利润率下滑导致增收不增利。公司上半年实现营业收入1671.1 亿元，同比增长14.2%，归母净利润110.5 亿元，同比下降11.7%。业绩增收不增利主要源于项目结转利润率水平大幅下降，公司上半年结算毛利率较去年同期下降6.1 个百分点至18%，归母净利率下降1.9 个百分点至6.6%，前期高价地项目进入结转以及限价政策使得公司盈利能力降至近年来新低水平。公司上半年已实现结转收入1443.3 亿元，对应增速11.9%，截至上半年末，公司合并报表范围内有5377.7 万平方米已售资源未结算，同比增长9.3%，已售未结金额为7819.1 亿元，同比增长12.0%，进一步保障公司全年营收增速实现双位数增长。

    　　销售规模及均价保持稳步提升。上半年公司实现合同销售面积2191.7万平方米，同比增长5.5%，实现合同销售金额3544.3 亿元，同比增长10.6%，销售均价16171.5 元/平方米，同比增长4.8%，销售金额在38个城市市场中排名前三。分区域来看，上海区域占比37.3%，北方区域占比21.0%，南方区域占比20.4%。

    　　拿地力度回升，项目资源充足。上半年新增项目总规划建筑面积1505.9万平方米，权益规划建筑面积1101.4 万平方米，对应总地价1126.3 亿元，权益地价886.5 亿元，新增权益地价/销售金额25%，较2020 年上升5 个百分点，拿地力度回升但仍较为谨慎。截至上半年，公司在建项目和规划中项目总建面16065.9 万平方米，在手资源满足未来发展需要。

    　　多元业务发展势头良好，物流仓储增速最快。物业服务实现营收103.8亿元，同比增长33.3%。 租赁住宅实现营收13.19 亿元，同比增长25.6%，商业开发与运营实现营收36.39 亿元，同比增长19.0%，物流仓储服务实现营收13.4 亿元，同比增长64%，增长强劲。

    　　“三道红线”保持绿档，融资成本优势凸显。上半年公司现金短债比为1.67 倍，剔除预收账款的资产负债率为69.7%，净负债率为20.2%，均保持绿档企业标准。公司在手资金充足，货币资金是短期有息负债的2.3 倍；有息负债2687.1 亿元，其中一年以上有息负债占比68.6%，期限结构健康，综合融资成本4.27%，同比下降32 个基点。

    　　投资建议：我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润407.7 亿/421.6亿/451.3 亿，对应PE 5.5/5.4/5.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：销售结转大幅下降、结转毛利率大幅低于预期等。