事件

    　　公司公告2021 年半年报，实现营业收入1671.1 亿元，同比增长14.2%；实现归属于上市公司股东的净利润110.5 亿元，同比下降11.7%。

    　　核心观点

    　　结算毛利率下滑叠加结算收入增速放缓，导致业绩负增长。公司21H1 房地产开发及相关资产经营业务毛利率（扣除营业税金及附加）为18.0%，比去年同期下降5.6pcts。Q2 毛利率（扣除营业税金及附加）为19.5%，环比上升3.5pcts。毛利率下滑，叠加结算收入增长放缓，使得净利润出现负增长。

    　　结算收入增速放缓很大程度上与公司过去几年将资源投放到持有型不动产的战略相关，导致整体合同销售额增速放缓。我们预计21 年毛利率不会低于Q1 水平；考虑到20 年销售毛利率较19 年仍有小幅下滑，预计22 年毛利率仍有下行压力（结算通常滞后于销售两年），但不会明显低于21 年。

    　　资债指标稳健。截至21H1，公司剔预资产负债率69.7%，净负债率20.2%，扣除受限资金的现金短债比1.67，符合绿档标准。融资环境恶化，房企信用利差扩张背景下，公司稳健的经营风格将有利于市占率缓慢提升。

    　　战略调整，看好商业资产经营质量改善，隐性价值显性化。商业不动产投入早，存量大，但由于经营效率欠佳，其价值未在市值中体现出来，甚至拖累开发业务。近期集团COO 王海武调任印力总裁，推动“开发经营服务并重”

    　　的战略调整，表明集团突破商业业务的决心。随着资产经营效率提高，有望推动市值提升。

    　　财务预测与投资建议

    　　维持买入评级，调整目标价至25.62 元（原目标价37.04 元）。根据公司半年报，预计结算毛利率持续承压，我们下调了未来毛利率，调整公司21-23年EPS 为3.36/3.22/3.48 元（原预测21-23 年为3.94/4.39/4.99 元）。可比公司2021 年估值为5.9X，考虑到公司更积极拓展资管类业态的项目，向轻资产化运营，我们给予30%估值溢价，对应目标价25.62 元。

    　　风险提示

    　　销售毛利率持续恶化；房地产调控超预期。