联合营项目盈利下行拖累三季度业绩

    　　2022 年前三季度，万科实现营业收入3376.7 亿（YoY+24.4%），净利润272.4 亿（YoY+10.7%），归属母公司净利润170.5 亿（YoY+2.2%）。实现每股收益1.47（YoY+2.

    　　3%）。

    　　受结算毛利率回落、表外项目盈利下降及合作项目摊薄影响，三季报利润增速较中期有所回落。具体而言，第三季度公司结算毛利率18.3%（YoY-2.4pct），对联合营企业投资收益1.8 亿（YoY-81.6%），少数股东损益43.1 亿，占净利润的比例为47.2%（YoY+14.1%）。

    　　结算利润率承压，管控效率持续优化

    　　前三季度，万科实现加权平均净资7.1%（YoY-0.19pct），结算毛利率为19.6%（YoY-2.5pct），净利润8.1%（YoY-1.0pct），归属母公司净利润口径下净利润率为4.9%（YoY-1.1pct）。

    　　受行业整体房地价差缩窄影响，结算毛利率下行拖累ROE 水平。管理水平保持高效，销售期间费用率4.9%（YoY-1.8pct），其中财务费用占收入比例为0.4%（YoY-0.8pct），管控持续优化，经营效率优势显著。

    　　拿地强度维持低位，多元化业务发力

    　　前三季度，受行业销售整体下行冲击，万科实现商品房销售金额3146.7 亿（YoY-34.

    　　3%），销售面积1936.9 万㎡（YoY-34.3%），拿地建筑面积485.9 万㎡，拿地强度25%。

    　　在房地产行业面临显著下行压力时，公司强化地产及产业链相关多元化业务发展。第三季度，公司物业服务新拓展项目77 个，成功分拆万物云于港交所上市。前三季度物流仓储业务实现收入29.7 亿（YoY+42.7%），租赁住宅物业实现收入23.1 亿 （YoY+11.5%），商业地产实现收入62.5 亿（YoY+10.6%）。

    　　财务结构优化，融资成本进一步下行

    　　融资环境分下，万科财务结构持续优化。截至三季度末，公司有息负债合计2943.2 亿，长期债务占比超78.7%，有息负债中无抵押无质押融资占比超过96.1%。

    　　同时，公司抓住市场融资结构性分化机会，低成本融资持续优化经营质量，前三季度新增融资平均成本3.7%，较存量4.1%的综合融资成本进一步下行。

    　　投资建议：在当前行业面临较大下行压力下，万科布局的产业链多元化业务逐渐开花结果，在收入及利润端贡献业绩的增量。

    　　我们维持对公司的盈利预测，预计2022 年-2024 年，公司实现营业收入4972 亿、5585 亿及6216 亿，同比增长10%、12%、11%，实现归属母公司净利润246 亿、266亿及294 亿，同比增长9%、8%、11%，当前股价对应2022 年PE 为6.8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新房价格超预期下行、房地产调控政策收紧超预期、融资环境恶化超预期、引用数据滞后或不及时。