推荐逻辑：1）公司深耕金属萃取剂细分领域，系国内铜萃取剂龙头企业，主营产品在国内几乎无直接竞争对手，铜金属萃取剂全球市占率 25%，国内市占率 55%。2）客户资源优渥：公司近年来拓展了钴、镍、锂、钒、锰等各类金属萃取剂。终端客户已覆盖全球主要矿业企业，包括BHP、CODELCO、宁德时代、华友钴业、龙头洛阳钼业等。3）利润规模有望大幅提升：公司目前产能饱和，募投项目将产能从 0.5 万吨大幅提升至 2 万吨。
业绩表现亮眼，经营能力突出。2021年实现营业收入2.3亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润5095.1万元，同比增长-13.4%。2022年Q1-3实现营业收入2.6亿元，同比增长123.8%；实现归母净利润7823.6万元，同比增长248.4%。各项费用率均处于行业较低水平，经营效率及盈利能力持续增强。
下游行业持续景气，金属萃取剂需求旺盛。公司下游的新能源汽车、风力发电等领域受国家发展战略支持，维持高景气。2025 年全球风力发电和新能源汽车用铜量预计分别达 61.2 吨和 130.2 吨，全球铜需求量将在 2050 年提升至 5300 万吨。同时，未来5到15年，钴、镍、锂、锰、钒需求量复合增长率分别为26%、20%、36%、20%、48%。
客户资源优渥，募投扩产大幅提升盈利水平。公司深耕金属萃取剂领域，铜萃取剂国内市占率高达55%，募投项目将实现年产2万吨特种表面活性剂，全面达产后预计可实现年营业收入10亿元。在研发方面，公司秉持科技创新道路，自主研发出了三大类核心技术，手握 14 项发明专利，同时公司募资建设研究院，加码金属萃取剂应用研发，进一步巩固产品技术护城河。
盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 1 亿元/1.4 亿元/1.9 亿元，CAGR 为 54.1%，对应 PE 为 15 倍/10 倍/8 倍。考虑到 2023 年同行业平均估值为 23 倍，公司作为国内金属萃取剂龙头企业，湿法冶炼逐渐成为炼铜主要工艺，同时全球新能源产业链快速发展推动金属萃取剂需求量持续提升，公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升。综上，我们给予公司 2023 年 15 倍 PE，对应目标价为 23.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产业政策变动、市场空间收缩风险、原材料价格波动风险、产能不及预期风险、汇率波动的风险、出口地政治局势及贸易政策变化风险。
1 中国金属萃取剂“领航者”，深耕行业十余载
康普化学系国际知名的特种表面活性剂制造商，主要产品包括铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂以及其他特种表面活性剂。公司以技术研发起家，紧紧围绕萃取技术、矿物浮选技术、电解电镀酸雾处理技术等多个重要领域开展技术创新，经过多年的工艺改进和产品开发，已在铜萃取剂领域发展成为国内领先、国际知名的龙头企业。2018年12月，公司被重庆市经济和信息委员会授予“专精特新小巨人”称号。
深耕特种表面活性技术，打造世界知名品牌。康普化学成立于2006年11月，主要从事铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂以及其他特种表面活性剂的研发、生产和销售。公司于2012年进入金属萃取剂生产领域，以铜萃取剂初步拓展市场。2015年11月，公司在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让，所属层级为基础层。2017年，公司开始扩建产能，正式进入新能源电池金属萃取剂领域，并成为主要矿产国智利头部企业——国家铜业的重要供应商。2020年，公司产销量大幅提升，逐渐成长为具有较强行业竞争力和较高市场占有率的全球知名金属萃取剂制造商。2022年11月22日，公司北交所IPO获批注册，募投项目扩充产能，有望进一步拓展市场。
1.1 公司高层行业经验丰富，研发团队技术实力强劲
公司股权较为集中，实际控制人为邹潜。公司董事长邹潜先生直接持有公司39.6%的股份，通过迈顺中心间接控制公司13.8%的股份，合计控制公司53.4%的股份，为公司的控股股东及实际控制人。
