近日，摩尔线程披露了上市后的首份年报（2025年）及一季报（2026年一季度）。
单从业绩来看，作为国产GPU龙头，其营收规模呈现出成倍扩张的态势，综合毛利率企稳，今年一季度更是实现了账面净利润的扭亏为盈。
但在收入扩大的背后，摩尔线程的经营现金却在持续流出。一方面，数十亿资金被压在了存货与供应商预付款上；另一方面，下游收入又极度依赖少数几个大客户。这种上下游两头承压的业务模式，让账面上的短暂盈利与实际的现金消耗形成了鲜明对比。
面对这种两头承压的商业模式，摩尔线程未来将如何平衡业务扩张与现金流的健康？在快速迭代的芯片赛道，其又该如何化解高库存与单客依赖交织而成的长期挑战？
01 补贴下的账面盈利
摩尔线程在过去一年及今年一季度均保持了较快的营收增速。
具体来看，2025年摩尔线程实现营业收入15.05亿元，较上年同期增长243.37%。在全功能GPU产品交付及智算中心商业化落地的推动下，公司整体毛利率维持在65.57%的水平。
进入2026年一季度，其单季实现营收7.38亿元，同比增长155.35%；同时，归属于母公司股东的净利润录得2936万元，在账面上实现了扭亏为盈。
不过，在营收规模扩大的同时，高昂的研发开支依然是影响其净利润的核心因素。由于身处技术密集型的底层算力赛道，2025年，摩尔线程研发投入达到13.05亿元，占全年营业收入的比例为86.68%。这直接导致其2025年全年归母净亏损达到10.01亿元。如果剔除股份支付费用的影响，同口径实际净亏损为6.48亿元。
而针对2026年一季度的账面盈利，进一步分析可以发现，其核心主业并未完全实现“自我造血”。财报附注显示，一季度公司扣除非经常性损益后的净利润实则为亏损5428万元，账面利润的转正，主要得益于8364万元的非经常性损益补充，其中包含了约7006万元的政府补助，以及部分金融资产公允价值变动损益。
针对高额的研发支出与主业尚未盈利的现状，摩尔线程也在财报中做了说明。官方表示，当期的亏损情况并不会影响公司全功能GPU业务的长期价值和潜力。并强调，现阶段必须保持战略定力，深耕架构研发，并全力构筑软件生态与开发者服务体系，这是确立长期竞争优势的必要投入。
摩尔线程的现状，也折射出了当前国内芯片赛道的现实。在资深互联网观察家丁道师看来，不仅仅是摩尔线程，目前国内这一批早期的AI芯片企业都处于“高投入、高增长、短期难以盈利”的阶段。
由于人工智能行业爆发较快，前期的硬件研发和软件生态投入向利润转化，需要一个较长的周期。目前资本市场给予这些企业的高估值，更多是对其未来算力增长预期的定价，而不是基于当下的实际经营利润。
丁道师认为，对于成立时间不长的芯片公司而言，经历“战略性投入”阶段是客观规律。在这一时期，依靠地方政府的补贴和各项政策扶持来分担高强度的研发成本，是行业常态。
这类企业长远的目标是跑通商业闭环实现自我造血，但在跨越这一阶段之前，财务报表在利润端仍将面临持续的客观压力。
02 防御性囤货推高资产减值
与账面利润相比，摩尔线程的资金流向更能反映其实际经营压力。
财报数据显示，2025年全年及2026年一季度，公司经营活动现金净流出分别达到29.56亿元和14.87亿元。
而这些流出的资金大量转化为了上游供应链的预付款项与存货。截至2026年一季度末，公司的预付款项与存货账面价值分别攀升至23.61亿元和21.95亿元。
对于一家芯片设计企业而言，这两项合计超45亿元的占款，表明公司在锁定上游产能与备货方面，正承担着明显的资金垫付压力。
高额的前置备货也推高了资产贬值的风险。截至2025年末，摩尔线程已计提了1.86亿元的存货跌价准备。在产品迭代极快的芯片赛道，较高的库存规模一旦遭遇下游需求波动，极易对利润表现造成直接的减值影响。
