核心观点：

    　　营收利润双位数增长，利润率触底回升。根据万科中报，22 年上半年公司营业收入2069 亿元，同比增长23.8%，归母净利润122 亿元，同比增长10.6%，扣非归母净利润117 亿元，同比增长9.3%。营收和利润间的增速差主要受毛利率下行及合联营亏损影响，22H1 万科整体毛利率为20.5%，其中Q2 毛利率为21.2%，利润率在Q1 见底（18.9%）后逐步回升，运营效率提升也一定程度上冲抵利润率下滑的影响。

    　　开工进度影响销售情况，投资维持审慎态度。22H1 万科实现销售金额2153 亿元，同比下降39%，规模下行一定程度上受开工增速放缓影响。

    　　投资方面，22H1 公司新增土储拿地金额387 亿元，新增土储一二线占比由21 年的58%提升至85%，对应金额口径拿地力度18%，较21全年进一步下降12pct。截至22H1 公司在手未售土储9396 万方，同比下降12%，对应去化周期2.47 年，储备相对仍充足。

    　　融资结构优化，融资成本下行。融资方面，截至22H1 公司账面有息负债2802 亿元，较21 年末增长5%，其中银行贷款及直接融资占比提升5%，综合融资成本则较21 年下降3bp 至4.08%，在维持绿档的前提下扩大有息负债规模，调整融资结构、降低融资成本。

    　　盈利预测与投资建议。预计22-23 年归母净利润分别为260 亿元、290亿元，同比分别增长15%、12%，对应7.3xPE、6.5xPE。我们维持万科A 合理价值28.41 元/股，按照汇率及溢价计算，H 股27.51 港元/股，维持 A\H 股“买入”评级。

    　　风险提示。基本面改善不及预期，包括政策改善、居民需求持续性不及预期等；供给侧出清扰动市场情绪；结算规模不及预期。