公司架构较为稳定，管理团队经验丰富。公司创始人兼董事长邹潜毕业于四川大学化学工程专业，具有30多年的医药化工行业经验，熟悉特种表面活性剂行业从研发、生产到销售的整个业务链条，是公司12项专利的发明人之一。公司核心技术人员还包括徐志刚、刘成龙、李朝亮，均在金属萃取剂领域具有多年研发经验，主持或参与多项国家级科研项目，高管团队整体具备较强的专业化工背景和丰富的项目管理经验。
成立技术研发中心，增强产品创新能力。公司拥有市级优秀企业技术中心——金属溶剂萃取工程技术研究中心，拥有实力雄厚的专家团队和技术精湛的研发团队，与中南大学、四川大学、重庆大学等高校开展产学研合作。截止2022年9月底，公司共取得授权专利37项，其中发明专利14项、实用新型专利23项。
1.2 铜萃取剂为核心业务，经营各环节严格把关
公司主要产品覆盖铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂以及酸雾抑制剂、矿物浮选剂等其他特种表面活性剂。铜是现代湿法冶金工业中运用最广泛的金属，相应地铜萃取剂是使用量最大的金属萃取剂。新能源电池金属萃取剂主要用于萃取除铜外，钴、镍、锂、钒、锰等其他金属。酸雾抑制剂是金属萃取剂的衍生产品，可以减少湿法冶金电积过程中硫酸等酸雾的排放。矿物浮选剂用于对待冶炼的目标金属矿石在溶液状态下进行选别，以提高矿石的金属纯度。
公司经营模式主要由采购、生产、销售构成，在各环节严格把关。采购端，公司实行供应商管理制，对供应商的产品质量、交付情况及服务情况进行综合评价，并建立合格供应商名录，原材料供应稳定充足。生产端，公司采用“以销定产”的生产模式，根据客户需求和产品工艺不同合理安排生产时间和生产方式。销售端，公司配置的产品小样经客户检验合格后签署合同或订单，为客户提供持续的售后服务，客户满意度和粘性较高。
1.3 经营业绩亮眼，盈利能力有望持续提升
营业收入、归母净利润持续增长。2019-2021年，公司营业收入分别为1.3亿元、2.2亿元、2.3亿元，增速分别为68.4%、62.2%、4.3%；公司归母净利润分别为1535.8万元、5883万元、5095.1万元，增速分别为479.2%、28 3.1%、-13.4%。2019年以来，公司订单数量不断增加，产能逐步达到满产状态，相应2019年和2020年的营业收入实现大幅增长。但囿于产能规模限制，同时叠加新冠肺炎疫情对境外市场的影响，2021年营业收入与2020年基本持平，增长幅度有限。截至2022年第三季度，公司营业收入达到2.6亿元，与去年同期相比增长高达123.8%。公司业绩增长主要源于产品质量和性价比对客户的吸引、下游企业扩张产能对萃取剂产品需求增长以及公司新产品的研发和销售。未来，随着石化、钢铁、有色、建材等传统制造业的转型升级，新能源汽车产业的不断发展，下游应用领域对金属萃取剂的需求将持续增长，叠加公司募投项目进一步扩充产能，公司经营业绩有望进一步提升。
从销售地区和销售方式来看，国外为主要销售地区，贸易商模式为主要销售方式。2019-2021年，公司主营业务收入的70%以上均来自境外，境内收入占比不足30%。公司主营业务收入的60%以上均来自贸易商客户，直销客户收入占比低于40%。未来，随着我国对各行业节能、减碳工作的重视，以及新能源汽车、风力发电等新兴产业景气度的提升，国内市场销售收入有望进一步提高。
从业务类型来看，公司以主营产品铜萃取剂为核心，新能源电池金属萃取剂和其他特种表面活性剂占比较低。近三年，公司铜萃取剂产品收入占主营业务收入的比例近90%，新能源电池金属萃取剂和其他特种表面活性剂产品收入占主营业务收入的比例为10%左右。
未来，公司有望通过扩充产能降低产品单位成本，扩大新能源电池金属萃取剂市场等方式持续提升毛利率。2020年铜萃取剂毛利率较2019年上升的主要原因表现为两方面：一方面，受国际原油价格走势影响，公司采购的壬基酚、多聚甲醛和酸酐等主要原材料价格下降。另一方面，公司订单量大幅增长，带动产能利用率提升，铜萃取剂销量大幅增长。在原材料价格下降和产量提升带来的规模效益的双重影响下，铜萃取剂的单位成本明显下降，毛利率大幅提升。2021年主要原材料价格上涨导致铜萃取剂单位成本小幅回升，毛利率保持基本稳定。此外，公司新能源电池金属萃取剂的毛利率呈逐年上升趋势，主要原因系单位成本下降所致。随着新能源汽车行业景气度的不断提升，其金属萃取剂的需求将持续增长，公司高毛利产品销售占比有望提升，从而提高整体的毛利率。受产能规模限制和工艺技术影响，其他特种表面活性剂毛利率相对较低且不稳定。未来，公司募投项目预计新增产能15000吨，产品产量提升带来规模效应，产品单位成本趋于下降，将对毛利率产生正面影响。而高毛利产品新能源电池金属萃取剂的市场拓展，也有望持续提高毛利率。
