1-3Q22 业绩符合我们预期

    万科A 公布1-3Q22 业绩：得益于房地产开发业务积极的竣工结算（前三季度竣工面积同比增长17.9%，完成年初计划的60.3%），营业收入同比增长24.4%至3,377 亿元；整体税后毛利率较上年同期（17.5%）小幅下滑至15.9%（2021 全年为17.2%），三项费用率同比下降1.8ppt 至4.8%；最终归母净利润同比增长2.2%至171 亿元，符合我们预期。

    财务端保持稳健，融资渠道畅通。3Q22 末公司“三条红线”指标保持“绿档”，净负债率、扣预资产负债率、现金短债比分别为43.2%、67.5%、1.9倍。1-3Q22 公司新增融资的平均成本为3.73%，3Q 单季新增公开债券融资104 亿元，其中3 年期绿色中票的加权平均融资成本为3.0%；期末存量融资的综合融资成本较2021 年（4.11%）进一步降至4.06%，保持低位。

    销售降幅收窄，拿地质量提升。1-3Q22 公司销售额同比下降34%至3,147亿元，1Q/2Q/3Q 的单季降幅分别为41%/38%/20%。1-3Q22 公司开发业务拿地成本为517 亿元，金额口径拿地强度为16%（2019-21 年平均为32%）；按投资金额计算一二线城市占80%（2019-21 年平均为64%），粤港澳大湾区和长三角两大城市群占71%（2019-21 年平均为47%）。

    发展趋势

    物流仓储业务料保持高速增长。1-3Q22 公司物流仓储业务（含非并表项目）实现营业收入29.7 亿元，同比增长43%；高标库和冷链园区的收入分别为15.9 和13.8 亿元，同比增速为11%和112%。截至3Q22 末，我们测算公司物流仓储业务总可租赁建面达1,193 万方，已开业项目可租赁建面为927 万方。往前看，伴随着公司新项目逐步开业运营以及冷链业务占比的提升，我们预计公司物流仓储业务营收有望保持在35%以上的同比增速。

    商业运营能力有望得到提升。1-3Q22 公司商业开发与运营业务实现营业收入62.5 亿元（含非并表收入），同比增长10.6%，其中印力贡献的收入为40.4 亿元。当前公司正推动将7 个地产区域BG 的49 个商业项目委托印力进行管理，我们预计公司商业板块的整体经营水平有望通过整合实现提升。

    盈利预测与估值

    维持2022/2023 年盈利预测不变。公司当前股价对应7.1/6.6 倍2022/2023年PE、0.6/0.6 倍2022/2023 年PB。维持跑赢行业评级，下调目标价18%至19.34 元（考虑到市场对混合所有制企业风险偏好降低），对应5 倍2022 年住宅开发业务目标PE 和1,078 亿元非住业务目标市值（已考虑未上市折价），较当前股价有35%的上行空间。

    风险

    结算进度不及预期；结算毛利率下行幅度超预期；多元业务发展不及预期。