”等方式起家的投影品牌被封号，虽然留下的市场空间仍被一部分国内中小厂商抢占，但“封号”事件也预示着跨境电商监管趋严，未来具有规范行为和规避风险意识的大品牌将更具优势。
极米产品性能占优，具备进一步拓展海外市场潜力。我们选取美国亚马逊平台上爱普生、明基等海外传统投影品牌、及安克等头部出海品牌产品与极米同类产品进行比较。在便携投影方面，极米 MoGo Pro 可以对标安克的 Capsule Max，而海外传统投影品牌大多在便携投影上有所缺失，仅明基有相关产品；在家用投影方面，将极米的 Horizon 与明基、爱普生的热门家用投影产品进行对比。和其他品牌产品的关键参数进行比较，极米在产品亮度、性能、算法等方面具有较明显优势，因此我们认为随着极米在海外市场的品牌知名度逐渐提升、销售渠道布局日益完善，有望在市场份额上缩小与海外传统投影品牌的差距。同时，随着海外投影市场逐渐成熟，低价国产品牌将难以满足消费者对产品质量、性能上的要求，市场也将逐步向高质量的头部品牌集中。
石头科技、科沃斯出海成绩亮眼，引领中国新兴智能家电出海。清洁电器领域的石头科技和科沃斯是近年来国内家电企业出海的杰出代表。2021 年科沃斯实现海外收入 47.18 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 37%；石头科技实现海外收入 33.64 亿元，2019-2021 年 CAGR 高达 141%。国内品牌的崛起对扫地机器人行业全球龙头 iRobot 的市场份额迅速造成冲击，iRobot 受限于其庞大的体量及逐渐固化的研发思路，难以迅速应对国内品牌高速的创新节奏。根据 iRobot 官网公布的数据，2020 年 iRobot 在扫地机器人领域全球销售额市占率为 46%，首次低于 50%，较 2016 年下降 18pcts。而石头科技、科沃斯全球市占率分别达到 9%、17%，增长势头亮眼。若剔除中国市场，2020 年石头科技、科沃斯海外市场份额分别为 3%、6%，同样迎来高增长。
家用投影赛道与扫地机器人赛道属性类似，极米有望复制石头科技、科沃斯成功路径。家用投影与扫地机器人同为新兴智能家电产品，市场空间巨大；同时二者在产品属性、价格、目标受众等多方面具有相似性。爱普生在全球投影赛道占据龙头地位，根据 Futuresource Consulting 数据显示，截止 2021 年爱普生投影仪已连续 21 年全球销量排名第一，2019 年在家用投影市场爱普生以 35%的销量市占率位列第一。
以爱普生、明基为代表的老牌投影仪生产商发家于商用投影，且与 iRobot 类似受限于庞大的体量，对于消费级的家用智能投影在技术研发、创新上已落后于极米等国内品牌。极米科技自 2018 年 6 月获得谷歌认证后迅速推出多款产品海外版，多产新品布局海外市场；安克创新则是在 2017 年推出Nebula品牌进军海外智能投影领域，并于 2018 年迅速打造爆款单品Capsule 智能微投。我们认为随着家用智能微投在海外市场的认知度、接受度逐渐提升，极米可以复制石头科技、科沃斯海外渗透率快速提升的趋势，冲击爱普生等老牌投影企业的市场份额。
海外家用智能投影市场或落后国内市场 5 年，尚处市场拓展阶段。在国内市场，极米科技 2014 年推出首款智能投影产品 Z3 并迅速打造成爆品，改变了过去家用市场只有传统投影的局面，加速了投影设备向消费级场景渗透，拓展了家用投影市场的增长空间和速度。在海外市场，尽管爱普生长期占据家用市场龙头地位，但其前期产品均为传统投影。直到 2018 年 Nebula 推出 Capsule、2019 年极米在海外推出搭载 Google Android TV 系统的投影产品开始，家用智能投影在海外市场认知度逐步提升，有望逐步对传统投影进行替代。因此我们认为海外家用智能投影市场的发展较国内市场落后约 5 年时间。