公司毛利率有所提升，费用率低于行业平均水平。2020年公司毛利率较2019年上涨明显，主要系2020年原材料价格下降以及公司产销量提升带来的规模效应所致；受海运运费上涨的影响，2021年、2022年第三季度公司毛利率呈先降后升趋势。2020、2021年，公司净利率均超过20%，增长较快。相较于同行业可比公司中触媒、争光股份、皇马科技，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均处于行业较低水平，经营效率领先同行企业。
2 国家政策鼎立支持，下游需求高增长助推行业稳步发展
特种表面活性剂行业上游原材料供应稳定，下游广泛应用于湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水处理、矿物浮选等领域，传统制造业领域的转型升级和新能源汽车等新兴产业的发展，推动铜萃取剂和新能源电池金属萃取剂需求不断扩大。未来，随着表面活性工艺技术的不断升级，加之国家对精细化工产业的政策支持，特种表面活性剂行业将朝着绿色化、高质化、高值化、精细化方向发展。市场竞争格局方面，目前全球特种表面活性剂行业集中度较高，公司的细分领域在国内尚无竞争对手。
2.1 产业政策强力支持，精细化工产业转型迎新机
特种表面活性剂行业是国家重点支持和鼓励的精细化工产业。近年来，国家制定了多个与公司所处行业及上下游行业关系密切的产业政策，推动了表面活性剂行业的发展。国家发改委发布的《西部地区鼓励类产业目录（2020年本）》把化工新材料的生产列为鼓励类产业。国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》明确提出要鼓励高效、低耗、低污染、新型冶炼技术的开发，鼓励高效、节能、低污染、规模化再生资源回收与综合利用，鼓励环保催化剂和助剂等新型精细化学品的开发与生产。国务院发布的《有色金属产业调整和振兴规划》明确提出要淘汰反射炉及鼓风炉炼铜产能，支持企业采用高效低耗低污染的工艺设备建设高产再生铜生产线，减少矿产资源消耗。公司产品具有绿色、节能、环保的特点，符合国家“碳达峰、碳中和”政策所鼓励的发展方向，良好的政策和市场环境有助于推动表面活性剂行业发展和技术进步。
制造业转型升级，下游拉动特种表面活性剂行业增长。“十四五”规划强调了制造业转型升级的总体方向，钢铁冶金、有色金属、建筑材料等传统制造业亟需向节能环保方向发展，金属萃取剂和其他特种表面活性剂作为更加绿色、高效的金属制备方式，具有广泛的应用前景。在全球汽车电动化的背景下，新能源电池金属的需求大幅提升，这也推动了新能源电池金属萃取剂的发展。在下游应用领域不断拓展、产品需求持续增长的行业环境下，特种表面活性剂行业仍然具有广阔的市场空间和强劲的增长动力。
2.2 上游原材料供应稳定，下游多领域需求持续增长
行业产业链由上游原材料供应商、中游生产制造商和下游应用领域构成。公司作为特种表面活性剂的制造商，位于产业链中游，上游主要包括石油化工和基础化工行业，下游广泛应用于湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水处理、矿物浮选等领域。
下游应用领域广泛，金属萃取剂需求逐渐扩大。其中，在湿法冶金领域，与传统的火法冶金相比，湿法冶金具有能耗更低、污染更少、操作友好的优点，且金属提纯效率更高，未来湿法冶金有望替代火法冶金，成为冶金工艺的主流。铜萃取剂作为湿法冶金工艺的核心助剂，其需求量也将随之扩大。此外，随着全球工业化进程加快特别是电动车、风力发电等对铜使用量较大的新能源产业的发展，也将促进铜萃取剂需求量的较大提升。
在电池金属回收领域，全球汽车电动化趋势显著，新能源汽车行业正处于快速发展阶段，根据IEA（国际能源署）发布的《2021年全球电动汽车展望》，预计全球电动车保有量到2030年将增加至1.45亿辆（保守估计）或2.3亿辆（乐观估计）。在电动车逐渐普及、电池迭代报废的背景下，新能源电池金属萃取剂的需求将快速增长。
