净利保持平稳，维持A 股“买入”，港股“增持”

    10 月29 日公司发布三季报，2022Q1-3 实现营收3377 亿元，同比+24.4%；归母净利170.5 亿元，同比+2.2%；EPS1.47 元。考虑到公司非并表项目盈利空间以及待结算金额下降，我们预计2022/2023/2024 年EPS 为2.00/2.10/2.34 元（前值2.22/2.55/2.86 元），A 股（000002 CH）参考可比公司2022 年PE 均值6.53x（Wind 一致预期），稳健的财务强化公司龙头地位，万物云成功分拆上市，REITs 政策推进同样加快多元化价值重估，我们予以2022 年8.6xPE，予以目标价17.20 元（前值22.20 元，2022PE10x），H 股（2202 HK）参考22 年8-10 月平均折价率32%、两地对业绩和多元化业务估值差异以及近期港股波动性，予以A 股折价40%，目标价11.10港币（前值16.40 港币），维持“增持”评级。

    结算体量提升但毛利率下降，竣工有望超额完成年度目标Q1-3 公司竣工面积同比+17.8%，推动结算面积同比+21.7%，结算收入同比+24.8%至2958 亿元。结算毛利率同比下降3.2pct 至20.7%。期内并表项目权益占比下降，少数股东损益占比同比提升5.2pct 至37.4%，同时，非并表项目的盈利能力有所下降，投资收益同比少增30 亿，但融资结构优化使融资成本同比下降21 亿。公司竣工节奏平稳，参照全年竣工面积计划（同比21 年实际竣工面积+9%），期内完成率达60.3%，21Q1-3 竣工面积占全年完成竣工量的55.8%，因此我们认为全年实际竣工面积有望超额完成，助力公司全年实现业绩修复。

    销售同比降幅逐季收窄，拿地审慎聚焦

    受行业景气持续下行影响，2022H1 公司新开工和销售规模收缩。期内新开工面积同比-55%至1276 万方，实现销售面积1937 万方，销售额3147 亿元，同比均下降34.3%，但销售降幅逐季收窄，从Q1 的41%收窄至Q3 的20%。Q1-3 万科整体维持审慎的扩张态度，新增项目总建面308 万方，拿地额约387 亿元，投资强度为20%，较2021 年全年下降10pct。期内拿地均价为1.28 万/平，同比+84%，说明公司践行深化主流城市聚焦战略。

    财务稳健，融资渠道通畅

    公司财务表现依旧稳健。Q1-3 新增融资的平均融资成本仅为3.73%，存量融资的综合融资成本4.06%。截至10 月末，22 年公司合计发债规模达423亿。尽管近期非国企融资环境持续收紧，但公司渠道保持通畅，10 月27 日再度成功发行5 年期公司债，规模25 亿元，利率依然低至3.45%，进一步凸显公司的融资优势。

    风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。