归母净利润同增10.6%，期间费用率降低。2022 年上半年公司实现营业总收入2069 亿元（YoY+23.8%）；归母净利润122 亿元（YoY+10.6%），扣非归母净利117 亿元（YoY+9.3%）。利润增速低于收入主要因为：（1）毛利率下降，上半年整体毛利率20.5%（YoY-2.5pct），其中房地产结算毛利率21.9%（YoY-3pct），税后房地产结算毛利率17.3%（YoY-2.3pct）；（2）投资净收益占收入比重同降1.4pct 至0.3%。期间费用率显著下降，销售管理费用率同降0.9pct 至4.6%，财务费用率同降0.9pct 至0.1%，主要因为汇兑收益大幅增加。截止2022H1 合同负债5876 亿元，覆盖去年结算收入1.5 倍，为收入增长提供保障。

    　　销售额同比下滑近四成，结算实现较高增长。公司上半年销售金额2153 亿元（YoY-39.3%）；销售面积1291 万方（YoY-41.1%）；销售均价16680 元/平（YoY+3.1%）。

    　　上海、南方、北京区域是主力区域，销售额占比36%、22%、12%。上半年结算收入1789 亿元（YoY+23.9%），结算面积1310 万方（YoY+17.5%），截止2022H1，公司已售未结资源合同金额/面积分别为6673 亿元/ 4327 万方，较上年末下降6.1%/7.4%，覆盖上年结算收入/面积1.7/1.4 倍，已售未结资源保持合理水平。

    　　投资规模收缩但质量提升，一二线拿地金额占比达96%。公司上半年新获取项目19 个，规划计容建面308 万方（YoY-79.6%），权益计容规划建面213 万方（YoY-80.7%），总地价387 亿元（YoY-66%），权益地价248 亿元（YoY-72%）。

    　　上半年公司降低了拿地强度，拿地金额/销售金额和拿地面积/销售面积为18%和23.8%，同降13.8pct 和44.9pct。投资金额中一二线城市占比达95.6%，推动新增项目楼面价同比上涨68%至1.3 万元/平，随着拿地毛利率修复、布局向一二线集中，公司土储质量提升，将带动结算利润逐步修复。截止2022H1 公司在建+规划中项目计容建面1.4 亿方（YoY-14.6%），还有旧改524 万方，土储相对充裕。

    　　三道红线维持绿档，融资成本保持低位。截止2022H1，公司有息负债2802 亿元，同比增长4.3%。负债结构合理，期限结构来看，短期有息负债占比22.4%；融资对象来看，银行借款占比58.9%。公司净负债率35.5%，剔预负债率68.4%，现金短债比2.25 倍，三道红线持续达标。公司融资渠道多元，上半年发行了29.9 亿元公司债券以及85.1 亿元中期票据，此外7 月和8 月共发行了34 亿元的公司债券以及50 亿元的绿色中票。公司综合融资成本4.08%，较年初下降了0.03pct，融资成本保持低位。

    　　多元业务均实现稳健增长，万物云上市启动价值待重估。（1）物业服务：万物云上半年营收144 亿元（YoY+38.2%），7 月分拆上市获批，作为物管行业龙头，上市在即价值有待重估，且有望借助资本市场扩大市场份额。（2）物流仓储：冷链业务高速增长，运营效率领先。上半年物流业务营收18.6 亿元（YoY+39.1%），其中高标库10.4 亿元（YoY+13%），冷库8.2 亿（YoY+94.7%）。高标库稳定期出租率91%，冷链园区使用率78%。（3）租赁住宅：规模领先，品牌成熟。

    　　上半年租赁业务营收14.8 亿（YoY+12.3%），截止2022H1 泊寓共运营管理房屋21 万间，累计开业17 万间。（4）商业开发运营：规模稳步增长。上半年营收 40亿元（YoY+10.4%），其中印力管理的项目收入27.5 亿（YoY+12.2%）。截止2022H1，印力累计输出管理项目35 个，面积231.3 万方，63.5%为第三方项目。

    　　投资建议：我们认为公司作为龙头国企，基本面稳固，土储充裕、财务稳健、融资成本低，有望在行业出清过程中提升市场份额。此外公司多元业务发展迅猛，万物云上市在途，我们认为若万物云成功上市，公司资产负债表将大幅改善，加杠杆空间也将提升。我们预测公司22/23/24 年营业收入分别为4977/5280/5446亿元，归母净利润为248/263/286 亿元，对应摊薄EPS 为2.13/2.26/2.46 元/股，当前股价对应22 年动态PE7.8 倍。我们认为公司合理市值为2479 亿元，对应目标价格21.3 元/股，对应2022 年PE10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，公司持续减值风险，万物云估值不及预期。