在城市矿山资源处置领域，随着全球信息科技的快速发展，电子电器产品的更新换代日益加速，“电子垃圾”数量快速增长，给人类健康和环境保护带来巨大挑战。但是，电子废物中含有铜、铝、铁及各种稀贵金属以及玻璃、塑料等重要资源，具有很高的利用价值，因此，对“城市矿山”资源的处置和回收有利于资源的循环使用。长期以来，我国“四机一脑”的理论报废量呈不断上升趋势，废钢铁、废有色金属、废电池的数量亦不断增加，我国“城市矿山”的开发潜力巨大，这也将扩大市场对金属萃取剂的需求。
在污水处理领域，含有各类金属等化学物质的废水直接排放会对人体健康和自然环境造成极大危害，因此要开发综合利用，化害为利，并根据废水中污染物的成分和浓度，采取相应的净化措施进行处理。2015-2020年，我国城镇和农村污水处理市场规模逐年递增，根据前瞻产业研究院的预测，未来这一趋势将继续保持，公司表面活性剂产品在这一领域的应用有望进一步推广和普及。
公司其他特种表面活性剂产品主要为酸雾抑制剂和矿物浮选剂，其中酸雾抑制剂主要用于抑制湿法冶金电积过程中酸雾的排放，目前正在全球市场中逐渐普及。矿物浮选剂主要用于冶金前端的矿石选别，在湿法冶金和火法冶金过程中都会使用，市场需求量较大。
上下游稳定持续发展，特种表面活性剂行业前景可观。虽然我国表面活性剂工业已有较大的生产规模，产品数量、种类和质量都有大幅增长和提高，但小品种、技术含量高以及具有特殊功能的特种表面活性剂产品仍然不足，技术水平较低。未来，受益于国家多项相关政策的支持，上游原材料的稳定供应以及下游应用领域的巨大需求，特种表面活性剂行业具有广阔的市场前景。
2.3 特种表面活性剂行业壁垒高，创新型企业更具优势
特种表面活性剂行业壁垒高，在工艺技术、市场、资金及人才方面均有较高要求。工艺技术方面，特种表面活性剂行业生产的精细化程度较高，客户对萃取剂往往有质量高、性能好的定制化产品需求，且行业技术更新迭代较快，没有经过技术积淀的企业难以进入该行业。市场方面，由于企业与客户形成合作需要满足严苛的条件和冗长的流程，所以一旦双方合作关系确定将在长期内保持稳定，客户粘性较强。资金方面，特种表面活性剂的生产需要投入大量厂房、设备等固定资产，对企业的持续性研发投入、安全和环保投入要求也较高，这对小规模企业进入该行业造成了限制。人才方面，行业产品的生产研发涉及化工、冶金、环保、计算机等多个学科、多个行业，销售人员需要具备一定的专业知识和经验，新进入企业若没有相关人才储备，则难以在本行业中立足。
未来，表面活性剂行业将向绿色化、高质化、高值化、精细化方向发展。随着国家对各行业节能环保要求的提高，兼顾人体温和性、环境和生态适应性的新型表面活性剂将成为行业研发的趋势。此外，促进产品质量的高稳定性是表面活性剂制造商提高市场竞争力的重要方法，也是行业发展的必然趋势。同时，石油、建筑、钢铁、有色等领域对表面活性剂的要求会越来越高，通过优化工艺、改进技术提升产品的高纯及高效，提高产品附加价值的趋势将逐渐增强。最后，各领域对表面活性剂的需求逐渐明确，如高泡沫性、高耐碱性、低泡易漂洗性、高耐电解质性、高润湿性、高乳化性等，按照应用领域及产品性能进行细分化、专业化的产品开发，是表面活性剂行业拓展多维市场的发展方向。
2.4 行业集中度较高，国内竞争格局向好
特种表面活性剂行业集中度较高，业内竞争格局较好。国内金属萃取剂行业规模相对较小，能从事规模化生产的厂商较少，主要厂商福建紫金和德源化工的萃取剂产品不能与公司构成直接竞争。国外竞争对手主要有国际化工巨头巴斯夫和索尔维，行业内市场参与者较少，行业集中度较高，竞争格局较好。
公司专注于附加值较高的金属萃取剂及其他特种表面活性剂，可比公司经营业务与公司萃取剂产品及应用领域关联性小。根据主营业务的特点、主要产品的特性、下游应用领域和所属行业等因素，选择中触媒、争光股份、皇马科技作为公司在行业内的可比公司。可比公司产品种类繁多，金属萃取剂业务占比较小，且下游应用领域与公司存在较大差异，而公司则仅专注于金属萃取剂的研发和生产。
细分到新能源电池金属萃取领域，国内尚无企业与之竞争。公司致力于新能源金属萃取技术的研发与创新，并与全球大型钴锌锰湿法分离企业Boleo以及全球钴业龙头企业华友钴业形成合作，是该领域的重要参与者。目前，在新能源电池金属萃取剂领域，国内尚无其他公司与之竞争，其最大的竞争对手仍为国际厂商巴斯夫和索尔维。此外，公司还抢先布局酸雾抑制剂、矿物浮选剂等其他特种表明活性剂市场，相关市场竞争对手较少，公司拥有较强的竞争优势。