3、以技术研发为核心，营销+渠道拓展国内外市场
3.1、持续投入研发，掌握核心技术构建壁垒
研发持续高投入，费用及人员占比均处于行业领先水平。2022Q1-3 公司研发费用投入 2.85 亿元，在营收中占比 9.90%，2021 年以来公司持续加大新产品、新技术的研发投入，并增加研发人员数量、提升平均薪酬，研发费用率已领先光峰科技、海信视像、鸿合科技等同行业可比公司。截止 2021 年底，公司共有技术人员 668 人，在员工中占比 25%，在同行业可比公司中仅次于光峰科技。
自研光机占比提升，降本效果显著。光机是智能投影产品的核心零部件。使用自研光机前（2017-2018 年），光机在极米科技原材料采购中占比超 40%。2019 年公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，2021 年自研光机占比提升至 90%。随着光机自产率提升，光机类原材料采购金额占比持续下降，芯片类采购金额占比有所提升。同时，自研光机降本效果显著，同型号微投及激光电视产品使用自研光机可降本约 8%-18%，带动公司毛利率进一步增长。
掌握硬件、软件多项核心技术，构建技术壁垒。除了具有光机自研自产的能力外，公司还掌握照明光学设计技术、成像光学设计技术、混合式结构设计技术、气密结构件设计技术、振镜设计技术等多项光机核心设计技术，提升光机的效率及稳定性。此外，公司掌握多项整机智能感知、画质优化相关算法，以及基于安卓系统内核的智能投影软件系统开发能力。大量的技术积累使公司持续对行业内竞争对手保持领先优势，构建核心技术壁垒。
3.2、营销高投入，提升品牌影响力
营销费用高投入，签约代言人瞄准年轻群体。2022 年前三季度，公司投入销售费用 4.11 亿元，在营收中占比 14.27%，公司持续保持 10%以上的营销费用投入，高于同行业可比公司。我们认为智能投影仍属于新兴品类，需要大量的广告营销来进行市场推广、提升品牌及产品的知名度。同时，公司签约易烊千玺等代言人，瞄准智能投影产品的主要消费群体年轻用户进行针对性营销，强化品牌定位及消费者认知。
渠道布局完整，注重线下渠道建设。极米通过电商平台入仓模式及线上 B2C 模式覆盖国内及国际主要电商渠道，同时开展经销商、直营店等多种形式的线下销售模式，形成了一套覆盖境内和境外市场的多层次全方位的销售体系。智能微投产品主要消费者年轻化，更热衷于网购，2021 年公司线上收入 29.33 亿元，占比 73%。同时，智能投影产品效果注重线下体验，仅通过线上难以比对产品性能优劣，因此线下渠道布局同样重要。截止 2023 年 2 月，公司共有线下直营店及体验店共 153 家，分布于全国 29 省 59 个城市，线下覆盖面逛，且线下门店数量大幅领先于坚果、峰米、当贝等竞争对手。
3.3、海外市场注重本土化发展，渠道铺设稳步推进
“阿拉丁”产品本土化设计，日本市场反响良好。极米针对日本住宅空间较小、吸顶灯接口统一的特点，推出了颠覆性创新设计的智能吸顶灯投影“阿拉丁”，首次将投影仪、吸顶灯、音响功能合三为一。根据阿拉丁官网显示，Aladdin 系列 2018 年 12 月-2023 年 1 月累计销售台数突破 22 万台，连续 4 年在日本家用投影仪市场销量排名第一。
布局海外社交平台，强化与海外用户交流。为提升海外品牌知名度短板，极米在 Instagram、脸书、TikTok、YouTube 等海外主流社交平台进行全方位布局，部分公司社交平台热门视频播放量更是突破百万，在海外市场获得大量关注度。同时，公司还通过打造私域流量、拍摄短视频等大量新颖的营销模式，增强与本地用户的交流，了解本地用户的需求。除了自主运营的社交平台外，极米还借助海外知名 KOL、知名媒体对公司产品进行测评推广，借助其影响力提升品牌知名度。
