事件：平安银行披露2025 年报，2025 年实现营收1314 亿，同比下降10.4%，实现归母净利润426 亿，同比下降4.2%。4Q25 不良率季度环比持平1.05%，拨备覆盖率季度环比下降8.7pct至221%，业绩和资产质量表现符合预期。
资产结构调整叠加非息收入高基数，共同拖累营收。从边际变化来看，相对积极的是单季利息净收入同比增速时隔近三年开始转正。2025 年平安银行营收同比-10.4%（9M25 为-9.8%），归母净利润同比-4.2%（9M25 为-3.5%）。具体而言：① 营收降幅扩大主因2024年非息收入同期高基数影响。2025 年非息收入同比下滑18.5%（9M25 为-13%；3Q24/4Q24 分别为同比+7%/+36%），拖累营收增速6.7pct（9M25 为负贡献4.4pct）。
② 利息净收入显著承压导致过去三年营收持续负增，但当前对营收冲击边际趋缓。2025年利息净收入同比-5.8%（其中4Q25 为+2.8%），对营收增速拖累收窄至3.7pct（9M25为负贡献5.4pct）。③ 信用成本高位回落，部分对冲利润下行压力，拨备反哺利润增速5.4pct。
年报关注点：① 利息净收入、信用成本均开始呈现边际改善迹象，2026 年平安银行利润增速有望转正。主动提升分红率也反映管理层重视股东回报、积极稳定市场预期。2025 年分红率28.83%，当前股价对应股息率约5.5%。② 过去三年平安银行侧重压降高风险资产，也带来“量缩价降”的阶段性压力，如何做优做强“中风险、中收益”客群，恢复“稳价提量”会是下阶段盈利增长的关键。2025 贷款同比小幅正增0.5%，零售端除经营贷外均已恢复净增长。③ 负债成本下行支撑息差降幅收窄，但贷款利率难见回升，稳定息差还需要尽早完成从客群结构到资产结构的全面转变。2025 年息差1.78%，较9M25 仅下降1bp，其中4Q25 息差1.73%。
2025 年四季度单季总贷款延续净下降，但零售端除经营贷外，自去年三季度以来恢复净增。我们推断，平安银行过去三年大力压降“高风险、高定价”资产已见阶段性成效，当前不再是压力最大的时刻。2025 年平安银行贷款同比+0.5%，2025 年新增贷款167 亿（2024 为净减少334 亿）。4Q25 单季贷款减少269 亿，其中对公压降250 亿，主要基于风险审慎考虑，压降地产、制造业、批发零售业等，包括压降低收益率的票据资产；压降零售约19 亿，其中单季经营贷减少继续超100 亿，但按揭、消费贷、信用卡则延续3Q25以来恢复性增长（单季分别新增28 亿、25 亿、48 亿）。
存款成本下降支撑息差同比降幅收窄，但贷款利率仍在加速下行，稳定息差还是取决于资产端结构优化的序时成效。2025 年平安银行息差1.78%（9M25 为1.79%），同比下降9bps（9M25：
-14bps），其中4Q25 息差1.73%，季度环比收窄6bps。从边际驱动来看，贷款定价下行是最核心拖累，存款成本改善部分弥补资产端压力。其中，4Q25 贷款利率3.59%，季度环比-25bps（3Q25 为环比-9bps），带动生息资产收益率环比降低17bps 至3.23%；4Q25 存款成本降至1.47%，季度环比改善12bps（3Q25 为环比-12bps），支撑付息负债成本环比下降10bps 至1.51%。
我们判断，当前不良生成压力主要在零售经营贷、对公房地产等领域，平安银行主动加大风险处置，确保资产质量总体平稳。4Q25 平安银行不良率季度环比持平1.05%，其中对公不良率环比回升1bp 至0.87%，主要与对公贷款余额下降有关，其中对公房地产不良率2.22%，较年初+43bps，但自2Q25 以来保持平稳。零售不良率季度环比下降1bp 至1.23%，其中按揭/消费贷/信用卡不良率分别环比下降17bps/4bps/1bp 至0.28%/1.17%/2.24%，但经营贷不良率回升11bps，一方面与压降规模有关，另一方面也反映中小客群风险仍在暴露周期。从前瞻指标来看，4Q25 关注率、逾期率分别季度环比+1bp/+3bps 至1.75%/1.34%，呈现高位趋稳态势。4Q25 拨备覆盖率季度环比-8.7pct 至221%，基本保持合理拨备水平。
投资分析意见：平安银行主动优化结构、大力压降高风险溢价客户的“阵痛期”预计已进入后半程。当前平安银行正加快资产负债结构调整，构建以中风险客群为主的扩表新抓手，并实现风险与定价的新平衡，不排除2026 年利润恢复正增长的积极预期，若基本面改善超预期，可关注估值底部修复。基本维持2026 年盈利增速预测，审慎考虑调低2027 年盈利增速预测、调低息差判断，新增2028 年预测。预计2026-28 年归母净利润分别同比+0.7%、+2.5%、+3.2%（原2026-27 年预测为+0.7%、+2.9%）。当前股价对应2026 年PB 为0.44 倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。