3 全球铜萃取剂行业龙头，募投项目稳固产品护城河
公司深耕金属萃取剂领域，铜萃取剂2020年全球市占率达到25%，同时，公司募投项目将进一步扩大产能，巩固行业龙头地位。在研发方面，公司秉持科技创新道路，自主研发出了三大类核心技术，坚持工艺创新、产品创新，获得多项专利以及荣誉，同时公司拟募投建设研究院，进一步维持技术先进性。在客户方面，公司主要客户分布平均，终端客户涵盖世界前五大铜矿公司，创新性地使用“一站式”销售模式，增强客户粘性。此外，在国家节能减排政策的号召下，新能源电池金属需求猛增，公司的羟肟类萃取剂在这个领域有着得天独厚的优势，且目前已有相应的技术和产品积累，或将为公司带来新的利润增长点，促进公司业务持续增长。
3.1 铜萃取剂领域先发优势明显，募投扩产巩固龙头地位
金属萃取剂市场集中度高。据哈萨克斯坦投资和发展部与哈萨克斯坦东方有色金属采矿冶金研究院于2019年联合发布的《关于科内拉特矿的氧化矿石处理的行业工作报告》表示“全球金属萃取试剂供应商包括BASF（巴斯夫）、Solvay（索尔维）和中国厂商Kopper Chemical（康普化学）”。智利矿山知名贸易商Pochteca和非洲贸易商Vinmart也都确认：全球铜萃取剂的主要供应商仅巴斯夫、索尔维和康普化学三家。
铜萃取剂全球市场占有率高达25%。根据国际铜业协会（ICSG）报告，2020年全球铜产量中，采用“浸出-溶剂萃取-电积”工艺的湿法冶铜产量已达390万吨，约占全球铜总产量的16%。在湿法冶铜的“溶剂萃取”环节中，为实现铜的提纯，需要消耗一定数量的萃取剂。根据2013年全球铜矿会议上发表的《铜溶剂萃取操作和实践的全球调查》以及2016年6月在《南非采矿与冶金研究所期刊》上发表的《铜金属萃取冶炼：在非洲铜矿带的现状、运作以及挑战》，单位铜产量（吨铜）所消耗的铜萃取剂数量会根据铜矿的品质等所决定，平均来说铜萃取剂消耗量大概在4.18kg/t。2020年全球铜萃取剂的市场规模约为1.6万吨，康普化学铜萃取剂的市场占有率高达25%。
国内铜萃取剂市占率55%，同领域几乎无竞争企业。截止2021年国内规模较大（产能超过5000吨）的湿法冶铜企业合计产能约85000吨，考虑到国内尚有零散的小规模产能、回收或处置产能等，在此基础上以10万吨作为国内湿法冶铜的产量规模，沿用全球铜萃取剂4.18kg/t的消耗量，国内铜萃取剂的市场规模约为400吨，康普化学在国内铜萃取剂市场的市占率约为55%。公司与天津茂联、河南灵宝、玉龙铜业、华友钴业等企业均有合作关系。福建紫金专供其母公司紫金矿业的萃取剂需求，对外销售较少。
募投项目扩大产能，预计年营业10亿元。本次公司拟募集资金23000万元，分别投资“年产2万吨特种表面活性剂建设项目”和“康普化学技术研究院建设项目”。前者预计总投资13000万元，项目达产后公司金属萃取剂产量将新增3500吨，同时新增300吨酸雾抑制剂、7200吨矿物浮选剂以及4000吨改质剂，实现年产2万吨特种表面活性剂，预计可实现年营业收入10亿元。项目投资财务内部收益率（税后）35.39%，项目投资回收期（税后）为6.01年（含建设期2年）。
募投建设技术研究院，坚持研发驱动企业发展。公司拟在现有金属溶剂萃取工程技术研究中心的基础上投资10000万元建设康普化学技术研究院，加快新能源电池金属萃取剂的研发进度，提升定制化服务能力，壮大研发队伍，坚持研发驱动型公司的发展理念。
金属萃取剂产能利用率饱和，快速消化募投新增产能。公司目前金属萃取剂的市占率较高，但仍有进一步增长业绩、提升市占率的空间。2021年，公司金属萃取剂产能利用率高达97.9%，产销率高达101.3%，目前产能已经无法满足日益增长的市场需求。同时，2019-2021年公司金属萃取剂销量的复合增长率为31.5%，收入的复合增长率为33.5%，根据这样的产能爬坡进度，2027年达到满产状态下，产能若要全部消化，其较2019年销量的复合增长率仅需达到17.1%，远低于公司已实现的增长率，募投新增产能预计可被快速消化。
3.2 专精赛道科研创新，技术打造领域壁垒
