营收稳健增长，地价上涨拖累利润

    　　2021 年前三季度，万科A 实现收入2714.9 亿（YoY+12.4%），房地产开发结算量价微增，结算面积1858 万m2（YoY+7.7%）,结算均价12758 元/m2（YoY+2.9%）。归属母公司净利润166.9 亿（YoY-16.0%）。

    　　公司增收不增利的主要原因为地价上涨导致平均楼面价在售价中占比提高，毛利率持续下行。前三季度，公司整体毛利率为22.1（YoY-7.8pct），房地产开发及相关业务的毛利率（扣除税金及附加）为17.5%（YoY-5.4pct）。公司经营稳健，尽管结算收入规模增长，但增速对利润率下行增速对冲有限。

    　　受市场需求下行影响，三季度销售下滑

    　　由于三季度全国房地产成交显著降温，市场需求下行，公司销售承压。单三季度，公司实现合同销售面积754.7 万m2（YoY-36.5%），销售金额1246.8 亿（YoY-27.6%）；前三季度累计实现合同销售面积2946.4 万m2（YoY-9.8%），销售金额4791.3 亿（YoY-2.8%），销售均价16262 元/m2（YoY+7.7%）。

    　　合理补充土储，已售未结项目充足

    　　公司坚持量入为出的原则，理性补充土储资源。前三季度，累计新增项目132 个，合计总建筑面积2241.0 万m2（YoY+22.3%），拿地面积占当期销售比例为76%（YoY+20pct）。单三季度新增37 个项目，总建筑面积约735.7 万m2（YoY-13.6%），拿地力度较上半年有所放缓。

    　　报告期内，公司合并报表范围内已售未结合同金额7732.9 亿（YoY+6.7%），项目单价14839 元/m2（YoY+0.6%），已售未结项目持续增厚为未来2 年业绩稳健增长提供保障。

    　　多元业务稳步推进，培养长期发展能力

    　　物业服务方面智能化水平进一步提高，7 月1 日，万物云武汉远程运营中心正式启用，3000+在管项目实现线上指挥和运营考核；长租公寓方面，三季度泊寓在多个重点城市新开业3400 间，截至2021 年9 月末，泊寓累计开业14.9 万间，间天出租率95%。

    　　商业地产板块，三季度新开32.6 万m2，至9 月底累计开业商业项目1020.6 万m2；物流地产板已运营物流仓储818 万m2，其中高标库769 万m2，冷库49 万m2。

    　　债务结构安全，在手现金充足

    　　公司债务结构健康合理。截至9 月底，公司净负债率为31.9%（YoY+4.3pct）；有息负债占总资产的比例仅为14.1%，且其中66.8%为长期负债。公司剔除预收账款后的资产负债率为70.5%（YOY-3.7pct），马上进入绿档水平。

    　　债务安全之外，公司在手现金充足。截至2021 年9 月末，拥有货币资金1471.1 亿（YoY-15.0%），大幅高于短债及一年内到期有负债规模782.9 亿（YoY-8.0%）。

    　　投资建议：行业景气度下行的背景下，公司销售受到冲击，利润率存在压力。但在行业不断出清，集中度逐渐提高的趋势下，作为龙头房企，公司低成本拿地机会增加。

    　　由于已售未结转项目充足，且均价大于当前结算均价，公司未来业绩增长有所保障。

    　　此外，公司多元业务稳步推进，增长空间不断扩大，未来可期。我们预计，公司2021年至2023 年，实现归属母公司净利润445 亿、480 亿及551 亿，EPS 分别为3.82、4.13 及4.74，当前股价对应PE 为4.61、4.27 及3.72，维持“买入”评级。

    　　风险提示：调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。