此外，在采购环节，2025年公司有约4.78亿元（占年度总采购额21.63%）的采购额，流向了由董监高近亲属控制的“供应商S2”。在高度依赖外部代工的背景下，将超两成采购额交予关联方，反映出其现阶段供应链渠道相对有限。
针对上述资金流出与高额备货，摩尔线程官方解释称，各项支出的增加均是“为应对市场需求及保障供应链稳定”的主动扩产与备货行为；面对实体清单带来的挑战，未来将积极构建多元化供应链体系，加强非受限地区的战略合作。
对此，丁道师认为，在外部制裁背景下，企业重金前置备货是保障生产的防御性举措。但他也提示，AI芯片保鲜期极短，“就像新鲜的荔枝，存放时间越长越容易面临价值损耗”。
如果这超20亿元的存货不能在有效周期内迅速转化为实际交付，企业将在财务上面临较为严峻的资产减值压力。
03 客户依赖与回款考验
视线从上游的供应链转向下游，摩尔线程在销售后端的应收账款回收压力，同样显著。
财报显示，2025年公司营收同比增长243.37%，但期末应收账款达到4.34亿元，较2024年末增长了455.07%，应收账款的扩容速度明显快于业务规模的增速。在2026年一季度，其单季营收为7.38亿元，而期末应收账款则进一步上升至6.38亿元。
结合账龄结构来看，2025年末的应收账款中绝大部分（约3.94亿元）属于“6个月以内”的账期，这与公司在2025年第四季度集中确认约7.21亿元营收的业务节奏相吻合，表明年底的大规模交付尚未完全转化为现金回款。
应收账款攀升的背后，是相对集中的客户结构。2025年，公司前五大客户的销售额合计占年度总销售额的比例达到91.36%。结合前述提及的上游重金备货，摩尔线程在财务上呈现出“向上游支付大额预付款锁定产能，向下游大客户提供较长信用账期锁定订单”的运营特征。这种双向的资金垫付，一定程度上加大了其日常经营的现金流压力。
针对增加的应收账款，摩尔线程官方解释称，这主要系营业收入规模大幅增加，应收账款规模同步增加所致。面对客户集中度较高的情况，公司提出了相应的拓客计划表示，“未来将增加核心行业使用场景渗透，扩大市场客户基础，并期望通过打造标杆案例，推动产品在业务场景中规模落地，持续扩大客户覆盖，以逐步改善营收结构。”
丁道师指出，前几大客户占比超过九成，客观上意味着一旦下游大模型厂商资本开支放缓或调整采购策略，将对公司的当期业绩产生直接影响。但他同时强调，这一现象需要置于国内GPU行业发展的历史脉络中看待。
上世纪90年代初，国内技术人员曾较早参与到全球图形芯片的前沿研发中，但因当时行业路线选择等历史原因，未能顺势建立起底层的产业生态和广泛的市场基础。
“现在国内的GPU初创企业，包括摩尔线程在内，实际上都在为这段历史的欠账补课。”丁道师表示。
而所谓的“补课”是指，缺乏成熟的底层生态，国内企业在起步阶段必须付出极高的试错与信任成本。表现在运营上，就是不得不依靠巨大的现金消耗去向上游“砸钱”保产能，同时在下游只能依附于少数几家愿意合作的巨头客户，甚至以出让账期为代价，来完成产品的初期商业化验证。
在国产算力芯片商业化落地的初期，这种依赖少数大客户的模式有其历史必然性。但对于摩尔线程而言，如何在维持现有大单合作的基础上，迅速将标杆案例向更广泛的垂直行业复制，从而降低单一客户依赖、加速资金回笼，将是其迈向常态化商业造血的关键。
营收翻倍与首季扭亏固然亮眼，但这背后垫付的巨额存货与日益攀升的应收账款，才是摩尔线程当下最真实的重担。接下来市场真正要检验的，不再是账面的营收增速，而是存货与应收账款真实的周转变现能力。