三大类核心技术打造核心竞争力。公司的核心产品金属萃取剂属于技术密集型的精细化工产品，需要根据不同的矿石特点来调节产品的成分配方，其市场规模小但产品精细化程度和进入壁垒高。康普化学以技术研发起家，坚持“以技术塑造产品价值”的发展理念，始终以“绿色化学”作为技术研发的指导方针，形成了三大类核心技术：高效的合成类技术、精准的复配类技术、对产品和应用的优化升级技术。三类核心技术互相关联，且都属于公司自主原创性技术。
工艺创新，简化生产流程，提高生产效率。公司不断在工艺设备和工艺技术方面进行改进创新并运用于铜萃取剂重要半成品醛肟、酮肟的生产制备过程中，能够实现简化生产流程、缩短反应时间、降低原料或能源消耗、减少污染物排放的效果，进而在实际生产经营中达到产品创新、节能减排以及节约生产成本的目的。配方创新，满足客户个性化需求。公司经过多年运营形成丰富的配方数据库，对于未被覆盖到的客户矿石类型、冶金工艺环境或特定用途目的的订单需求，公司可以为客户进行定制化的配方开发。公司具有较强的配方开发能力，能够通过试验模拟软件进行模拟调试，形成新配方并开展生产和复配，不断丰富产品型号和配方资料库，拓宽产品适配范围，更好地满足客户个性化、专属化需求。2020年相较于2019年的配方库，公司创新开发或优化了Mextral 860H、Mextral 5640H、Mextral 5540H等型号的金属萃取剂配方；2021年相较于2020年的配方库，公司又创新开发或优化了Mextral 984H-C、Mextral 984H、Mextral 9890H等型号的金属萃取剂配方。
秉承科技创新的发展道路，形成完备的技术研发体系。截至2022年6月30日，公司共获得授权专利37项，其中发明专利14项。公司的“特效萃取剂的研发及产业化创新团队”被评为“重庆市创新创业示范团队”，此外公司还先后获得“重庆市市级优秀企业技术中心”、“重庆市长寿区企业研发创新中心”、“重庆市高效金属溶剂萃取工程技术研究中心”、“国家知识产权优势企业”、“重庆市‘专精特新’小巨人企业”、“重庆市高新技术企业”、“重庆市博士后科研工作站”等认定及荣誉。在坚持技术创新的同时，公司建立了健全的质量管控体系，取得了由全球领先认证机构SGS颁发的ISO 9001:2015质量管理体系认证、ISO 14001:2015环境管理体系认证以及ISO 45001:2018职业健康安全管理体系认证。
3.3 客户涵盖世界前五大铜矿公司，“一站式”模式稳固客户粘性
主要客户分布平均，终端客户涵盖世界前五大铜矿公司。截至2022年6月30日，公司主要客户包含直接用户9家，集团贸易商客户5家，渠道贸易商客户7家。直接用户中包括了上市公司盛屯矿业、央企万宝矿产、地方国企玉龙铜业以及KOMIR等大型的行业知名企业；集团贸易商对应的集团客户包括了上市公司洛阳钼业、央企中铁资源集团有限公司等大型知名企业；渠道贸易商中Pochteca、Edenvale等亦为智利、非洲等地具有较强实力的贸易商。各类型客户分布较为平均，客户整体实力较强。康普化学与世界前五大铜矿企业中BHP（必和必拓）、CODELCO（智利国家铜业）、Glencore（嘉能可）、Freeport-McMoRan（自由港）存在明确的产品终端销售合作；同时对于SCCO（南方铜业）已完成产品送样，正在进行产品检验与认证，预计未来将达成产品销售合作。
“一站式”销售模式提供持续性服务，增加客户粘性。不同于巴斯夫、索尔维的众多业务线，康普化学专注于金属萃取剂市场。由于金属萃取剂产品的设计、开发和使用都需要与客户的生产特点、使用需求和冶金工艺环境等密切联系，具有明显的定制化特征，因此，在产品的售前、售中和售后等各个环节，发行人持续向客户提供完善的专业化服务，形成“一站式”的服务模式。
售前阶段，对客户定制需求进行试开发。在销售前期，康普化学会对客户的矿石样本进行分析，结合冶金工艺环境，进行产品的初步开发与试样。在湿法冶金工艺中，不同的矿石种类、特点（包括品位、酸碱度、杂质等）均会对金属萃取剂的成分和配方有不同要求。因此，每个客户、同一客户的不同矿山、同一矿山的不同冶金产线、工艺、订单，对于萃取剂的要求均不相同，在采购订单达成前，需要对矿石进行检验、分析，开发设计最匹配客户需求的萃取剂产品，再经过产品送样、试验等，方能实现产品的匹配性。
售中阶段，满足客户需求变化。售中阶段需要结合售前阶段的试样结果进行开发交货，若客户矿石特点、冶金工艺等有所变化，则公司会根据具体情况重新调整和设置产品技术参数，并通过反复的试验、模拟运行等，形成新的产品配方，即定制化配方的萃取剂。
