1H21业绩低于我们预期

    　　万科A公布1H21业绩：收入1，671亿元，同比增14%；归母净利润110亿元，同比降12%，低于我们预期，主要因为：①2021房地产开发业务结算面积/均价同比增1.0%/0.9%（1021分别为19%/14%）；②1H21税后毛利率同比下滑6ppt至18%（尽管2021毛利率环比1Q21有所回升）。

    　　已售未结资源充裕，财务稳健性进一步夯实。1H21末公司并表范围内已售未结金额较2020年末增长12%至7，819亿元，可覆盖1.6倍的2021年营业收入（中金预测值）。期末公司剔除预收款后的资产负债率较2020年末（70.4%）边际降至69.7%，净负债率保持低位（20%），现金短债比为1.67倍（扣除预售监管资金及受限资金），继续维持“绿档”。

    　　发展趋势

    　　销售规模稳增，拿地边际提速。1H21公司销售额同比增长11%至3，544亿元，我们预计全年销售额约7，600亿元（同比增长8%，2H21同比增长6%）。1H21公司拿地金额同比增长127%至1，188亿元，对应拿地强度34%（2020年29%）、权益比例83%（2020年69%）。往前看，我们判断下半年土地市场热度较上半年将有所降温，公司充裕的资金及杠杆空间将有力支撑其在土地市场捕获更多拓储机会。

    　　全年毛利率料与上半年基本持平，盈利端仍承压。在充裕的已售未结资源支撑下，我们预计公司全年营业收入将实现15%左右的同比增长，但税后毛利率难有明显回升（全年预计为17%，2020年23%），受此压制全年归母净利润料仍将维持10%左右的同比跌幅。

    　　多元业务持续增长，发展方向逐渐明晰。1H21公司物业/物流/商业/长租板块收入分别同比增长33%/64%/19%/26%至104/13/36/13亿元。未来公司计划物业板块将着重发展高端商业物业服务和住宅社区增值服务（租赁、买卖、装修与家居），物流板块则聚焦提升仓储的网络效应，井逐步将仓储业务廷伸至餐饮与商超零售的一体化供应链服务。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司地产项目竣工结转进度可能低于预期及潜在减值计提影响，我们下调公司2021年和2022年盈利预测12%/5%至372/429亿元。公司当前股价对应2021/2022年6.5倍/5.7倍市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价19%至27.17元（以反映盈利调整和市场对公司的风险偏好变化），对应5倍2021年住宅开发业务目标PE和1，387亿元非住开发业务目标市值（已考虑未上市折价），较当前股价有30%的上行空间。

    　　风险

    　　结算进度不及预期；结算毛利率下行幅度超出预期。