事件：平安银行披露2025 年年报。25A 营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-10.40%、-4.78%、-11.94%、-4.21%，增速分别较25Q1~3 变动-0.62pct、+0.02pct、-2.10pct、-0.71pct，营收、PPOP、归母净利润增速继续回落，核心营收增速回升，尤其25Q4 单季度核心营收已回归正增长。累计业绩驱动上，中收、拨备计提、有效税率下降形成正贡献，净息差、其他非息、成本收入比形成负贡献。边际来看，25Q4 净息差业绩贡献回正，手续费和拨备计提贡献转负。

    　　亮点：（1）息差同比降幅明显收窄，支撑核心营收回升。25A 公司披露净息差1.78%，较25Q1~3 收窄1bp，收窄幅度同比明显下降（去年同期收窄6bp），支撑25Q4 单季度净利息收入增速环比回升8.75pct 至2.76%，也是核心营收回升的主要动力来源。分资负类型来看，25A 生息资产收益率较25Q1~3 下降7bp，核心依旧是贷款收益率下降10bp，个人贷款收益率下行14bp 为主要影响因素。

    　　负债成本依旧全面改善，支撑息差逐步企稳。（2）不良新生成率继续下降，不良回收好转。25Q4 末贷款不良率1.05%，环比继续持平，消费贷、信用卡等零售重点关注领域不良率改善较多。25Q4 末关注率1.75%，环比略升1bp，拨备覆盖率220.88%，环比下降8.72pct。25 年公司披露不良生成率1.63%，同比下降17bp，较25 年上半年继续下降1bp。25 年Q2 和Q3 公司核销节奏有所放缓，Q4 有所回升，但同比来看核销压力依旧缓解。且25 年以来公司资产回收情况明显好转，回收不良资产额、回收不良资产/核销和现金回收比例均高于往年。公司风险偏好调整已逐步进入末期，预计26 年资产质量对基本面的拖累将明显缓解。

    　　（3）资产增速回升，25Q4 未做过多卖债兑现。2025Q4 末总资产同比增长2.71%，环比回升2.35pct，其中贷款增速有所回落，25Q4 贷款规模压降，主要是对公贷款压降较多，零售贷款规模小幅下降。25Q4 金市扩张明显加快，FVTPL和AC 分别扩张666 亿元、170 亿元。另外，公司25 年AC 浮盈兑现收益15.39亿元，与前三季度持平，FVOCI 兑现收益6.86 亿元，较上半年上升1.67 亿元，浮盈兑现力度不大，因此在24Q4 高基数下，公司全年其他非息收入增速进一步下降至-33.03%，为拖累营收增长的主要因素。但未做过多的业绩兑现，也为公司后续的业绩和资产摆布留有空间。。

    　　关注：部分重点领域不良率仍有上升压力。公司25 年末贷款不良率虽企稳，但重点领域资产质量仍承压。零售端，25Q4 末消费贷、信用卡不良率虽改善较多，但经营贷不良率明显上升；对公端，25Q4 末房地产不良率2.22%，较25Q2 末继续回升1bp，交运仓储行业不良率下半年上升2.29pct 至2.33%、农林牧渔不良率上升1.83pct、制造业上升0.36pct，后续仍需保持关注。

    　　投资建议：公司资产端转型逐步进入尾声，相关成效在资产质量层面有望持续显现，同时风险偏好调整对资产收益率的影响也有望逐步缓解。2026 年一方面息差降幅有望收窄，另一方面存款迁徙、资本市场活跃，公司财富基础仍夯实，中收层面有望受益。且25 年债市兑现有限，其他非息基数不算高，叠加风险暴露有望缓释，柳暗花明，基本面改善可期。

    　　预计2026-2028 年营业收入分别为1315.72/1330.36/1349.59 亿元，同比增长0.1%/1.1%/1.4%； 归母净利润为428.42/432.59/438.81 亿元， 同比增长0.5%/1.0%/1.4%；对应EPS 分别为2.08/2.10/2.13 元；当前股价对应PB 分别为0.43/0.41/0.38X。2025 年公司分红率28.83%，同比提升0.5pct，目前公司规模扩张较慢，资本消耗偏慢，分红水平有望持续，配置价值可期，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。