售后阶段，持续性技术服务和产品升级。在销售完成后，因为金属萃取剂使用过程中参数性能可能出现一定变化，例如由于醛肟酮肟的降解速度不同，要维持萃取剂综合性能的稳定，必须随时检测与调整体系中酮肟醛肟的成分比例是否处于适当的范围；另外，金属萃取剂与冶金工艺关系密切，只有不断调试冶金工艺，例如通过调整萃取过程中的相比来实现有机相对金属的最大萃取率、通过调整萃原液的PH值来解决萃取剂对金属的萃取能力问题等，才能最大化地发挥金属萃取剂的效果，提高冶金效率。
因全球金属萃取剂领域主要市场参与者仅有巴斯夫、索维尔与康普化学，另两家均为国际大型化工集团，国内尚无以金属萃取剂为主要业务的上市公司，综合考虑业务范围，我们选取了化工行业的三家主流公司。从PE的角度看，22-24年，三家公司平均估值为 32/23/17 倍。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.2 亿元/4.7 亿元/6.3 亿元，yoy 为 40.3%/47.4%/35.9%；预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1 亿元/1.4 亿元/1.9 亿元，CAGR 为 54.1%，对应 PE 为 15 倍/10 倍/8 倍。考虑到 2023年同行业平均估值为 23 倍，公司作为国内金属萃取剂龙头企业，湿法冶炼逐渐成为炼铜主要工艺，同时全球新能源产业快速发展推动金属萃取剂需求量持续提升，公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升，同时考虑到不同市场间的流动性差异。综上，我们给予公司2023年15 倍 PE，对应目标价为 23.85 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
3.4 新能源金属需求高增长，自研羟肟类萃取剂抢占先机
新能源电池金属市场规模高速增长。根据IEA（国际能源署）发布的《2021年全球电动汽车展望》，2020年底全球电动车保有量1080万辆，到2030年将增加至1.45亿辆（保守估计）或2.3亿辆（乐观估计），年均复合增长率达30%或36%。伴随着电动车的快速发展，新能源电池金属的需求将快速增长。未来5到15年，全球电池对于五种金属的需求快速增长，其中，钴的复合增长率将达到26%、镍达到20%、锂达到36%、锰达到20%、钒达到48%。
羟肟类萃取剂提纯效率高，无环境污染。新能源电池金属主要制备来源包括金属冶炼和金属回收两大类。火法具有技术成熟、处理规模大、原材料成本低等优势，但是也有耗能高、污染大、提纯效率低、提纯后金属纯度不高等缺点，在全球节能环保的大趋势下，有逐渐被湿法替代的趋势。与火法相比，磷酸类萃取剂解决了能耗高、污染大的问题，但在提纯效率、杂质的分离能力以及提纯后金属纯度等方面仍然较差，部分情况下不能完全满足工业生产的要求。此外，磷酸类萃取剂使用后所带来的磷污染问题，也越来越受到各国环保部门的限制。康普化学的羟肟类萃取剂是对火法和磷酸类萃取剂的替代，其提纯效率大幅提高，适合于高、中、低等各种品位或含量的矿石或金属制品，提纯后金属纯度高，可以满足包括动力电池在内的多种工业用途，羟肟类萃取剂无环境污染，相关萃取工艺更为简化，具有较好的商业化前景。
自研羟肟类萃取剂，稳固先发优势。在宏观层面上，近年随着全球节能减排的政策提出，传统的冶金工业作为“排碳”大户，必然迎来生产工艺的重大转型，特别是新能源电池金属，湿法冶炼的普及进度将会更快。同时在环保方面，湿法也较火法有着明显的优势，而不同萃取剂类型上，相较于磷酸所带来的磷污染，羟肟类萃取剂是一种完全没有环境危害的产品。在公司层面上，康普化学的羟肟类萃取剂有着最高的提纯效率，虽然其原材料成本偏高，但是工艺流程方面大幅简化，在综合成本上仍有竞争力。目前，康普化学已有三款钴镍萃取剂定型并进行销售，具备新能源电池金属萃取剂的先发优势。