日本市场渠道建设已初具规模，线上、线下深度布局。凭借“阿拉丁”产品在日本市场的成功，极米快速在日本市场打开渠道布局。线上市场方面，除了亚马逊等跨境电商外，极米还进驻乐天等日本本土电商购物平台，与亚马逊不同，乐天通过会员积分系统保证用户粘性和回购率，适合主打品牌概念，极米与其深度合作达成了双赢的效果。线下市场方面，极米进驻茑屋家电、Bic Camera、友都八喜等日本主流连锁店，快速提升公司产品的曝光度。2022 年完成对 popIn, Inc.的收购后，公司获取“阿拉丁”产品相关的知识产权、销售渠道等资源，有望进一步拓展渠道布局。
欧美市场电商渗透率低，凸显线下渠道重要性。欧美市场的销售渠道与国内差异较大，电商渗透率普遍较低。2021 年中国实物商品网上零售额占社零总额比已达 24.5%，过去十余年占比快速提升。而欧美市场经历疫情导致的电商份额快速提升后，近两年电商占比又有所下滑，2022 年欧洲线上销售额占比 15.4%，美国电商销售额占比 14.5%（22Q1-3），与国内电商渗透率差距较大，线下渠道仍是主流购物渠道。
欧洲线下渠道拓展进度良好，美国线下渠道期待突破。在欧美市场，公司通过在官网、以及亚马逊等跨境电商平台销售先建立一定口碑及用户，后续逐步将渠道拓展至线下。公司 2022 年在欧洲的线下渠道拓展进度良好，产品覆盖连锁点位增加，产品已经进入德国、法国、瑞士等地的部分线下连锁店铺。欧洲市场国家众多、地区分散，通过 Media Markt 等跨国连锁零售集团进行线下销售。美国市场公司当前销售仍以线上为主，此前公司受限于疫情难以进行线下活动，随着疫情影响消退，美国线下市场将成为公司寻求突破的重要方向，目前极米部分产品已进入美国百思买、沃尔玛等大型零售商进行线上销售，有望逐步打开美国线下市场。
4、盈利预测
关键假设点：公司主营业务是智能投影产品的研发、生产及销售，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务。分版块来看： 1.投影整机产品：公司投影整机产品包括智能微投、激光电视及创新产品。 1）智能微投：根据 IDC 数据显示，2021 年国内投影机出货量为 470 万台，2015-2021 年 CAGR 达 13.60%。2022 年受国内疫情反复影响，增速有所放缓；且受疫情、国际形势变化以及供需演变带来的芯片供应短缺问题以及消费景气度下滑，2022 年 DLP 技术的市场份额出现大幅下滑。随着外部环境逐渐缓和，芯片短缺问题缓解，2023 年智能微投市场增速有望恢复，DLP 技术份额有望提升。我们预计 2022-2024 年公司该业务营收同比+3%/+28%/+23.9%，毛利率分别为 37.5%/38.0%/38.0%。
2）激光电视：由于激光电视重要销售渠道线下直营门店受到疫情，且公司较长时间未推出新品，激光电视收入有所下滑；随着疫情影响减弱，线下门店客流快速回暖，且公司后续有望推出激光电视新品。我们预计 2022-2024 年公司该业务营收同比-10%/+0%/+21%，毛利率分别为 28.0%/28.5%/28.5%。
3）创新产品：创新产品阿拉丁已于日本市场推出 2 代产品，市场反响良好，并于 2022 年 8 月引入中国市场，我们预计 2022-2024 年公司该业务营收同比+2%/+15.5%/+15.5%，毛利率分别为 30.0%/31.0%/31.0%。 2.其他产品及服务：我们预计 2022-2024 年配件产品营收同比+25%/+20%/+15%，毛利率分别为 45.0%/43.0%/43.0%；互联网增值服务营收同比+55%/+40%/+40%，毛利率分别为 87.0%/85.0%/85.0%；其他业务预计实现营收 37、44、53 亿元，同比+20%/+20%/+20%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）