全年看，开发业务方面，结算量价双增预期下，全年收入增速有望超20%，同时毛利率处于头部偏低位置，下探空间或有限；经营业务方面，在物管及物流业务高增长背景下，或对整体收入增速提供支撑，同时利润率伴随多元化业务逐步成熟有望持续改善。综合来看，考虑到行业政策优化、未来竞争格局改善以及多元化业务逐步迈入收获期，我们持续看好公司中长期价值，维持“强烈推荐”评级，目标价25.57 元/股（对应22 年PE 12x） 前三季度利润增速受开发毛利率持续下探拖累但仍为正，全年看营收有望维持20%增速。公司22 年前三季度营业收入/营业利润/归母净利分别为3377 亿元/374 亿元/171 亿元，同比分别+24.4%/+13.7%/+2.2%，收入分拆来看，开发结算收入2958 亿元（同比+24.8%），占比88%，非开发经营收入419 亿元（同比+21.5%），占比12%；毛利率下滑是导致营业利润增速低于营业收入增速的主要原因，税前毛利率较去年同期下降2.5pct 至19.6%，具体看，开发结算毛利率较21 年下降2.3pct 至20.7%（较22H1下降1.2pct），非开发经营毛利率较21 年下降0.4pct 至12.1%，此外，投资收益占收入比例同比下滑1.2pct 至0.2%，对营业利润形成拖累，同时营业税率下降0.8pct 至3.8%（土增税减少），财务费用率下降0.9pct 至0.4%（汇兑收益增加），一定程度缓冲营业利润下滑；所得税率升高2.1pct至27.8%及少数股东损益占比升高5.2pct 至37.4%使得归母净利润增速低于营业利润增速。

    往后看，公司22 年预计竣工面积3900 万方（较去年实际完成额增加15.3%），前三季度已完成竣工面积2350 万方（同比+17.9%），对应全年计划的60.3%，同时前三季度结算均价同比+2.5%，当前已售未结均价同比+5.8%，量价双增预期下，全年开发结算收入增速有望超20%。

    当前市场背景下货值被动充裕，利润率及去化综合考量下择优拓展。公司22 年前三季度全口径销售金额/面积分别为3147 亿元/1937 万方，同比均为-34.3%，销售下滑主要是受市场影响，横向比较，略高于克而瑞top10平均水平（销售金额同比-39%），销售单价为1.62 万元/平，较去年同期持平。

    公司22 年前三季度新增项目27 个，全口径/权益口径拿地建面为486 万方 /303 万方，同比-78%/-81%，权益比例较去年同期下降9pct 至62%，根据1-9 月拿地公告平均楼面价12758 元/平（较21 年提高84%），估算全口径拿地金额约为620 亿元，对应全口径拿地力度为20%（较21 年下降10pct），拿地金额排名前五的城市分别为深圳、杭州、广州、福州、合肥，拿地进一步聚焦高能级城市，利润及去化综合考量下择优获取。

    土储方面，估算未竣工未售计容建面约7900 万方（含旧改），根据前三季度销售均价估算货值或高于1.3 万亿元，再根据12 个月滚动销售金额，估算静态货值可售周期可达3 年左右，或是公司适当调整拿地节奏以适应市场下行背景的原因。

    有息负债规模有序扩张，债务结构进一步优化。截止22Q3，公司有息负债规模2943 亿元（较22H1 增长5.0%，较21 年末增长10.7%），债务规模有序扩张；货币资金1188 亿元（较22H1 减少15.8%），主要原因是前三季度竣工面积同比增长17.9%，相应工程款支付增加；三道红线方面，估算剔预资产负债率为68.6%，估算净负债率为44.2%，估算非受限现金短债比为1.2，均满足绿档要求。

    结构上，即期有息负债占比21.3%，较22H 下降1.1pct，银行借款/债券/其他借款分别-0.3pct/+2.1pct/-1.8pct至58.6%/26.6%/14.8%，债务结构持续优化；当前有息负债综合成本为4.06%，较22H1 下降2bp，融资优势进一步稳固。

    物流板块增速显著，商业板块逐步整合。（1）物管：三季度新拓展77 个住宅项目，129 个商办项目，14 个城市空间项目；（2）物流：前三季度实现收入（含非并表）29.7 亿元（同比+42.7%），其中高标库收入15.9 亿元（同比+11.4%），冷链园区收入13.8 亿元（同比+111.7%）；（3）长租：前三季度实现收入（含非并表）23.1 亿元（同比+11.5%）；（4）商业：前三季度实现收入（含非并表）62.5 亿元（同比+10.6%），其中印力收入40.4 亿元（同比+9.2%），当前集团正推动地产区域BG 共49 个商业项目委托印力管理，逐步进行商业板块的资源整合。

    风险提示：结算规模低于预期、毛利率下滑超预期、行业下行超预期拖累公司经营、年末存货减值超预期等。