新能源电池金属是除了铜之外萃取剂的主要应用领域，属于金属萃取剂未来发展的必然方向，电动车的快速发展为其带来了广阔的市场空间。公司开发新能源电池金属萃取剂具有商业必然性，2019年以来公司相关销售收入快速增长，积累了丰富的客户资源，具备了在这一领域深耕的经济可行性。在未来节能减排的大背景下，随着公司产品工艺进一步完善，产品成本价格下降，新能源电池金属萃取剂具有较为广阔的应用前景。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测
关键假设：
假设 1：随着湿法冶炼逐渐成为炼铜主要工艺，同时全球新能源产业链快速发展，全球铜产量以及铜萃取剂需求量将持续提升，公司作为金属萃取剂龙头企业，下游客户资源优渥叠加募投项目大幅扩产。我们预计2022-2024年，公司铜萃取剂产能为5000/7000/8000吨；考虑到公司主营产品价格传导优势明显，铜萃取剂毛利率维持稳定，假设铜萃取剂毛利率为42%/42%/41%。
假设 2：随着新能源汽车行业的快速发展，新能源电池金属的需求将快速增长，我们预计2022-2024 年，公司新能源金属萃取剂产量为 200/300/400 吨；假设新能源金属萃取剂毛利率为 65%/65%/65%。
基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入及成本如下表：
4.2 相对估值
因全球金属萃取剂领域主要市场参与者仅有巴斯夫、索维尔与康普化学，另两家均为国际大型化工集团，国内尚无以金属萃取剂为主要业务的上市公司，综合考虑业务范围，我们选取了化工行业的三家主流公司。从PE的角度看，22-24年，三家公司平均估值为 32/23/17 倍。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.2 亿元/4.7 亿元/6.3 亿元，yoy 为 40.3%/47.4%/35.9%；预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1 亿元/1.4 亿元/1.9 亿元，CAGR 为 54.1%，对应 PE 为 15 倍/10 倍/8 倍。考虑到 2023年同行业平均估值为 23 倍，公司作为国内金属萃取剂龙头企业，湿法冶炼逐渐成为炼铜主要工艺，同时全球新能源产业快速发展推动金属萃取剂需求量持续提升，公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升，同时考虑到不同市场间的流动性差异。综上，我们给予公司2023年15 倍 PE，对应目标价为 23.85 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
5 风险提示
宏观经济波动、产业政策变动以及市场空间收缩风险。公司所处行业的产品需求受到下游行业产业政策、景气度以及宏观经济的影响。尽管国家大力支持风力发电、新能源汽车等新兴产业的发展，但若未来全球经济发生较大波动，或者我国经济增长放缓，则可能导致行业下游需求不足，从而使公司市场空间收缩。
原材料价格波动风险。公司主要原材料市场供应充足，但原材料价格受到原油价格、市场供求变化、国家产业政策等因素影响而波动。若未来原材料价格出现大幅上涨，而公司不能有效地将原材料价格上涨的压力转移或不能通过技术工艺改进创新抵消成本上涨的压力，将会对公司毛利率产生不利影响。
下游需求下滑、募投项目新增产能无法消化的风险。目前，公司产能已达饱和，募投项目新增产能系根据特种表面活性剂的市场发展趋势、公司的技术实力、潜在客户需求等因素规划设计，但若未来市场规模增长不及预期，行业下游需求、行业技术发展发生重大不利变化，或公司营销推广未达预期，公司可能面临新增产能无法被及时消化的风险。
汇率波动风险。报告期内，公司外销收入多以美元结算，美元兑人民币汇率波动对公司利润的影响，若未来美元兑人民币汇率持续处于下行或汇率波动加剧，公司将面临一定的汇率波动风险并可能进一步加大，从而影响公司净利润水平。
出口地政治局势及贸易政策变化风险。发行人主要出口国家和地区包括智利、刚果（金）、赞比亚、缅甸、墨西哥以及东亚、西亚等，主要为发展中国家和地区，出口地国际政治环境、地方法律和经济发展程度的差异，都将为公司海外业务带来不确定性影响。
产能不及预期风险。虽然公司已结合市场前景、业务发展情况对募投项目风险性及可行性进行了详细分析，但是项目的盈利能力仍可能受到不可预见的因素影响。若募投项目无法顺利落地或无法达到预期效益，将会对公司整体的生产经营业绩和盈利水平产生负面影响。
来源：小刘言传媒